鐘 偉 趙 曉 巴曙松

　　我們始終期待著中國的企業(yè)巨子，期待著微軟、甲骨文、英特爾式的神話在神州上演。《財富》500強的新榜單并沒有給我們帶來什么驚喜，弄個數(shù)十家攤子不小的企業(yè)鋪就更大攤子的設想也無人喝采。但我們的確在呼喚自己的企業(yè)航母，在經(jīng)濟全球化的潛流驚濤中從容不迫地前行。

中行抵債資產(chǎn)網(wǎng)上營銷 精彩手機賽事全攻略 雅典猜猜猜千元懸賞 大型休閑游戲燃燒戰(zhàn)車

　　欲其流遠，必浚其源，欲造就中國的跨國公司，必先有能讓企業(yè)從種子、創(chuàng)業(yè)、成長、擴張等諸階段經(jīng)風雨歷練的資本市場，它不是脫貧解困的救濟場，不是科學探索的試驗田，不是投機冒險的是非地，而是給“可產(chǎn)業(yè)化的創(chuàng)新”一個從種子成長到參天大樹的平等機會，這是我們期待中的創(chuàng)業(yè)板。

　　一、創(chuàng)業(yè)板的精髓是什么?

　　在對中國創(chuàng)業(yè)板進行整體的構(gòu)思之前，有必要清理思路，對各種喧囂塵上的東西進行清理，揭示出創(chuàng)業(yè)板的精髓。短短一年多的時間以來，我們使用了太多的稱謂，諸如第二板、高新技術(shù)企業(yè)板、第二交易系統(tǒng)等等，所謂第二板，大概影射彼地有修成正果的主板市場，此地開辟尚非主流的第二板市場；所謂高新技術(shù)企業(yè)板，是期待這個板塊能夠讓技術(shù)精英們得到資本扶持，將傳統(tǒng)企業(yè)拒之門外；所謂第二交易系統(tǒng)，可能是出自此板市場成為既有的滬深股市的附屬品，特地強調(diào)另立山頭之意。這些稱呼反映出我們對創(chuàng)業(yè)板市場的實質(zhì)把握不定。

　　所謂創(chuàng)業(yè)板，其實質(zhì)在通過資本市場的制度創(chuàng)新，給“可產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)的成長性”進行“市場評估”，這是國外Growing Enterprises Market(成長中企業(yè)市場)的精髓所在。這樣的創(chuàng)業(yè)板包含著以下多層涵義：1、誰在創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)？它們應該是“可產(chǎn)業(yè)化”的，也就是說這些企業(yè)的發(fā)展可能蘊含著一個全新的產(chǎn)業(yè)的崛起，自然“已產(chǎn)業(yè)化”的企業(yè)就沒有資格到創(chuàng)業(yè)板上分一杯羹。何謂已產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)？大體上是指行業(yè)進入壁壘基本確定、企業(yè)的主要生產(chǎn)技術(shù)和設備已成熟并可利用金融資本直接購得、企業(yè)的運作和盈利模式基本明確的企業(yè)，諸如汽車制造、家用電器生產(chǎn)企業(yè)大體屬于此類。它們已不太可能給投資者帶來意外的驚喜，當然也無突然的失落。而“可產(chǎn)業(yè)化”的企業(yè)，就是說它們具有迅速擴張為新興產(chǎn)業(yè)的潛質(zhì)，但僅潛質(zhì)而已，尚非現(xiàn)實，璞玉未必皆成國器，投資者的成敗在其是否具有看清“成長性”的慧眼。2、誰來評價“可產(chǎn)業(yè)化”和“成長性”？不是技術(shù)評判，創(chuàng)業(yè)板決不單純是高新技術(shù)企業(yè)的樂園。“成長性”不是技術(shù)的先進性，銥星公司利用低軌衛(wèi)星提供全球無縫隙的移動通訊，其技術(shù)是先進的，但市場的殘酷告訴我們先進的也許是早產(chǎn)和失敗的。近年來大行其道的門戶網(wǎng)站難道有什么可以夸耀為高科技的東西嗎？當年粗糙的雅虎恐怕不敢設想今日的榮耀。因此企業(yè)的成長性與技術(shù)的先進性不是平行的，如果認為創(chuàng)業(yè)板僅僅是技術(shù)評判，那么我們并不需要風險投資家，只需要科學家組成評判團就可以完成任務了，“知本”離開市場，就只能是教條而不會轉(zhuǎn)化為“資本”。3、那么政府有沒有資格來做一回評判，界定企業(yè)的“成長性”？假定政府是有這個能力的，那么也就是說“看得見的手”大致清楚地預言了企業(yè)的未來，比擲骰子的“市場之手”更伯樂化，那么只要優(yōu)先扶持這些“成長企業(yè)”就可以了，如此有不確定性風險的市場經(jīng)濟嚴格劣于計劃經(jīng)濟，這樣的神話沒有出現(xiàn)說明政府對“成長性”的視力比市場要差。假定政府是有這個能力的，那么在微觀層面的種種計劃面前，顯然將導致托洛茨基所預言的結(jié)果：“不勞動者不得食這個舊的原則，將由不服從者不得食這個新的原則所替代。”故政府不可能理性地評判企業(yè)的成長性。4、到底誰來評判“可產(chǎn)業(yè)化”和“成長性”？除市場機制之外別無它物，充當評判者的市場在評判因擁有某種技術(shù)、某種企業(yè)家精神，某種創(chuàng)新，而可能擁有“成長性”的企業(yè)時，其實質(zhì)是投資者是對企業(yè)未來收益的折現(xiàn)購買，并承擔相應的風險。由是看來，創(chuàng)業(yè)板的精髓，在于讓市場對成長性去進行評價，至于政府和科學家暫可謝幕，一切關(guān)于創(chuàng)業(yè)板是是非非的討論，應不悖離此精髓。

