張新　　　　

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》于2002 年12 月1日起正式生效。該辦法的要約制度的設(shè)計(jì)具有極其鮮明的中國(guó)特色，和以美國(guó)和英國(guó)為代表的兩大收購立法模式

中行抵債資產(chǎn)網(wǎng)上營(yíng)銷 精彩手機(jī)賽事全攻略 雅典猜猜猜千元懸賞 大型休閑游戲燃燒戰(zhàn)車

相比，在很多方面有根本性的區(qū)別。本文詳細(xì)介紹美國(guó)證監(jiān)會(huì)并購立法和監(jiān)管體系，并在此基礎(chǔ)上闡述為什么中國(guó)上市公司收購立法和監(jiān)管不能模仿美國(guó)模式，同時(shí)還要與英國(guó)模式有區(qū)別。

　　一、引言和概述：

　　在各國(guó)并購立法和監(jiān)管體系中，美國(guó)和英國(guó)是兩個(gè)代表模式。美英模式有兩個(gè)基本區(qū)別。首先，在并購立法和規(guī)則制定上，美國(guó)沒有強(qiáng)制性全面要約制度，收購人可以自愿要約；而英國(guó)要求超過30%以后履行全面要約義務(wù)。目前除了加拿大、韓國(guó)等國(guó)，世界各國(guó)大都采用英國(guó)全面要約模式。其次，在監(jiān)管體系上，美國(guó)不設(shè)立專門的并購委員會(huì),而由美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)履行包括收購、合并及相關(guān)交易在內(nèi)的監(jiān)管職能。英國(guó)則將收購、合并及相關(guān)交易的監(jiān)管移交給專門設(shè)立的并購委員會(huì)來履行,這種做法以英國(guó)、愛爾蘭和澳大利亞等國(guó)家為代表。根據(jù)并購委員會(huì)是否具有法定地位,常設(shè)性的并購委員會(huì)又可劃分為兩種模式。一種模式是法定模式(statutory),愛爾蘭、澳大利亞、南非、瑞士及新西蘭的并購委員會(huì)就屬于這一種模式。法定模式的特征是并購委員會(huì)具備法定地位,其制訂的收購及合并守則具有法律效力。另一種模式則是非法定模式(non-statutory),該模式以香港、英國(guó)、新加坡為代表。所謂非法定模式是指并購委員會(huì)不具備法定地位,其制訂的收購及合并守則不具有法律效力。

　　我國(guó)的并購立法體系有鮮明的中國(guó)特色，在立法上，《上市公司收購管理辦法》規(guī)定：收購人持有、控制目標(biāo)公司30%股份后，如果選擇繼續(xù)增持時(shí)必須采取全面要約的方式，向所有股東的所有股份發(fā)出收購要約。這一制度與美國(guó)的自愿要約制度有根本區(qū)別，這是由于中國(guó)目前在司法制度和信息披露有效性等方面與美國(guó)有一定差距，對(duì)中小股東的保護(hù)亦缺乏足夠的手段，因此從保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的角度出發(fā)，規(guī)定在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移(即30%后繼續(xù)增持，包括協(xié)議收購)時(shí)，收購人應(yīng)采用要約收購的方式。另一方面，這一制度又和英國(guó)的強(qiáng)制式全面要約制度有很大區(qū)別，首先我國(guó)收購管理辦法規(guī)定的是全面要約的方式而非義務(wù)，即收購人持有、控制目標(biāo)公司30%股份時(shí)，并無義務(wù)全面要約，只是在繼續(xù)增持時(shí)才必須采取全面要約的方式。其次，我國(guó)擴(kuò)大對(duì)全面要約的自動(dòng)豁免和經(jīng)批準(zhǔn)取得豁免的適用范圍，并將要約價(jià)格調(diào)低，以降低強(qiáng)制性全面要約方式的成本，便利上市公司收購。

