趙曉

　　天天在萬(wàn)科(資訊 行情 論壇)“經(jīng)濟(jì)人俱樂(lè)部”灌水，卻從來(lái)沒(méi)有坐下來(lái)對(duì)萬(wàn)科作過(guò)一丁點(diǎn)有根有據(jù)的研究。這次因?yàn)椤叭A潤(rùn)增持萬(wàn)科案”充斥了萬(wàn)科論壇的言論空間，發(fā)言者人數(shù)眾多且時(shí)有高論噴涌，才激發(fā)在下走入萬(wàn)科的世界中去。

中行抵債資產(chǎn)網(wǎng)上營(yíng)銷 精彩手機(jī)賽事全攻略 雅典猜猜猜千元懸賞 大型休閑游戲燃燒戰(zhàn)車

　　這兩天，從網(wǎng)上、書齋調(diào)來(lái)了好多相關(guān)資料，屏息靜氣、認(rèn)認(rèn)真真地解讀萬(wàn)科。越讀越覺(jué)得有味。今后有機(jī)會(huì)的話，以萬(wàn)科為線索對(duì)中國(guó)企業(yè)制度變遷與成長(zhǎng)作深一番梳理，沒(méi)準(zhǔn)能弄出點(diǎn)東西來(lái)。

　　合理不合理？

　　不過(guò)，眼下還是先說(shuō)說(shuō)這熱鬧非凡的“華潤(rùn)增持萬(wàn)科案”。

　　該案林林總總，大家吵得一塌糊涂，其實(shí)焦點(diǎn)只有一個(gè)，即華潤(rùn)應(yīng)該支付的合理股價(jià)是什么。對(duì)此，某個(gè)“路見不平、撥刀相助”的網(wǎng)站說(shuō)得很是完好：

　　“這次事件之所以大股東和中小股東形成了涇渭分明的兩個(gè)陣營(yíng)，主要是由于對(duì)股價(jià)的定位有嚴(yán)重分歧。長(zhǎng)期以來(lái)，因?yàn)橹贫鹊娜毕荩�造成了A、B市場(chǎng)發(fā)育不均衡，華潤(rùn)的參照系是B股市場(chǎng)以及境外比如H股市場(chǎng)的平均市盈率，認(rèn)為自己的出價(jià)是公平的；而國(guó)內(nèi)中小股東的參照系是A股市場(chǎng)，由于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)平均市盈率高達(dá)60倍，‘溢價(jià)’的水分很大，股民拿手上的股票價(jià)格一合計(jì)，當(dāng)然覺(jué)得自己吃了虧，當(dāng)然不干了。矛盾的焦點(diǎn)其實(shí)就在這里，深萬(wàn)科和華潤(rùn)的失策在于沒(méi)充分考慮到這點(diǎn)，沒(méi)有協(xié)調(diào)好各方面的利益關(guān)系。”

　　這段話說(shuō)得滴水不漏，堪稱高論。

　　或許還可以翻譯更清晰一點(diǎn)：本次增持交易中，華潤(rùn)也罷、萬(wàn)科也罷，“國(guó)內(nèi)小股東”也罷，大家對(duì)股價(jià)不同看法是因?yàn)榭磫?wèn)題的角度不同從而產(chǎn)生矛盾，而萬(wàn)科和華潤(rùn)沒(méi)有協(xié)調(diào)好各方面的利益。

　　此論成立，則在本案中，無(wú)所謂定向發(fā)行的B股價(jià)是高是低，是合理不合理。因?yàn)椋�公說(shuō)公有理，婆說(shuō)婆有道；因?yàn)檎l(shuí)也有理，誰(shuí)也沒(méi)理。

　　不過(guò)，很多人絕不這么看。

　　以筆者旁觀，網(wǎng)上很多人的看法是傾向于認(rèn)為華潤(rùn)有“欺凌中小股東”之嫌的。有人直言批評(píng)：華潤(rùn)集團(tuán)定向增發(fā)B股的計(jì)劃是一場(chǎng)大股東企圖“一統(tǒng)江湖”的如意算盤。

　　那么，華潤(rùn)到底有沒(méi)有在原增持計(jì)劃中占便宜，原有的方案是不是不公平？筆者的看法是，“莫須有”！“莫須有”的本意是“也許有”，以概率的語(yǔ)言來(lái)講，“也許沒(méi)有”同樣正確。

　　若有人追問(wèn)究竟占了便宜沒(méi)有，在下以為，答案根本就不存在。

　　尋找均衡點(diǎn)

　　筆者的意思用經(jīng)濟(jì)學(xué)的話來(lái)說(shuō)，就是：交易即合理！而合理的交易均衡點(diǎn)可能存在于任何價(jià)位。

　　這對(duì)于一件普通產(chǎn)品來(lái)說(shuō)是非常易于想象的。一般來(lái)說(shuō)，在供需條件確定的情況下，通常只有一個(gè)均衡點(diǎn)決定著價(jià)格，該價(jià)格同時(shí)應(yīng)該說(shuō)也是合理的。