　　二、創(chuàng)業(yè)板的源頭活水從何而來？

　　創(chuàng)業(yè)板的支撐需要風險資本，這市場的源頭活水從何而來？我們必須遵循關(guān)于“創(chuàng)業(yè)版是對企業(yè)成長性的市場評價”這一精髓，從政府、金融機構(gòu)和企業(yè)及個人投資者中作出選擇。1、聽了太多的國家應該成為風險投資主體的濫觴之后，也許我們應該冷靜思考。在美國新經(jīng)濟乃至更早的西部開發(fā)中，政府的直接投資并不多，為什么？政府本身不生產(chǎn)，其行為背后都是社會資源的再分配。而風險投資本身就意味著不確定性，左圖提供了風險投資的成敗可能，大體上只有2%的企業(yè)可能會由丑小鴨變成天鵝，并讓投資者驚喜，其余92%并非如此幸運。而政府如果直接充當風險投資的主體，試圖注資設立風險投資基金是相當危險的，因為其任何投資失誤，均將是宏觀失敗。投資者可以選擇成為風險投資者，但政府不應選擇成為風險政府。由是觀之，由政府掏腰包涉足風險投資，要么杯水車薪，要么一意孤行，均不可取。2、金融機構(gòu)是否可能成為創(chuàng)業(yè)板資金來源強有力的支撐者？從歐美等發(fā)達國家的情況來看大致如此。例如在美國，風險投資來源的前五位是：養(yǎng)老基金(46%)、外國投資者(14%)、各種基金會(12%)、企業(yè)(11%)和保險公司(9%)，在歐洲則是銀行(31%)、保險公司(14%)、養(yǎng)老基金(13%)、企業(yè)(7%)和政府機構(gòu)(5%)，在日本則是金融機構(gòu)(36%)、企業(yè)(37%)、證券公司(10%)、外國投資者(10%)和個人(7%)。但歐美日的情況照搬我國可能有南橘北枳之虞，我國的銀行、券商、保險公司的國有化程度頗高，來自所有者的約束激勵機制殘缺不全，那么如何能夠期待它們善用他人的資金？諸如量子工業(yè)基金和老虎基金等對沖基金近來在高科技股上投資慘遭失敗，原因在于長于計算的對沖基金難以精確算出NASDAQ市場中企業(yè)的成長性值多少，對沖基金尚且如此，那么我們?nèi)绾沃竿麤]有制約的代理人(國有金融機構(gòu))，能謹慎地使用委托人(企業(yè)或個人)的資金？資本市場投資者的機構(gòu)化的確是世界潮流，但我們距此不是一步之遙，滬深股市已經(jīng)淪落到為資本運營績效差的企業(yè)圈錢的慈善場，淪落為大機構(gòu)硬吃小機構(gòu)，小機構(gòu)硬吃散戶的羅馬場，難道創(chuàng)業(yè)板要踏進同一條河流？3、誰掏出錢去，相信自己的眼力，去給某個企業(yè)的“成長性”出價，誰就對自己的收益和風險最在乎，為此投資者甚至有毅力了解諸如“納米技術(shù)”、“寬頻網(wǎng)”等古怪新潮名詞。我們不排除作為個人的投資者有顆粒無收的可能，但這種失敗是微觀層面的，這些個體的總和是具有集體理性的，他們作為整體對于企業(yè)的“成長性”評價即市場評價應大致成立，否則就意味著市場失靈。因此，寄希望于政府或金融機構(gòu)的資金來支撐創(chuàng)業(yè)板，在邏輯上實際是說：花著別人的錢去挑股票的人，比化自己的錢來得更謹慎和在乎！創(chuàng)業(yè)板融資的根本不在于財力拮據(jù)的政府，不在于受不良資產(chǎn)困擾的金融機構(gòu)，而在于企業(yè)和個人投資者的6.3萬億人民幣。如果試圖對創(chuàng)業(yè)板投資者的開戶資金設立一個門檻(比如每個帳戶至少75萬人民幣)，那么創(chuàng)業(yè)板就難以啟動民間投資，創(chuàng)業(yè)板充其量就只是主板的蹩腳贗品。4、在此我們再次面臨一個兩難選擇：如果創(chuàng)業(yè)板僅僅是機構(gòu)投資者的樂園，那么市場可能會面臨流動性的不足，這也正是美國證券交易所推出中小企業(yè)市場、英國和歐洲等二板市場失敗的原因之一；如果創(chuàng)業(yè)板容忍眾多中小投資者入場，那么滬深主板市場散戶投資者比重過大帶來的負面影響就會沿襲到創(chuàng)業(yè)板。故決策層似應考慮創(chuàng)業(yè)板下掛設針對小額投資者的小額交易自動委托系統(tǒng)SOES，并重視非國有市場中介機構(gòu)的作用。