　　在監(jiān)管上，我國(guó)的體系是以證監(jiān)會(huì)為主，這一點(diǎn)接近美國(guó)模式，但不同的是，根據(jù)《上市公司收購管理辦法》，我國(guó)也要設(shè)立類似并購委員會(huì)性質(zhì)的專業(yè)機(jī)構(gòu)協(xié)助證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。

　　目前業(yè)內(nèi)和學(xué)者對(duì)我國(guó)并購立法和監(jiān)管體系的討論，最激烈的還是在于為什么我們沒有采用美國(guó)自愿要約的模式，而是建立了全面要約制度。筆者認(rèn)為澄清這方面的認(rèn)識(shí)，核心還是要正確認(rèn)識(shí)美國(guó)對(duì)并購的立法和監(jiān)管模式，搞清為什么美國(guó)模式在美國(guó)很成功，但卻不適合中國(guó)。這也是本文下面要解釋的主要內(nèi)容。

　　2001 年2 月以來，筆者和美國(guó)證監(jiān)會(huì)(以下簡(jiǎn)稱SEC)與英國(guó)并購委員會(huì)(The Takeovers Panel，以下簡(jiǎn)稱TP)官員較系統(tǒng)地探討了SEC 和TP 對(duì)并購重組的日常監(jiān)管的現(xiàn)狀及其背后理念，并實(shí)地了解SEC 對(duì)并購一些具體案例的處理流程。2002 年10 月在由澳大利亞并購委員會(huì)舉辦的第一屆全球并購監(jiān)管者年會(huì)上，又和南非、新加坡、阿根廷、智利等諸多新興市場(chǎng)的并購監(jiān)管者們就美英體系是否適合新興市場(chǎng)進(jìn)行了廣泛的討論，對(duì)以上問題有了較清晰的看法。

　　總的來說，SEC 對(duì)并購的監(jiān)管采用以信息披露為中心的體系(Information-disclosure Based System)，沒有30%的強(qiáng)制要約要求，這一體系在美國(guó)基本上是成功的，但它的成功還仰賴于SEC 之外的其他配套的市場(chǎng)監(jiān)督和監(jiān)管體系。可以說，SEC 對(duì)并購的監(jiān)管只是美國(guó)國(guó)家對(duì)并購監(jiān)管總體系里的一小部分，美國(guó)有強(qiáng)有力的各州對(duì)并購的實(shí)質(zhì)性監(jiān)管，有較強(qiáng)的民間維權(quán)的法律訴訟渠道，還有其他的一系列監(jiān)督和監(jiān)管渠道，這包括反托拉斯法、并購方面專業(yè)的法庭審判官、律師行業(yè)處理并購的行規(guī)及自我約束的成熟、交易所監(jiān)管、公司控股者的誠(chéng)信責(zé)任等自我約束機(jī)制，以及投行等中介的自我約束機(jī)制。這些機(jī)制的綜合作用，造成公司在收購時(shí)雖然SEC 沒有強(qiáng)制性全面要約，但在實(shí)際操作時(shí)，迫于公司控股者和董事的誠(chéng)信責(zé)任，公司也主動(dòng)給中小股東同等待遇，最終的結(jié)果也與英式全面要約類似。

　　很多國(guó)家，包括英國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家以及大部分新興市場(chǎng)，不具備或不完全具備以上條件，這些國(guó)家大多都直接地采用某種形式的全面要約制度。美國(guó)證監(jiān)會(huì)有些人士也認(rèn)為，SEC 的純粹以信息披露為主的并購監(jiān)管體系是一個(gè)特例，在別的國(guó)家可能很難推行，如果強(qiáng)行推行，會(huì)帶來小投資者權(quán)利被侵犯、內(nèi)幕交易等一系列問題。

　　中國(guó)也不能模仿美國(guó)模式。下表比較中美對(duì)并購監(jiān)管體系的各個(gè)環(huán)節(jié)，從中可見，大部分美國(guó)的并購監(jiān)管環(huán)節(jié)在中國(guó)不存在或不健全。因此，在中國(guó)有效推行美國(guó)并購監(jiān)管模式會(huì)有一定難度。像中國(guó)這樣

