張 新 周春生

　　1、美國的Glass-steagall法案

　　美國的Glass-steagall法案誕生于1933年，其主要宗旨在于限制銀行業(yè)與證券、保險之間的混業(yè)經(jīng)營。法案的第16，20，21及32條對商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行了明確

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的隔離。第16條，禁止全國性銀行(national banks)投資股票，限制其代為代理機(jī)構(gòu)從事有價證券的買賣，并禁止其從事證券的承銷、中介業(yè)務(wù)。第20條，明確禁止聯(lián)儲的會員銀行從屬或介入任何主要從事證券承銷及中介業(yè)務(wù)的組織。第21條禁止證券公司接受存款。第32條則要求商業(yè)銀行與投資銀行實行人員分開原則，禁止官員，董事，或雇員同時服務(wù)于聯(lián)儲的會員銀行及任何以證券承銷、中介業(yè)務(wù)的主業(yè)的組織。

　　1999年11月，美國通過了所謂“Gramm-Leach-Bliley” 法案，從而有效地廢除了長期以來，由Glass-steagall法案對美國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營所加的種種限制，開創(chuàng)了美國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營，相互競爭的新局面。

　　2、分業(yè)經(jīng)營與企業(yè)股票買賣

　　上述簡短介紹表明，美國的分業(yè)經(jīng)營法案(Glass-Steagall法案)的適用對象是銀行、證券、保險等金融機(jī)構(gòu)。該法案對非金融類企業(yè)的證券買賣行為并無限制。當(dāng)然，從理論上講，對分業(yè)經(jīng)營進(jìn)行更嚴(yán)格的規(guī)定，如限制企業(yè)的股票買賣行為，限制銀行為企業(yè)的股票交易提供融資等等，并非沒有可能。但在實踐中，據(jù)我們了解，很少有國家以立法方式對非金融類企業(yè)買賣股票的行為加以禁止。以美國為例，非金融類企業(yè)買賣股票是一種較為普遍的行為，在Glass-steagall法案廢除前后并無明顯變化。

　　3、企業(yè)股票買賣: 境外和香港地區(qū)的基本情況

　　美國的普通企業(yè)從事股票等證券投資，主要是出于如下考慮：

　　1) 閑置的資金尋找出路，提高企業(yè)的收益。

　　2) 購重組、結(jié)成戰(zhàn)略伙伴關(guān)系等的戰(zhàn)略需要。

　　3) 按企業(yè)的財務(wù)需要，回購本公司股票。

　　由于美國的證券市場的總體效率很高，利率、證券價格已完全市場化，企業(yè)通過投資于股票而獲暴利的機(jī)會并不多。少有企業(yè)大量舉債用于購買新股及做股票短線投資的情況發(fā)生。

　　以下是美國幾家著名公司從事證券投資的一些數(shù)據(jù)資料(數(shù)據(jù)來源都是這些公司的2000年報或中報)。首先，很多企業(yè)，尤其是自由現(xiàn)金流(free cash flow)或閑置資金多的企業(yè)，投資股市的活動很頻繁。例如， 微軟公司2000年6月底的總資產(chǎn)價值(total assets)約為520億美元，其投資于債券的總額為64億美元，投資于股權(quán)等等的總額，依成本計為80億美元，股票和債券投資總額約占其總資產(chǎn)的28%。2000年財政年度(6月30日結(jié)束)，微軟從證券投資獲取的收益高達(dá)33億美元, 約占微軟同一財政年度總收入(140億美元)的1/4。相應(yīng)地，戴爾電腦公司2000年1月底持有的股權(quán)投資金額約為15億美元，債券投資金額約為13億美元。

　　其次，也有許多公司不太投資股市或債市。這主要是因為這些公司的自由現(xiàn)金流不足, 沒有閑置資金。這些公司包括許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，例如波音(Boeing) 2000年12月底的總資產(chǎn)價值(total assets)約為420億美元，其投資于股票的總額為23億美元，約占其總資產(chǎn)的5%。

　　在香港，企業(yè)投資股市的活動也很頻繁，被視為“正常的”商業(yè)行為，監(jiān)管者一般不干涉。投資股市較多的如：和記黃埔(Hutchison)2000年財政年度(截止12月31號)，投資證券為173億美元，占其總資產(chǎn)(561億美元)的1/3。投資較少的如中華煤氣(HK&China Gas Company)投資證券為1.1億港元，約占其總資產(chǎn)的6.3%。這兩個企業(yè)的投資證券都與產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略需要有關(guān)。