　　三、“無形”比“有形”安全可能會誤導創(chuàng)業(yè)板

　　既然創(chuàng)業(yè)板是由市場來評估企業(yè)“可產(chǎn)業(yè)化”程度的，那么許多似是而非的噪音就可以停歇了。1、真的需要對上市企業(yè)的所謂無形資產(chǎn)的比例進行限制？據(jù)稱為了保護投資者的利益，似有必要對創(chuàng)業(yè)板中企業(yè)無形資產(chǎn)比例占總資產(chǎn)比重規(guī)定一個上限，以免高明騙子空手套白狼。例如創(chuàng)業(yè)板條例草案中規(guī)定申請上市企業(yè)的有形資產(chǎn)要達到1000萬元。按創(chuàng)業(yè)板最低股本規(guī)模2000萬股，公開發(fā)行的股票要達股本總額的25%測算，創(chuàng)業(yè)板可允許無形資產(chǎn)占到凈資產(chǎn)的33%左右。理論上上市企業(yè)的股本規(guī)模越大，則允許無形資產(chǎn)所占的比例越高。但既然創(chuàng)業(yè)板的精髓在于通過資本市場給“可產(chǎn)業(yè)化”企業(yè)的“成長性”作出市場評價，那么對無形資產(chǎn)的比例限制并無實際意義。2、從發(fā)達國家的情況來看，中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新和人力資源等優(yōu)勢值多少錢，是這些“創(chuàng)新”所有者和公司發(fā)起人、后續(xù)投資人通過契約解決的，并無人為規(guī)定。換言之，投資人能夠容忍的無形資產(chǎn)的比例，取決與其對“創(chuàng)新者”是否屬于比爾.蓋茨或袁隆平的判斷，并為此判斷承擔風險和獲得收益，投資者出于切身利益，其對無形資產(chǎn)價值的評估和判斷較之作為局外人的科技部或者資產(chǎn)評估事務所等要謹慎得多。3、證券管理層之所以對無形資產(chǎn)心存恐懼，對有形資產(chǎn)情有獨鐘，可能是本能的誤解。似乎實實在在的廠房機器設備總較之企業(yè)家的管理創(chuàng)新、科學家的技術(shù)創(chuàng)新等“無形”的東西更有利于規(guī)避風險。滬深股市10年風雨歷程也說明：有形無形不是資本市場風險的核心，主板上市公司正是因為充斥著各種包裝起來的劣質(zhì)“有形資產(chǎn)”，諸如紅光實業(yè)、鄭州百文等，充斥著虛假信息披露，才給滬深股市的發(fā)展帶來了隱憂，這些無回報甚至負回報的“有形資產(chǎn)”給投資者帶來的殺傷力甚至較之無形資產(chǎn)更大。4、創(chuàng)業(yè)板中稀缺的是可產(chǎn)業(yè)化的創(chuàng)新，資本的稀缺是其次的，對“可產(chǎn)業(yè)化的創(chuàng)新”提供融資、承擔風險并期望回報也是風險投資的根本，創(chuàng)業(yè)板是對創(chuàng)新進行市場評價的場所也就是說創(chuàng)業(yè)板是風險投資的進入和退出場所。JP摩根們肯定在后悔為什么沒有在80年代給比爾蓋茨50個億，并僅僅占有當時微軟10%的股權(quán)。故對所謂無形資產(chǎn)要進行評估并規(guī)定上限，實際上是不掏錢的、超然的資產(chǎn)評估中介限定風險投資者的最高出價權(quán)，先驗地告訴風險投資者微軟和比爾蓋茨在20年后的身價不可能超出某一水平，這顯然是無意義的荒謬。