　　的轉(zhuǎn)軌中的新興市場(chǎng)面臨的挑戰(zhàn)是，如何能提供相應(yīng)的方式和手段以積極發(fā)展并購活動(dòng)，同時(shí)又能保護(hù)中小投資者的權(quán)益。這就要求我們既不能用美國(guó)模式，又不能抄英式的強(qiáng)制性全面要約模式，因?yàn)橛⑹?/p>

　　的強(qiáng)制性全面要約模式給并購帶來太大的成本。我們必須走中國(guó)特色的道路。

表1：美國(guó)對(duì)并購監(jiān)管的環(huán)節(jié)及其是否在中國(guó)存在

　　以下，本文將對(duì)上表中提到的美國(guó)監(jiān)管并購的體系作詳細(xì)分析，首先在第二、三節(jié)介紹SEC對(duì)并購的日常監(jiān)管的內(nèi)部組織和執(zhí)行所依據(jù)的法規(guī)，然后在第四至八節(jié)詳細(xì)分析SEC之外的對(duì)并購活動(dòng)的監(jiān)督和監(jiān)管的各種途徑和手段。希望借此能幫助讀者全面和正確地理解美國(guó)SEC的并購監(jiān)管體系，理解為什么中國(guó)并購立法和監(jiān)管不能模仿美國(guó)模式。對(duì)于英國(guó)以并購委員會(huì)為核心的監(jiān)管模式，讀者可以參照我

　　的另一文章《并購委員會(huì)機(jī)制的國(guó)際比較》(可從www.zhangxin.org下載)，本文就不對(duì)英國(guó)模式多加解釋。

　　二、美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)并購的日常監(jiān)管

　　SEC 涉及并購活動(dòng)的部門和分工是：公司財(cái)務(wù)部主管(負(fù)責(zé)并購監(jiān)管的總體設(shè)計(jì))、公司財(cái)務(wù)部并購處(負(fù)責(zé)和并購相關(guān)的重大法規(guī)制定和解釋)、公司財(cái)務(wù)部11 個(gè)助理主任辦公室(負(fù)責(zé)并購業(yè)務(wù)的日常審核)、首席會(huì)計(jì)師辦公室(負(fù)責(zé)并購會(huì)計(jì)處理的監(jiān)管)、首席律師辦公室(負(fù)責(zé)破產(chǎn)處理與并購監(jiān)管的關(guān)系)、經(jīng)濟(jì)分析辦公室(并購的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析)和外派機(jī)構(gòu)辦公室(SEC 總部和外派機(jī)構(gòu)處理并購業(yè)

　　務(wù)的關(guān)系、并購案件的稽查)。

　　(一)監(jiān)管執(zhí)行部門

　　SEC 負(fù)責(zé)對(duì)并購進(jìn)行日常監(jiān)管的機(jī)構(gòu)是公司財(cái)務(wù)部(Division of Corporate Finance), 其中，負(fù)責(zé)和并購相關(guān)的重大法規(guī)制定和解釋的是并購處(Office of Merger & Acquisition)。除了并購主管副主任和并購處處長(zhǎng)外，并購處還有八位科員，均為律師，其中有六名特別律師(Special Counsel)，兩名輪崗律師(Rotating Attorney)。特別律師為長(zhǎng)期工作人員；輪崗律師每六月?lián)Q一次，來自于SEC 其他部門。

　　除了并購處外，公司財(cái)務(wù)部的11 個(gè)助理主任辦公室(Assistant Director)也協(xié)助處理并購活動(dòng)。這11 個(gè)辦公室分行業(yè)直接管理上市公司，上市公司的監(jiān)管，包括并購業(yè)務(wù)的日常審核，都需先經(jīng)過這11 個(gè)辦公室，如果有重大政策性問題，再交由并購處處理。

　　(二)并購處的四大工作任務(wù)

　　并購處的四大工作任務(wù)是：

　　1、審查并購相關(guān)方面(公開要約、征集投票權(quán)和私有化等)的信息披露的充分性(下面將詳細(xì)介紹哪些是SEC 要求的信息披露)，并對(duì)這些信息披露發(fā)表“評(píng)論信”(Comments Letter)。這是并購處日