　　4、企業(yè)股票買賣: 我國的基本情況

　　2001年公布中報的1153家上市公司中，有165家進(jìn)行了委托理財，占所有上市公司的14.31%。加上其后披露的7家公司，共有172家，進(jìn)行了委托理財， 金額累計216.65億元，平均每家1.25億元。(對于非上市公司的股票買賣行為，沒有可靠的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，本文不予分析)。

　　上市公司的募股資金委托理財在現(xiàn)階段的市場環(huán)境下，基本上是一種理性行為。其原因如下：1)、上市公司資金閑置較普遍，被迫變更募集資金使用方向，包括投入股市。造成資金閑置的原因是：第一、制度性的原因： 現(xiàn)行體制下，上市公司募集資金的投資項目要經(jīng)過計劃部門等多層審批，有些情況下上市公司為能募集到資金而編項目。另外，證監(jiān)會發(fā)行制度要求一次發(fā)行募足募股資金，導(dǎo)致公司在發(fā)行時追求募集資金的最大化，而忽視資金過大帶來的管理壓力。資金到位后，原有項目盈利能力被稀釋，新的項目又不可能短期全部投入。第二、正常的業(yè)務(wù)問題：所有都可能在其日常運作中，產(chǎn)生閑置的資金，實際上如何處理閑置的資金正是所謂的財務(wù)部工作(Treasury Operation) 的一部分。另外，上市公司募集資金只要項目批文就可以了，而真正開工建設(shè)這一投資項目還需要多層相關(guān)的報批手續(xù)。比如：“廣聚能源” 于2000年7月上市，募集資金近5個億，在不到一年的時間里公司決定停止原擬投的5個技術(shù)改造和擴(kuò)建項目，變更為收購大中型的綜合性油氣倉儲設(shè)施項目，調(diào)整項目涉及募集資金13，880萬元，新項目仍需進(jìn)一步論證并與對方商定和經(jīng)過必要的審批程序后再作決定，其他尚未確定投向的募集資金高達(dá)30,080萬元(占募集資金總額的60%)，暫用于補充流動資金或繼續(xù)存放于銀行。

　　2)、股市收益率的吸引。目前1年期的存款利率為2.25%,20期國債約為3.85%,10年期公司債的為4%，而去年的股指收益率約為48%。上市公司希望將閑置資金投資于股市，獲得較大收益率。另外，證監(jiān)會對再融資的門檻過去較高，(現(xiàn)在的配股還要求過去三年平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到6%)，在一定程度上也促使希望再融資的企業(yè)投資股市，因為如果閑置資金過大，全投放在銀行存款，會嚴(yán)重影響凈資產(chǎn)收益率，危及再融資能力。

　　綜上所述，可采用以下方式對待上市公司委托理財問題：

　　1)、對正常的委托理財，采取的疏導(dǎo)為主的方式，尤其是幫助企業(yè)解決其“非正常”閑置資金的問題。例如，考慮到有的項目投資期較長，資金需要分批投入，應(yīng)允許對融資申請實行一次審核，分次融資的方法。對于同一項目在第二年后發(fā)行股票融資，管理層不再作實質(zhì)審核，公司只需將上次的投資的詳細(xì)情況在管理層備案，向社會公眾披露，即可根據(jù)自己資金的需要發(fā)行相應(yīng)的股票數(shù)額。這樣方便上市公司按需籌資，避免資金閑置和隨意變更，迫使上市公司對投資項目更加認(rèn)真負(fù)責(zé)。

　　2)、完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)證券投資的信息披露實時性和真實性，保護(hù)小股東利益。

　　3)、對違法違規(guī)類的委托理財嚴(yán)加處理，例如，不經(jīng)股東代表大會等法定程序批準(zhǔn)，就擅自投資股市，又如挪用銀行貸款炒股。

　　當(dāng)社會輿論造成壓力要求規(guī)范委托理財時，監(jiān)管者總會發(fā)現(xiàn)強(qiáng)烈的誘惑力去越位“管住”企業(yè)，例如要求募集資金專戶專用或一切變更都經(jīng)監(jiān)管者同意，但關(guān)鍵是“管住”企業(yè)的措施的實際效果不一定會比“管住”前好，例如不讓企業(yè)投資股市，大量的閑置資金會留在銀行存款上，這并不意味著給股東帶來了最大化利益。更不用說，這些“管住”類的措施只會增加新一輪的“尋租”活動，利益機(jī)制的存在會促使企業(yè)遲早開發(fā)一種新的方法繞過“越位式”監(jiān)管。

　　原文發(fā)表于《中國證券報》

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