　　四、哪些企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板你方唱罷我登場？

　　哪些企業(yè)可以在創(chuàng)業(yè)板登臺呢？真的需要對上市企業(yè)是否是“傳統(tǒng)企業(yè)”還是“創(chuàng)新企業(yè)”進行區(qū)分？企業(yè)所有制形態(tài)真的決定了其在創(chuàng)業(yè)板的命運？1、既然創(chuàng)業(yè)板只是檢驗企業(yè)“成長性”的資本市場，任何聲稱自己是“可產(chǎn)業(yè)化的成長性企業(yè)”均可在說服投資者后獲得平等的登臺演出機會，而不管它外觀上多新潮或傳統(tǒng)。以美國NASDAQ市場為例，到1998年底，其上市公司按產(chǎn)業(yè)劃分存量結(jié)構(gòu)如下：制造業(yè)公司占上市公司總數(shù)的27.5%、金融保險和房地產(chǎn)占20%、零售與批發(fā)占11.2%、計算機編程和數(shù)據(jù)處理占10.6%、服務業(yè)占10.5%、交通和通訊占7%、制藥與生物技術(shù)占5.6%、計算機和辦公設備占3.3%。而近5年內(nèi)的上市公司中，則有37%是科技類企業(yè)、14%是電子通信類企業(yè)、13%是醫(yī)療器械類企業(yè)、12%是生物制藥類企業(yè)，金融機構(gòu)和機械類企業(yè)分別占10%和3%。甚至在香港創(chuàng)業(yè)板也有紡織類企業(yè)混跡其中。下圖顯示了歐美風險投資基金的產(chǎn)業(yè)分布結(jié)構(gòu)，可見實質(zhì)上任何聲稱有成長性的企業(yè)理論上均有可能在創(chuàng)業(yè)板上市，市場本身則是試金石，對這種聲稱進行證偽或證實。2、如此會不會有騙局？的確不排除企業(yè)搞一個高深莫測的提材到創(chuàng)業(yè)板騙一回，但你可以在一段時間騙過所有人，在所有時間騙過一些人，但你不可能在所有時間欺騙所有人。例如Dasdaq至今既有微軟和英特爾這樣的成功典范, 也有5000余家企業(yè)被摘牌，今年一季度既有176家公司上市，同時有173家公司退出。我們可能也很難事先對“可產(chǎn)業(yè)化的成長性”是否屬于騙局進行判斷，1998是我們可能會說亞馬遜網(wǎng)上書店是奇跡，而現(xiàn)在更傾向于認為這是“善意的騙局”，即創(chuàng)業(yè)者本身不經(jīng)市場評價無法意識到的騙局。已經(jīng)跌入到垃圾股行列的國內(nèi)門戶網(wǎng)站可能最終也會讓人失望，讓投資者醒悟只燒錢不掙錢只是“泡沫的創(chuàng)新”，但這些泡沫僅僅是事后由創(chuàng)業(yè)板市場刺穿的，而不是政府和科研機構(gòu)事先戳穿的，創(chuàng)業(yè)板的精髓是其風險的根本。DASDAQ正是在這樣那樣的騙局和泡沫中驚險地成長，完善自身，。中國創(chuàng)業(yè)板也不應例外。3、真的需要對所有制形態(tài)進行約束？搞出個專為整合民營企業(yè)的資本市場，或者搞出為國有中小企業(yè)的扶危濟困服務的資本市場均不足取。顯然，在創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)其股本結(jié)構(gòu)中不可能再出現(xiàn)所謂的國家股、法人股和流通股并存之怪現(xiàn)象。無論原先是民間的或國有的，只要在創(chuàng)業(yè)板掛了牌，就屬于投資者所有，承受股民們用手或用腳投票的沖擊，舊有的所有制藩籬均失去意義。目前需要警惕的并不是設想中的創(chuàng)業(yè)板對非國有企業(yè)的青睞，而是對國有企業(yè)的限制，先驗地頒布哪七類八類企業(yè)不準在創(chuàng)業(yè)板上市其實質(zhì)大約是畫地為牢。由是觀之，創(chuàng)業(yè)板條例草案第14條規(guī)定國有企業(yè)的分拆部分，定向募集設立、職工吃股會持股公司等進入創(chuàng)業(yè)板，令人費解：許多具有優(yōu)秀高成長潛質(zhì)的公司為國有企業(yè)集團或滬深上市公司所獵中，成為后者的全資、控股或參股公司。將這些企業(yè)拒之門外和創(chuàng)業(yè)板的精髓是相悖的，這無非是說：對不起，不是因為您本身，而是因為您的血統(tǒng)(被國有企業(yè)參控股)，所以您沒有資格參與“成長”(不能分拆上市)的角逐！血統(tǒng)論的時代早應被廢棄了！何況無論出生國有、合資還是私有，在創(chuàng)業(yè)板掛了牌就是投資者所有，原有“戶籍”自然注銷，所以哪些企業(yè)可以登臺亮相，能否獲得喝采，會不會中途被迫退場，和無形資產(chǎn)的比重無關(guān)，和其形象是否時髦無關(guān)，也和其民營或非民營無關(guān)，而僅與投資者對其“可產(chǎn)業(yè)化”的潛質(zhì)、高成長未來的事先判斷相關(guān)。