　　然而，在不同供需條件下，面對(duì)不同供需者，完全有可能存在無(wú)數(shù)個(gè)均衡點(diǎn)。譬如說(shuō)，同樣一個(gè)面包，在正常情況下，只值2元錢。但對(duì)于饑餓的人，其價(jià)格會(huì)急劇上升，對(duì)于行將餓死的人來(lái)說(shuō)更是千金不換，但對(duì)于吃飽喝足的人，說(shuō)不定倒找錢才會(huì)有人愿意接受(類同“垃圾清掃”)。

　　換了產(chǎn)品，在資產(chǎn)定價(jià)的問(wèn)題也是如此。

　　事實(shí)上，不同的供應(yīng)方和需求方，以及同樣的供應(yīng)方和需求方對(duì)不同的約束條件，其均衡價(jià)(從而也是合理價(jià))也是可以完全不同的。

　　國(guó)有企業(yè)的買賣動(dòng)不動(dòng)就有人說(shuō)閑話，認(rèn)為造成了資產(chǎn)流失，損害了“國(guó)家”的利益。然而，事實(shí)未必如此。

　　前東德與西德合并后，其國(guó)有資產(chǎn)要按“重置法”的計(jì)算方式，大概價(jià)值8-9萬(wàn)億馬克可能還要多。然而最后的拍買是由市場(chǎng)來(lái)決定的，而按市場(chǎng)供需決定的價(jià)格，實(shí)際只賣了幾千億。中國(guó)人或許會(huì)說(shuō)那是國(guó)有資產(chǎn)流產(chǎn)，可是德國(guó)人覺(jué)得那是頂頂公平的市場(chǎng)交易——價(jià)值由交易唯一決定。

　　日本前些年房地產(chǎn)泡沫時(shí)，皇宮門口的一小塊地可以買下整個(gè)紐約，而一本東京便可以買下全美國(guó)。可是股市泡沫崩潰后，房地產(chǎn)價(jià)格一落千丈，你說(shuō)哪一個(gè)價(jià)位是公平合理的價(jià)？

　　還有韓國(guó)人，曾不惜血本搞汽車，好不容易整出一個(gè)令世人刮目相看的汽車業(yè)來(lái)。想當(dāng)時(shí)，別說(shuō)賣，連合資都沒(méi)戲，門關(guān)得鐵緊。現(xiàn)在可好，“引狼入室”，而且巴不得趕快賣出去，越快越好，價(jià)格當(dāng)然好說(shuō)。

　　世易時(shí)移，風(fēng)水轉(zhuǎn)了，一切就得變，交易的價(jià)格也就是合理的價(jià)格。

　　機(jī)不可失，時(shí)不再來(lái)

　　對(duì)于資產(chǎn)的定價(jià)其實(shí)可以有不同的方法，從不同的角度得出不同的看法。

　　為了找到真正合理的價(jià)格，我們需要借助于市場(chǎng)，在市場(chǎng)平等、自愿、合法的交易基礎(chǔ)上完成的交易，其價(jià)格必定是最合理的。也就是說(shuō)，合理的價(jià)格是交易達(dá)成的價(jià)格。

　　在“華潤(rùn)增持萬(wàn)科”中，“中小股東”有一套算法，說(shuō)是萬(wàn)科今年的利潤(rùn)狀況如何如何好，因此華潤(rùn)的作價(jià)太低。這樣的說(shuō)法對(duì)不對(duì)呢？當(dāng)然有它合理的成份。

　　但如果我是華潤(rùn)，我會(huì)從其他角度看問(wèn)題。我可以提出，你只不過(guò)看了今年的收益，但其實(shí)應(yīng)該看更長(zhǎng)時(shí)間的收益。別忘了，今年是房地產(chǎn)界豐收的一年，當(dāng)然也是萬(wàn)科豐收的一年。如果趕上歉收年又當(dāng)如何作價(jià)？

　　還有“流動(dòng)性溢價(jià)(liquidity value)”問(wèn)題。中國(guó)人看股市，現(xiàn)在越來(lái)越強(qiáng)調(diào)規(guī)范，這是好事，但股市的流動(dòng)性也是非常重要的，有時(shí)可以說(shuō)是至關(guān)重要。

　　這是因?yàn)椋�缺乏流�?dòng)性的股市必然是沒(méi)有效率的股市，同時(shí)也是投資價(jià)值較差的股市。

　　向華潤(rùn)定向發(fā)行的是B股，但無(wú)從否認(rèn)，B股的流動(dòng)性相比A股來(lái)說(shuō)差之遠(yuǎn)矣。這樣，B股的發(fā)行價(jià)理應(yīng)比A股差。華潤(rùn)以較低的B股價(jià)增持萬(wàn)科股份，果真就不合理嗎？