　　常工作最重要的部分。

　　“評(píng)論信”可以在并購交易發(fā)生時(shí)發(fā)出，也可以在并購交易結(jié)束后發(fā)出，值得注意的是：

　　(1)發(fā)出“評(píng)論信”并不等于SEC 對(duì)并購交易已經(jīng)“批準(zhǔn)”，實(shí)際上，SEC 從來不對(duì)任何并購交易進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，也無任何“批準(zhǔn)”環(huán)節(jié)。“評(píng)論信”通常只是SEC 對(duì)某一并購交易的信息披露是否

　　充分發(fā)表看法，而且通常不直接對(duì)某項(xiàng)信息披露正確與否作出判斷，只是闡述SEC 認(rèn)為在此種情況下應(yīng)該如何正確地披露信息。

　　(2)“評(píng)論信”的主要目的是：①建立并購交易的歷史紀(jì)錄。如果與并購相關(guān)的個(gè)人、公司或政府部門認(rèn)為他們的權(quán)益受到了侵犯，可以援引SEC 的“評(píng)論信”作為支持控訴侵權(quán)人的證據(jù)。這類訴訟通常包括:a、并購公司沒有遵守信息披露的具體細(xì)節(jié)；b、并購公司披露的信息確實(shí)存在誤導(dǎo)；c、并購公司略去了保證不會(huì)存在誤導(dǎo)的聲明。②避免SEC 承擔(dān)法律責(zé)任。由于“評(píng)論信”僅僅是評(píng)論，而不是“批準(zhǔn)”交易，SEC 因此免除了法律責(zé)任。

　　2、制定監(jiān)管規(guī)則

　　主要是制定信息披露方面的規(guī)則，最新頒布的兩個(gè)規(guī)章為“并購規(guī)章”(Regulation M&A)和“跨國(guó)并購規(guī)章”(Cross-board M&A)。這些規(guī)則進(jìn)一步細(xì)化了“威廉姆斯法則(The Williams Act)”。

　　3、“電話解釋”

　　通過電話和電子郵件的方式，回答私人律師有關(guān)SEC 并購規(guī)章細(xì)則的詢問(Private Bar Inquiries )，這些被稱為“電話解釋”(Telephone Interpretation)。這些日常“電話解釋”經(jīng)過一段時(shí)間后

　　被匯總成文并公布，成為對(duì)SEC 規(guī)則的重要司法解釋。例如：2001年7 月份發(fā)布的“電話解釋”匯總對(duì)“并購規(guī)章”和跨國(guó)并購規(guī)章”的應(yīng)用作了詳細(xì)說明。值得注意的是，SEC 的“電話解釋”并非“建

　　議”(Advice)，“建議”容易與律師建議聯(lián)系在一起，提出建議方需承擔(dān)法律后果，而解釋是非正式的

　　。

　　4 、對(duì)某些特殊的并購交易的信息披露， 給予“ 不作為”(No-action)或豁免(Exemption Order)。

　　(三)SEC 并購監(jiān)管所依據(jù)的法律法規(guī)

　　SEC 對(duì)并購的監(jiān)管主要依據(jù)聯(lián)邦證券立法(見下節(jié))和SEC相關(guān)的監(jiān)管規(guī)則和解釋(見上節(jié))。

　　三、聯(lián)邦證券法有關(guān)并購監(jiān)管的規(guī)定

　　聯(lián)邦證券法補(bǔ)充各州公司法，對(duì)“公眾持有”公司的并購過程作了規(guī)定，該法影響了并購的基本程序和過程，并對(duì)并購的參與者在并購中的欺詐和誤導(dǎo)性的信息披露作出了懲罰性規(guī)定。

　　聯(lián)邦證券法適用于所有“公眾持有”的公司。“公眾持有”公司是指：1、在交易所上市的公司；2、公司的資產(chǎn)達(dá)1000 萬美元，且股東超過500 人的公司。