　　五、呼喚“做市商制度”僅僅是一種時髦嗎？

　　凡事未謀成，先謀敗，是為縝密。中國創(chuàng)業(yè)板選擇怎么樣的交易制度，決定了游戲者本身對這個游戲平臺的信心，越來越多的人呼吁中國創(chuàng)業(yè)板應采取類似NASDAQ的“做市商制度”，這并不是一種時髦，但據(jù)稱已聯(lián)網(wǎng)測試過的創(chuàng)業(yè)板交易系統(tǒng)很可能不會使用做市商制。1、誰對市場失敗負責？紐約股市采取的是每只股票只有一個專營商(Specialist)并對該股票報出買賣雙價；在NASDAQ市場則由每只股票至少應有兩個做市商(Maket Maker)，且不規(guī)定同一股票做市商的上限數(shù)目；而我國滬深股市采取的則是機器指令驅(qū)動自動成交。專營商或者做市商為了自身不崩潰不可能容忍所做的股票價格崩潰，唯獨最后這種指令驅(qū)動，沒有事先的、對市場失敗承擔責任的一方。這可能是滬深股市潮起時猙獰可怖，潮落時舟傾帆折的原因之一。近年來一些傳統(tǒng)的證券交易所忙著改組上市，為什么？根本理由在于僅僅提供有形交易場所和便利，而聲稱沒有盈利動機的證交所實際上同時也是在宣稱其對交易平臺的技術(shù)進步和市場失敗沒有根本性責任，這種責任最終很奇怪地被轉(zhuǎn)嫁到監(jiān)管者的頭上：運動員罷賽了，場地無過錯，當值裁判無過錯，都是場外技術(shù)監(jiān)督的錯！中國證監(jiān)會沒有選擇地落到被戲稱為“托市大佬”的尷尬和無奈中。2、誰對創(chuàng)業(yè)板的平穩(wěn)發(fā)展最賣力？不是證監(jiān)會，它所關(guān)心的是該資本市場是否有效地整合了中小企業(yè)，關(guān)心的是現(xiàn)在風險投資是否獲得了便捷的進入和退出機制，關(guān)心的是作為創(chuàng)業(yè)板其對中國經(jīng)濟成長的整體效果，它沒有一分錢在場內(nèi)，是一個高尚的場外利益相關(guān)者，市場的成敗僅僅影響他們權(quán)位的升遷貶黜。不是一般的投資者，創(chuàng)業(yè)板中企業(yè)的成敗只是攸關(guān)其錢袋的或漲或癟，如果風傳某企業(yè)出了問題，它們將毫不猶豫地將其拋棄在投資組合之外。說做市商們對創(chuàng)業(yè)板鞠躬盡瘁是不過分的。以NASDAQ的做市商為例，它們必須有一定量的資本，必須面對其它做市商的激烈競爭報出買賣雙價并以最佳價位交割每一個訂單，必須在每筆交易結(jié)束后的90秒鐘之內(nèi)公布交易的價格和數(shù)量，必須保證不能未經(jīng)允許而退出某一股票做市商的行列，所以創(chuàng)業(yè)板的平穩(wěn)發(fā)展是這些做市商的飯碗所在。由是觀之，它們最有理由分享成長的快樂，因為它們付出了伴隨創(chuàng)業(yè)的煩惱。3、中國券商們能夠適應做市商制嗎？自然問題很多，中國券商的現(xiàn)狀大致是山頭飄揚大王旗，規(guī)模小而投行業(yè)務水平參差不齊，做市商制度必然要求它們進行兼并重組，要求把上市保薦制度落實到自然人而不是法人；此外做市商制的實施還意味著證監(jiān)會和證交所的某種失落感，因為此時監(jiān)管的重心已轉(zhuǎn)移至做市商們相互的和自我的監(jiān)管，原來近乎塵封的同業(yè)公會突然有了鮮活的意義。如果創(chuàng)業(yè)板僅僅復制滬深股市現(xiàn)有的做法，而不采取做市商制，那么所謂要求季報披露不過是把大致虛假的故事由一年說兩次變成了更讓人煩惱的說四次，所謂保薦或改制指導也可能變成敷衍。4、做市商制度是否可能在中國創(chuàng)業(yè)板中走樣？例如在缺乏嚴格監(jiān)督的情況下合謀欺詐客戶、壟斷交易、少披露甚至不披露有關(guān)交易信息？是否可能存在所謂角色沖突，即同時扮演經(jīng)紀人和自營商角色的做市商，是否可能對經(jīng)紀業(yè)務壓單延誤，而對自營業(yè)務置于優(yōu)先地位？這種可能性存在但是不大。做市商交易的逐筆及時披露(例如90秒)是強制性的，故創(chuàng)業(yè)板交易界面對客戶是全透明的；此外由于一只股票有多家做市商同時報出買賣雙價，競爭激烈而殘酷，彼此虎視眈眈地注視與己競爭的做市商是否有違規(guī)行為并及時告發(fā)。因此壓單延誤等損害客戶利益的做市商很快將發(fā)現(xiàn)其經(jīng)紀業(yè)務分流到其它做市商而自己手中蕩然無存，也將遭遇同業(yè)公會對其的嚴厲處置！值得憂慮的是在單只股票做市商較少時，的確可能發(fā)生合謀操縱行為，但這種合謀在不穩(wěn)定的同時是易于觀察的。做市商制度在我國實施的最大困難，在于在這種制度下做市商們成為矚目的焦點和權(quán)責的核心，經(jīng)過10年滬深股市跌爬修理的懦弱的中國券商縱有成為大通、美林的雄心，恐也難有承擔這種做市商下黃天當立的勇氣和毅力。