　　還必須提及的，是機(jī)會(huì)成本。

　　因?yàn)椋瑥慕?jīng)濟(jì)學(xué)含意上講，會(huì)計(jì)上的成本收益固然重要，經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的機(jī)會(huì)成本更為重要，所謂“機(jī)不可失，時(shí)不再來(lái)”。

　　要知道，小股東到處都是，其市場(chǎng)就象是一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，但象華潤(rùn)這樣的戰(zhàn)略投資者可不太好找。如果華潤(rùn)不進(jìn)入，而一時(shí)又找不到別的戰(zhàn)略投資者進(jìn)入萬(wàn)科，萬(wàn)科未來(lái)的發(fā)展速度是會(huì)受到影響的(這一點(diǎn)萬(wàn)科董事會(huì)已經(jīng)在公告中予以承認(rèn))。要是導(dǎo)致萬(wàn)科的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手后來(lái)居上，就有可能因小失大。

　　這樣一路算起來(lái)，華潤(rùn)的出價(jià)未必就顯得那么不合理。

　　另外，華潤(rùn)是大買賣。做大買賣有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，可以享受一下市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的“差別定價(jià)”和“差別服務(wù)”，可以打打折，這不算太過(guò)分吧？

　　要說(shuō)公平，在徹底的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下“差別定價(jià)”是真正的公平，而不是小農(nóng)式平均主義的公平。華潤(rùn)一家伙拿出20億港幣來(lái)，這樣的老板恐怕不是太多，為此讓它享受“差別定價(jià)”，有何不可(這與同股同權(quán)沒(méi)有矛盾)？

　　以上是假設(shè)中的華潤(rùn)的理，是相對(duì)于小股東道理的道理，當(dāng)然也是片面的道理。說(shuō)了這么多，其實(shí)是前邊的話，到底合理不合理，外人永遠(yuǎn)不知道，只有從事后的交易才能看出。

　　交易即合理。只要是建立在自愿與合法上的交易，則交易就是合理的，交易結(jié)果就是合理的。除此之外，豈有它哉！

　　向哪個(gè)市場(chǎng)靠？

　　在討論中，王石問(wèn)了一個(gè)問(wèn)題，香港股市藍(lán)籌股的地產(chǎn)市盈率不超過(guò)7倍，萬(wàn)科增發(fā)的B股為10倍，但國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的地產(chǎn)股市盈率卻在30-60倍。如何協(xié)調(diào)？

　　是向封閉的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)靠，還是向開放的香港市場(chǎng)靠，亦或找中間值？

　　我的回答很簡(jiǎn)單，由當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)交易來(lái)決定。

　　這個(gè)回答顯得很書卷氣，缺乏信息量。其實(shí)，它的政策含意是：不要先驗(yàn)地決定哪個(gè)值為合理，更不要由政府來(lái)定標(biāo)準(zhǔn)價(jià)，而是讓買賣雙方在交易中一對(duì)一地決定。

　　也就是說(shuō)，我們一定要尊重市場(chǎng)，理解市場(chǎng)，市場(chǎng)交易是唯一的解決方案，市場(chǎng)交易的價(jià)格是唯一合理的價(jià)格，而個(gè)案解決將是開辟極其復(fù)雜的A、B股以及外資股與國(guó)內(nèi)股本股權(quán)置換的最佳方式。

　　任何自以為高人一等，未卜先知均衡價(jià)(合理價(jià))的人，我以為不是神仙，便是騙子。

　　當(dāng)然，除了神仙和騙子外，還有一些人，應(yīng)該比我們大家更有“信息”對(duì)“合理”價(jià)發(fā)表意見。可惜的是，不知為什么，在本案中一直沒(méi)有現(xiàn)身——他們就是投資銀行家。

　　合理不合理，居間為華潤(rùn)與萬(wàn)科穿針引線，做月下紅娘的投資銀行更有資格、實(shí)際上也有義務(wù)出來(lái)解釋，犯不著華潤(rùn)和萬(wàn)科多費(fèi)唇舌。然而，大家吵了半天，包括有人三番遞出戰(zhàn)書，投資銀行就是一個(gè)“默”字訣。對(duì)此，我以為是典型的失職。

　　故事沒(méi)有結(jié)束

　　故事當(dāng)然還沒(méi)有結(jié)束。

　　目前的處理結(jié)果很耐人尋味。華潤(rùn)姿態(tài)很高，你說(shuō)我占了便宜，我走人就是。萬(wàn)科董事會(huì)做得也很周到，為照顧小股東利益，尊重小股東意見，暫時(shí)停止華潤(rùn)增持的計(jì)劃。

　　合理價(jià)究竟是多少，我們現(xiàn)在還是不知道。不過(guò)，我們最終會(huì)知道。讓我們等待下一次交易結(jié)果吧！

　　到底是華潤(rùn)占了便宜，還是中小股東其實(shí)占了便宜，市場(chǎng)會(huì)演繹給我們看。

　　只是千萬(wàn)要記住，時(shí)間也是成本，就象優(yōu)客李林的那首歌中中唱道的那樣，“等待是一生中最初的蒼老”。

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