　　聯(lián)邦證券法主要包括七個(gè)法案：《1933 年證券法》(簡(jiǎn)稱1933SA)、《1934 年證券交易法》(簡(jiǎn)稱1934 SEA)、《1935 年公共事業(yè)控股公司法》、《1939 年信托契約法》、《1940 年投資公司法》、《1940 年投資咨詢法》和《1970 年證券投資者保護(hù)法》。涉及并購的法案主要有：

　　1、1933 SA：公開發(fā)售證券需要登記以建立代表記錄，準(zhǔn)備登記文件的各方對(duì)虛假陳述或重大遺漏負(fù)有法律責(zé)任。

　　2、1934 SEA：SEA 包含了規(guī)范公司并購活動(dòng)的基本規(guī)定：

　　(1)成立SEC，監(jiān)管證券交易活動(dòng)；

　　(2)授權(quán)SEC 在發(fā)行人違反了任何條款時(shí)取消或終止其證券登記；

　　(3)要求上市公司定期公布信息，公布信息的基本報(bào)表包括：①10-K 表，即年度報(bào)表；②10-Q 表，即季度報(bào)表；③8-K 表，即特定事件發(fā)生月份的現(xiàn)行報(bào)表；

　　(4)規(guī)定代理人在召開每一次證券持有人會(huì)議之前，必須出具包括特定信息的代理委托書；

　　(5)要求指定的內(nèi)幕人員報(bào)告所有的證券交易，并禁止內(nèi)幕人員在6 個(gè)月內(nèi)買賣自己公司股票。

　　3、《威廉姆斯法案》

　　1968 年通過的威廉姆斯法案對(duì)SEA 作了修改，增加了幾個(gè)關(guān)于并購的部分，主要包括13(d)(e)和14(d)(e)，目的在于保障公司股東在并購中的正常權(quán)益，避免目標(biāo)公司股東因快速、秘密的公司接

　　管而遭受損失。

　　13d 要求已獲得上市公司10%以上股份的任何人必須在持股達(dá)到10%的10 天內(nèi)向SEC 填報(bào)13d 表格。1970 年對(duì)這一數(shù)字作了修改，把10%線降到了5%，從而為公司管理層和股東提供了一個(gè)早期預(yù)警系統(tǒng)。

　　14d 對(duì)要約收購作了詳細(xì)規(guī)定，并要求填寫14d 表。

　　14e 禁止在與要約收購相關(guān)的活動(dòng)中有錯(cuò)誤陳述、隱瞞信息，或者任何欺詐、操縱交易等行為。

　　《威廉姆斯法案》保證了：(1)并購中披露更多的信息，供目標(biāo)公司的股東和管理層評(píng)價(jià)收購方提出的標(biāo)價(jià)；(2)一定期限內(nèi)公開收購要約，以延緩要約收購的執(zhí)行；(3)授權(quán)目標(biāo)公司起訴收購公司。

　　股東在并購?fù)镀睍r(shí)，州法通常要求他們從管理者那里得到足夠的關(guān)于并購交易的信息。但是州法對(duì)他們應(yīng)該得到什么樣的信息一般并沒有詳細(xì)的規(guī)定。

　　四、美國(guó)各州對(duì)并購的立法和監(jiān)管

　　在很大程度上，美國(guó)各州對(duì)并購的立法和監(jiān)管比SEC 的監(jiān)管更具實(shí)質(zhì)性作用。美國(guó)和世界其他多數(shù)國(guó)家不同，各州根據(jù)發(fā)起人的申請(qǐng)批準(zhǔn)公司成立。現(xiàn)在美國(guó)所有的州都有自己的公司注冊(cè)體系，也就是說，如果公司發(fā)起人所提交的材料符合該州的法律和標(biāo)準(zhǔn)，州政府就必須認(rèn)可新公司的成立。

　　各州的公司法確立了參與并購公司的基本權(quán)利，更重要的是規(guī)定了基本并購程序。縱覽50 個(gè)州的公司法，在并購方面，規(guī)定了并購公司的結(jié)構(gòu)，也就制定了并購的基本法律要素。