　　六、主板、創(chuàng)業(yè)板或者三板難道是優(yōu)劣等級？

　　在受對稱和等級思維定勢的浸淫之后，我們已經(jīng)習慣地將類似紐約股市等的主板市場視為主流和權(quán)威，在此上市的企業(yè)大大概的確是已登堂入室的，而創(chuàng)業(yè)板市場則只是支流和次劣一等的，越過此門檻的企業(yè)難說是已入大雅之堂，至于場外交易市場，例如美國的OTCBB之類(我們姑且稱為三板)在習慣中我們已經(jīng)將其視為也許值得淘金的垃圾場。這種對不同類型資本市場的混亂設想甚至影響到中國資深經(jīng)濟學家，以至于出現(xiàn)了要為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)設定個某個融資上限(比如5000萬)，要將在創(chuàng)業(yè)板中成熟和壯大的上市公司“上行”到滬深主板去，將不明朗和萎縮的上市公司“下逐”到場外交易市場中去的政策建議！1、主板和創(chuàng)業(yè)板或三板，完全不存在優(yōu)劣之分而在于評判學生的標準不同。主板象成熟的婦人，要求委身于她的對象有實實在在的資產(chǎn)和凈有形資產(chǎn)、連續(xù)稅后盈利和月平均交易量等等，越過這道門檻的企業(yè)多少有些滄桑。而創(chuàng)業(yè)板象期待的少女，要求她的偶像必須有長成棟梁的潛質(zhì)，所以更偏重上市企業(yè)的“創(chuàng)新性”、“成長性”和“可產(chǎn)業(yè)化性”，能越過此門檻的企業(yè)必須壯懷激烈。由是觀之，創(chuàng)業(yè)板對保薦人和企業(yè)更挑剔更苛刻！

　　由上表來看，被風險投資相中的500家企業(yè)樣本也許會有幸運兒具有成為未來巨子，其余大多數(shù)將悄悄湮滅。但位列《財富》500強的，總體上居然不具備成長性，與其說是500強，不如說是500大來得合適！主板和創(chuàng)業(yè)板視角不同但并無優(yōu)劣主次之分，稱創(chuàng)業(yè)板為第二板或高新技術(shù)企業(yè)板根本就曲解了創(chuàng)業(yè)板的精髓。2、難道創(chuàng)業(yè)板僅僅是主板的預科班？所謂創(chuàng)業(yè)板企業(yè)首次融資不得超過某限的意思，也就是先驗地認為創(chuàng)業(yè)板是養(yǎng)小魚的池子，所謂主板中成熟和優(yōu)秀的上市公司必須上行到主板市場的意思，也就是說企業(yè)修成正果不能再逗留在創(chuàng)業(yè)板這個“偏室”而必須到主板“扶正”。遵循這樣思路的資本市場不是創(chuàng)業(yè)板而是小家子氣的“企業(yè)孵化器”！不可否認5000萬對絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司已足夠了，但不排除有本已相當有根基的高成長企業(yè)闖入創(chuàng)業(yè)板，并有投資者樂意注入更多資金，如此融資設個上限何必？對于想騙一把的“玩名詞”企業(yè)，融出去500萬都太多，對于中國微軟式的企業(yè)，融出去500億都太少！如果我們期待著通過中國創(chuàng)業(yè)板造就中國的企業(yè)巨子，期待著微軟、甲骨文、 英特爾式的神話在神州上演，那么還是讓投資者自己決定投多少錢為好！3、創(chuàng)業(yè)板必須有自身的內(nèi)在穩(wěn)定器，否則企業(yè)的起起落落就會使得創(chuàng)業(yè)板演出時常常走調(diào)，創(chuàng)業(yè)板就不是風險投資高效率的退出機制。NASDAQ市場靠的是市場自身培養(yǎng)出來的Intel、 Microsoft、 CISCO Systems、Oracle 和American On Line這五巨頭，僅它們5家的市值就占NASDAQ市值的70%，如此做市商和投資者從中得到了豐厚的回報，如此眾多企業(yè)被摘牌退出就無法撼動市場的根基，這是創(chuàng)業(yè)板風險投資的功成身退的退出機制。即使不久的將來亞馬遜網(wǎng)上書店破產(chǎn)也不能動搖人們對NASDAQ未來的信心。這也是中國創(chuàng)業(yè)板所應借鑒的，如果我們試圖把榜樣企業(yè)抽到主板，其實質(zhì)是讓風險投資者因為總是為他人做嫁衣裳而衰亡，中國創(chuàng)業(yè)板總是在無根的風雨飄搖之中。而所謂欠佳的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可以下放到場外交易市場接受再教育，也純粹ST、PT情結(jié)的無聊延續(xù)，大體是一廂情愿，被證明其成長性只是虛構(gòu)的企業(yè)，風險投資應較之企業(yè)上市時更快速地退出，以免顆粒無收，這是創(chuàng)業(yè)板風險投資的事敗身傷的退出機制。主板、創(chuàng)業(yè)板或者三板無優(yōu)劣之分，二板之說法可以休矣！

