水皮雜談

　　寶鋼要整體上市，市場一片痛斥，罵什么的都有。水皮在“寶鋼之亂亂在哪里”的雜談中也說，在市場如此低迷的情況下，寶鋼還要獅子大開口再融資280億，不管怎么說對市場都是雪上加霜，怎么說都有點不地道。

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　　罵是痛快的，罵完之后呢？

　　罵肯定不是我們的目的，我們的目的是要解決問題。解決什么問題？解決由寶鋼融資帶出來的問題，即究竟是什么原因促使寶鋼在這種時候還會竭澤而漁，我們究竟有沒有辦法制止這樣的事件一而再、再而三的發生？

　　否則，罵是沒有意義的。

　　首先讓我們搞清楚，究竟是什么原因在促使寶鋼竭澤而漁。

　　有人說都是股權分置惹的禍。因為國有股不流通，因此，國有股股東根本就不關心流通股的股東利益，更不關心流通股的股價，所以才會出現在市場極度低迷的情況下還強行推出再融資方案。這種說法有道理，但不準確。股權分置的確使流通股股東和國有股股東的利益訴求有差異，不過增發的價格區間還是以流通股股價為依據確定的，這一點國有股股東應該清楚，流通股股價的高低事實上決定增發的價位，流通市場的氣氛事實上將決定增發的成敗。寶鋼為什么不選擇一個相對高點增發呢？

　　有人說，問題出在增發這種形式上。市場化的增發確實是境外規范市場再融資的通行辦法，但在中國行不通，因為中國股市的市場股價往往是與流通盤大小相關的，市場化增發通常只有利于融資者，而會損害公眾投資者利益。成思危先生在最近和水皮的談話中也談到債權融資的成本要比股權融資高，那么寶鋼為什么不愿意發債呢？發行可轉換債券不就能回避這個問題嗎？

　　其實，如果我們換個角度，站在寶鋼管理層的角度，也許我們會得出完全不同的結論。

　　這個結論就是有錢不圈白不圈，增發不發白不發。

　　國有股股東是個什么概念？國有股股東是個抽象的概念。郎咸平指責國內的經濟學家拍腦袋拍出一個根本就不存在的國有股股東“缺位”，郎咸平認為國有股的主人從來就不存在缺位，缺位的是職業經理人的信托責任。郎咸平有所不知，國內經濟學家指的國有股股東缺位指的正是抽象的“國家”沒有具體的承擔者。具體到寶鋼而言，寶鋼的國有股股東當然是國資委，國資委對寶鋼的經理班子如何考核？考核的是國有股增值了還是減值了。在這種情況下，不管國有股流通與否，只要增發價高于凈資產值，那么任何國有控股上市公司的管理層都會有“圈錢”的沖動。國有股股權是虛的，募集的資金是實的，真金白銀的使用權不在抽象的國有股股東手中，而在具體的上市公司董事長手中。

　　股東和股民的區別在于股東謀求的是股權，股民謀求的是股價，國有股股東謀求的是上市公司的控制權，流通股股民謀求的是股價的價差。指望大股東和小股東心往一處想，勁往一處使是幼稚的，可笑的，同樣指望國有股股東為股民利益著想也是不切實際的。

　　國有股股東再融資和流通股股東的利益沖突，寶鋼并非首例。早在2003年招商銀行的馬蔚華已經為此吃足苦頭。和寶鋼280億的融資規模比，招商銀行當時要發行的是僅僅是100億的債轉股，但是就是這么一個方案遭到了以基金為代表的流通股股東的激烈反對。47家持有招商銀行流通股的基金和證券公司甚至結成了反對派聯盟，在股東大會上提交否決提案和兩個質詢案，即使在股東大會以86%的高比例通過債轉股之外依然不屈不撓發布聯合聲明，拼死抗爭。從股東結構我們可以發現，招商銀行的國有股股權是相當分散的，第一大股東只占17.95%，第六大股東才占1.97%，而持流通股的基金公司中，持股最多的華夏成長占2.78%，超過第五大股東，基金興華2.07%超過第六大股東，基金裕隆1.83%超過第七大股東，基金普豐1.77%和第八大股東一樣。基金們承認招商銀行是個好股票，但是再融資規模過大影響了二級市場的走勢，因此要求修改方案。招行行長馬蔚華在事情的發展過程中展現了一個職業經理的老道和圓熟，最終招行的再融資規模削減為60億。招行方案之爭與其說是大股東和小股東的利益之爭，不如說是流通股股東和非流通股股東的利益之爭，最后是雙方妥協，尋到一個利益平衡點。

　　寶鋼也是這樣。

　　寶鋼融資案未出之前，市場已經是風云突變，股價暴漲暴跌，人為操縱跡象十分明顯。融資方案公布后，基金公司開始醞釀集體逼宮。寶鋼公司的高層更是傾巢而出，又是召開新聞發布會，又是招集路演，拼命尋找基金公司的共識。說起來，寶鋼也算是基金公司的寵兒。瑞銀華寶投入QFII第一單時寶鋼就名列其中，最多的時候瑞銀手中持有的寶鋼多達8000多萬股，持有寶鋼的基金更是不計其數。時至今日，不知瑞銀是先知先覺還是戰略有變，8000多萬股已經悉數拋售，寶鋼的股價也像過山車一樣從5元升到8元多又跌至目前的6元多，市盈率只有8.2倍。

　　寶鋼會像招商銀行一樣達成妥協嗎？寶鋼的國有股是相當集中的，占85%，而第二大股東的華安證券才占0.24%，盡管從第二大股東到第十一位股東全部由基金占據，但是全部股權相加不過2.03%，從股權上講，雙方不成比例。這樣就涉及到一個非常重要的命題，在大小股東力量極度懸殊的情況下，如何保證小股東的合法權益不受侵害。

　　辦法只有一個，你建議、我表決。用管理層的話講，就是類別股東表決機制。有人擔心，在股東大會都沒人出席的情況下，類別股東表決會流產，這種擔心的確存在，但是要知道現在是網絡時代，股票交易都已經電子化，那么股東表決也完全可以電子通訊化解決，這并不比電子下單難度更大，而且據說已經完成了程序設計，只等運用。

　　這取決于證監會。

　　如果現在類別股東表決已然施行，那么寶鋼之禍就不會成型，即使有禍也有反制之道。

　　寶鋼之禍，禍根不在寶鋼，不在市場，恰恰在管理層。

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