　　20 世紀(jì)以來，美國(guó)的大公司最常用的注冊(cè)地是特拉華州(Delaware)。美國(guó)前500 強(qiáng)中大約有60%的公司、紐約證券交易所一半的上市公司均是在特拉華州注冊(cè)成立。大公司選擇特拉華州的原因是：相對(duì)其他州的法律而言，特拉華州的基本公司法(Delaware General Corporation Law，以下簡(jiǎn)稱DGCL)給公司管理者在管理操作中更多的余地。

　　特拉華州的公司法給予管理者更多的余地中，最重要之處在于特拉華州的公司法增加了并購方面的靈活性。實(shí)際上，與其他州的法律相比，特拉華州關(guān)于并購法律的靈活性是如此明顯和具有吸引力，以至于大公司經(jīng)常在合并的前夕把公司的注冊(cè)地改為特拉華，從而在并購中利用特拉華州公司法的這一特點(diǎn)。

　　DGCL 的組成和大部分州的公司法的結(jié)構(gòu)類似。第251 節(jié)闡明了并購的權(quán)力和過程，第259 節(jié)到261 節(jié)闡述了并購的法律效力。第253 節(jié)中闡述并購過程中母公司和子公司并購方面的問題。DGCL 在第252 節(jié)中闡述了本州和其他州公司的并購問題，在264 節(jié)闡述了上市公司和有限責(zé)任公司之間的并購。DGCL 還包括現(xiàn)金并購的主要程序(見251 節(jié))和資產(chǎn)出售的過程(見271 節(jié))。不同意并購的持股者的評(píng)估權(quán)見262 節(jié)。單個(gè)公司的資產(chǎn)重組行為的規(guī)定見242 節(jié)。限制股票收購中惡意收購的規(guī)定見203 節(jié)。

　　特拉華還建立了完善的公司法方面的案例庫，特拉華的審判官和陪審團(tuán)以及最高法院也都是非常專業(yè)的。特拉華在公司法方面的案例被證明在處理并購過程中對(duì)侵權(quán)的團(tuán)體和個(gè)人進(jìn)行訴訟是非常重要和有效的。特拉華的案例法對(duì)特拉華的公司具有重要影響，并被其他州看作非常重要的案例參考。

　　另一個(gè)重要的州立法是加利福尼亞州的公司法，相比而言它具有更大的監(jiān)管效力。其并購方面的法律條款給予在并購中持不同意見的持股者很強(qiáng)的評(píng)估權(quán)和否決權(quán)。結(jié)果，很少有大公司在加利福尼亞注冊(cè)，但是，每年在加利福尼亞新成立的小公司卻在各州中位列前茅。

　　美國(guó)多數(shù)州的模式介于特拉華和加利福尼亞之間。

　　美國(guó)律師協(xié)會(huì)(ABA)的公司法、銀行和商業(yè)法委員會(huì)、以及美國(guó)法律學(xué)會(huì)(ALI)，對(duì)很多州的公司法有重大影響。委員會(huì)建立了一個(gè)模范公司法MBCA(Model Business Corporation Act)，并周期性地對(duì) 其作出修改。有35 個(gè)以上的州使用了MBCA 的某一個(gè)版本作為他們的公司法，多數(shù)州都對(duì)MBCA 的每一次修改進(jìn)行細(xì)察，以適應(yīng)當(dāng)前的法律體系。就并購而言，ABA 已在1998 年和1999 年完成了主要修改。