　　七、NASDAQ光環(huán)下中國創(chuàng)業(yè)板的命運多舛？

　　也許NASDAQ是不可移植的，因為許多移植的嘗試集體失敗了，那么中國的創(chuàng)業(yè)板難道可以例外地怒放開嗎？答案是肯定的。1、很多NASDAQ市場的復制版本在西方已經(jīng)失敗或基本失敗，這條失敗的河流與中國是否相交？在80年代的歐洲，各主要證券市場都曾在其主板下設立過創(chuàng)業(yè)板，但相繼失敗。1996年建立的全歐洲股票市場EASDAQ則四年來僅有50多家上市公司，可謂慘淡經(jīng)營。日本在1983年也搞了幾個創(chuàng)業(yè)板市場，至今未有起色；而最近香港的創(chuàng)業(yè)板則成了“創(chuàng)傷板”，它們的失敗是否就意味著中國創(chuàng)業(yè)板的失敗？我們的結(jié)論是：中國創(chuàng)業(yè)板的成敗幾乎與此無關(guān)。這些創(chuàng)業(yè)板為什么失敗？理由竟然也很出乎意料而簡單：它們的金融業(yè)比較開放和發(fā)達。成長型企業(yè)要么可以直接到NASDAQ上市去而基本沒有障礙，既如此，有什么理由不選擇成熟的和受萬千寵愛的NASDAQ，而要選擇生死未卜的本土創(chuàng)業(yè)板？成長型企業(yè)要么也可以通過諸多的投資銀行、創(chuàng)業(yè)投資基金乃至傳統(tǒng)金融機構(gòu)融得資金，既如此，有什么理由放下熟悉的一套融資渠道不用，而非得嘗試自己很陌生的創(chuàng)業(yè)板？因此西方發(fā)達而開放的金融，已使得成長型企業(yè)不必非在創(chuàng)業(yè)板上才能融得風險投資，更使得NASDAQ在無疆界的全球資本市場中扮演贏家通吃的角色，歐洲、英國和日本創(chuàng)業(yè)板的失敗，是比照本國傳統(tǒng)有效的融資體系的失敗，是比照表現(xiàn)杰出的美國NASDAQ的失敗。2、中國創(chuàng)業(yè)板有什么一枝獨秀的理由？理由之一是中國的金融機構(gòu)變遷遲緩。中國實質(zhì)經(jīng)濟構(gòu)成中國有企業(yè)、集體企業(yè)和私營企業(yè)的份額已經(jīng)由1978年的77.6%%、 22.2%和 0.2% 變遷為28.5% 、38.5%和 33.0%，三者已呈鼎足之勢，但虛擬經(jīng)濟拒絕改變，60%以上的金融資產(chǎn)仍然只投向其中的1/3(國有企業(yè))，很有些漠視其余2/3的氣概，這種實質(zhì)經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的割裂的惟一結(jié)果就是經(jīng)濟長期低糜不振，而低糜不振、缺乏效益本身也居然成為要求延續(xù)這樣荒唐局面的理由：不僅通過國有銀行，也通過滬深資本市場繼續(xù)為“國有企業(yè)的改制”保薦護航。非國有企業(yè)的資產(chǎn)處于基本靜止狀態(tài)，差的企業(yè)靜待死亡，具有高成長潛質(zhì)的則因無融資而靜靜地任所有機會在面前一一流走，其結(jié)果就是資產(chǎn)由靜止而沉淀而變質(zhì)，或好或壞的企業(yè)均應缺乏資本市場的有效整合而在等待中在靜止中凋謝，只有極偶然的也許并非最杰出的幾個，因逃離到NASDAQ而名振一時。在封閉的資本市場中，在國有金融機構(gòu)或主板市場中融資極為艱難的優(yōu)秀中小企業(yè)，包括游離于國有金融機構(gòu)的明眸善睞以外的國有中小企業(yè)，構(gòu)成了中國創(chuàng)業(yè)板成功的基石。3、中國創(chuàng)業(yè)板有什么一枝獨秀的理由？理由之二是民營經(jīng)濟已有了雄厚的基礎。據(jù)稱創(chuàng)業(yè)板對公司業(yè)績有兩種設想：一種不需要贏利紀錄，只規(guī)定企業(yè)在申請上市前一年有500萬元的營業(yè)額；另一種則要求至少有一年的贏利紀錄。據(jù)悉，我國以高新技術(shù)企業(yè)為核心的成長型企業(yè)有5萬余家，其中多年保持利潤增長的達數(shù)千家。而目前我國在各地證管辦備案準備在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)達300多家，有上市意向的公司達2000 多家，基本符合創(chuàng)業(yè)板草案要求的有1000多家。在投資者普遍對創(chuàng)業(yè)板存在過高期望的背景下，在已經(jīng)具備一大批管理層穩(wěn)定、連續(xù)盈利記錄良好的候選企業(yè)的現(xiàn)實下，中國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的上市門檻宜精不宜濫，創(chuàng)業(yè)板的起步宜穩(wěn)不宜躁，這樣創(chuàng)業(yè)板贏得“開門彩”是非常可能的。欲其流遠，必浚其源，欲造就中國的跨國公司，必先有能讓企業(yè)從種子、創(chuàng)業(yè)、成長、擴張等諸階段經(jīng)風雨歷練的資本市場，必先讓企業(yè)有從種子成長到參天大樹的平等機會，正因為現(xiàn)狀不盡如人意思，所以我們才有理由期待中國創(chuàng)業(yè)板的成功。這一群體在我國存在而在西方國家不存在，所以中國創(chuàng)業(yè)板有風景獨好的本錢。