　　五、反托拉斯法防止并購形成的壟斷

　　自19 世紀(jì)80 年代以來，消費(fèi)者保護(hù)已經(jīng)成為美國(guó)法律的一個(gè)中心部分。內(nèi)戰(zhàn)后的行業(yè)兼并有一個(gè)投機(jī)取巧的形式：兩個(gè)本來相互競(jìng)爭(zhēng)的公司聯(lián)合起來，形成一個(gè)公司，這就使其有足夠的市場(chǎng)影響力去制定壟斷價(jià)格，或者使其有足夠的規(guī)模和其他的行業(yè)主導(dǎo)者串通來制定壟斷價(jià)格。在這種兼并中，得以生存的公司可以比兩個(gè)獨(dú)立的公司取得更高的利潤(rùn)率，但是這是以損害消費(fèi)者的利益為代價(jià)的，他們不得不支付更高的價(jià)格。通過聯(lián)合制定價(jià)格的公司，會(huì)簡(jiǎn)單地分割通過壟斷價(jià)格而取得的預(yù)期收入。

　　以下三個(gè)反托拉斯法對(duì)并購作出了一些嚴(yán)格規(guī)定：

　　(1) 1890 年的謝爾曼法禁止造成壟斷或市場(chǎng)控制的并購活動(dòng)。

　　(2) 1914 年的克萊頓法的第七部分規(guī)定如果競(jìng)爭(zhēng)受到不利影響的話，那么一家公司收購另一家公司的股票就是非法的。

　　(3) 1976 年的Hart-Scott-Rodino 法的第二部分要求兼并前通知。公司的兼并信息必須上報(bào)司法部和聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)審查。

　　六、美國(guó)律師業(yè)協(xié)會(huì)在并購方面的“行規(guī)”

　　長(zhǎng)久以來，美國(guó)律師業(yè)在處理并購相關(guān)法律問題時(shí)，逐漸形成了一套比較穩(wěn)定的行規(guī)。他們?cè)谔幚碛嘘P(guān)并購的合同及并購相關(guān)法律問題時(shí)，可謂有章可循，因?yàn)闃I(yè)界積累了處理各種問題的范本。這些范本十分詳細(xì)地規(guī)定了并購合同各方的權(quán)利和義務(wù)，律師們一般都按這些范本進(jìn)行處理。

　　專業(yè)律師的豐富經(jīng)驗(yàn)保證了他們對(duì)并購問題能夠使用業(yè)界比較一致的手法，因此他們能夠熟練地發(fā)現(xiàn)并購中存在的問題，并設(shè)法以慣用的手段解決。這就是他們?cè)谔幚聿①弳栴}時(shí)，要遵守的所謂“行規(guī)”。律師業(yè)的這種自律行為對(duì)并購的監(jiān)督和監(jiān)管起到了很大作用。

　　七、股票交易所對(duì)并購的監(jiān)管

　　作為自律組織(SRO)，股票交易所對(duì)涉及上市公司的并購活動(dòng)制定了相應(yīng)規(guī)則。例如：紐約證券交易所(NYSE)列出了股東表決兼并的各種要求。在發(fā)行普通股票或者可以轉(zhuǎn)換成普通股票的證券前，如果這兩種證券在發(fā)行前普通股票有或者將會(huì)有不少于20%的表決權(quán)，或者要發(fā)行的普通股數(shù)量不小于發(fā)行前的優(yōu)先股數(shù)量的20%，就要取得股東的贊成(見NYSE 上市公司手冊(cè))。美國(guó)股票交易所(Amex)和納斯達(dá)克市場(chǎng)(NASDAQ)有相似的規(guī)定。(見Amex 上市公司手冊(cè)712 節(jié)，NASD 手冊(cè)規(guī)定4310(C)(25)(H)。)

　　NYSE 上市公司手冊(cè)的投票多數(shù)通過與多數(shù)州法要求的投票多數(shù)通過要求不同。NYSE 的手冊(cè)僅要求參加股東大會(huì)的多數(shù)通過即可，而州法關(guān)于并購的規(guī)定要求所有持股者的多數(shù)通過方為有效。例如：如果公司總共有1000 股，持有50%以上的股東參加了股東大會(huì)，NYSE 手冊(cè)要求參加股東大會(huì)的有效票的51%(251 以上)以上的贊成才能通過，而州法要求至少501 股以上。

　　八、并購中公司控股者的法律責(zé)任和自我約束機(jī)制

　　美國(guó)各州對(duì)公司控股者在并購過程中的責(zé)任有較強(qiáng)的規(guī)定，這些規(guī)定促使公司控股者的自我約束機(jī)制的形成。通常的責(zé)任包括：

　　(1)在出售股票的過程中分享權(quán)益的責(zé)任

　　一般而言，普通法系中規(guī)定當(dāng)控股股東出售股票的時(shí)候，沒有義務(wù)和小股東一起分享出售過程中得到的任何權(quán)益。但是SEC 制定了平等準(zhǔn)則。對(duì)于超過5%的注冊(cè)投票股票進(jìn)行的公開公正的投標(biāo)必須包括所有的股東，而不是僅僅包括一些大股東就可以。另外，公開投標(biāo)的管理者不能在投標(biāo)開始以后為自己購買股票。

　　(2)不侵占公司商業(yè)機(jī)會(huì)的責(zé)任

　　公司的高層管理者有責(zé)任不侵占屬于公司的商業(yè)機(jī)會(huì)。一個(gè)基本的例子就是一個(gè)人成為CEO 而要求購買公司。而在出售股票上，一個(gè)CEO 出售了他個(gè)人的公司股票而不是出售了整個(gè)公司。這就是違背了公司機(jī)會(huì)規(guī)則。

　　(3)確保不因出售給掠奪者而損害現(xiàn)有股東的利益加利福尼亞法庭曾經(jīng)審理過一個(gè)案子，反對(duì)將公司出售給一些明知道是掠奪者的購買者。

　　(4)不應(yīng)存在純粹的公司管理者出售

　　控股股東不能將公司的董事會(huì)職位出售，除非出售意見是公司在有效控制后達(dá)成的。

　　特拉華州的最高法庭使用三條基本準(zhǔn)則來判斷在合并過程中賣方公司董事會(huì)的行為：(1)基本商業(yè)準(zhǔn)則(the Basic Business JudgmentRule) ；(2)進(jìn)一步深入調(diào)查準(zhǔn)則(the Enhanced Scrutiny Test)，適用于拍賣時(shí)出售者面臨著多個(gè)競(jìng)價(jià)者；(3)內(nèi)在公平準(zhǔn)則(the IntrinsicFairness Test)，適用于主管人在有利益沖突的情況下進(jìn)行操作的情況。其他州都趨向于仿效特拉華州法庭的例子。

　　九、并購中投行等中介機(jī)構(gòu)誠(chéng)信責(zé)任和自我約束機(jī)制

　　追究投行等中介機(jī)構(gòu)在并購過程中的責(zé)任，促使中介機(jī)構(gòu)形成自我約束機(jī)制。例如，如果合并公司在并購后遭受失敗，并很快破產(chǎn)，破產(chǎn)者常起訴收購公司的投資銀行。這些失敗通常是因收購公司無法還清并購帶來的巨額債務(wù)造成的。

　　投資銀行在并購交易中扮演重要角色。例如1996 年的In re Daisy系統(tǒng)公司，投行同意做并購交易管理者并協(xié)助確保交易財(cái)務(wù)安全，后來，投行又同意做主要的借款者。在Daisy 一案中，破產(chǎn)者起訴投行，稱他們粗心大意(瀆職)、疏忽并違背了他們應(yīng)有的誠(chéng)信責(zé)任。法庭判決瀆職成立。

　　1作者聲明：感謝美國(guó)證監(jiān)會(huì)并購辦公室主任Dennis Garris 和英國(guó)并購委員會(huì)(The Takeovers Panel)常務(wù)副主席Noel Hinton給本文提供的建議。當(dāng)然，本文反映的是筆者對(duì)中、美、英三國(guó)并購立法和監(jiān)管體系的個(gè)人理解，它不代表任何機(jī)構(gòu)或其他人的看法。

　　更多精彩評(píng)論，更多傳媒視點(diǎn)，更多傳媒人風(fēng)采，盡在新浪財(cái)經(jīng)新評(píng)談頻道，歡迎訪問新浪財(cái)經(jīng)新評(píng)談頻道。