　　八、創(chuàng)業(yè)板讓誰歡喜讓誰憂？

　　滬深主板讓不少蹩腳的國有企業(yè)混跡其中，讓原先不存在的職能部門擁有至高職能，讓券商和機構(gòu)投資者從無到有急速壯大，那么創(chuàng)業(yè)板又將讓誰歡喜讓誰憂？1、中央政府可能在微微不安中感覺歡欣。無論是主板還是創(chuàng)業(yè)板的壯大，都意味著我國直接投融資渠道的疏浚，意味著國有銀行體系承受的“企業(yè)融資饑渴癥”壓力的緩減，意味著民間投資的某種啟動。地方政府，尤其是上海、深圳、北京乃至部分西部城市則期待創(chuàng)業(yè)板花落誰家的喜訊，而深圳最可能在拿走饅頭(原深交所主板)給個饃(創(chuàng)業(yè)板)中體會悲喜交集。但如果中國創(chuàng)業(yè)板的宿主城市與部分等待上市的公司業(yè)務發(fā)展定位有較大的不一致，上市門檻和程序人為煩瑣，那么素質(zhì)較高的企業(yè)逼迫外流到到香港創(chuàng)業(yè)板甚至NASDAQ上市也并不奇怪，據(jù)稱上市公司將先后經(jīng)過保薦人保薦、創(chuàng)業(yè)板交易場所認可、主要由投資和法律專家組成的發(fā)行審核委員會2/3的多數(shù)支持和證監(jiān)會點頭四道門檻。2、主板看來可能要在創(chuàng)業(yè)板推出前后感受寒意。滬深股市中上市公司的質(zhì)量已經(jīng)是路人皆知了，在創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)要更劣于此怕也不容易哩；加之大型國有企業(yè)和主板上市公司“分拆上市”基本為創(chuàng)業(yè)板拒之門外，主板麻雀借創(chuàng)業(yè)板變鳳凰有難度。即使我們假設創(chuàng)業(yè)板首批上市企業(yè)不過80家，每家市值5個億，因發(fā)起人持股期限的限制而致只有50%可立即流通，那么創(chuàng)業(yè)板也需要200億的增量資金，加之創(chuàng)業(yè)板沒有漲跌停板，沒有PT，ST，創(chuàng)業(yè)板似乎注定要在其亮相前后讓主板感覺失落。4、我們對主板和創(chuàng)業(yè)板期待的理想進程是：一方面，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展形成對主板市場的沖擊，導致主板市場“為效益不高的國有企業(yè)進行計劃性籌資的功能”難以繼續(xù)發(fā)揮，“發(fā)行制度”和“公股不能流通制度”日益顯示出其弊端。政府部門在推動創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的同時，可能會相應加快主板市場股權(quán)流通和發(fā)行制度等方面的改革，推動主板市場制度的市場化進程。另一方面，主板市場制度的市場化又給創(chuàng)業(yè)板提供更為廣闊的發(fā)展空間。通過這樣的良性互動，促成兩個市場達成雙贏的格局。4、誰可能經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)板的暫時瘋狂，分享其高風險收益？國有銀行應是若有所得的旁觀者，稱其為旁觀者，是因為商業(yè)銀行的借貸業(yè)務不可能滲透到風險投資這塊是非之地，倒可能因此而遭受儲蓄的分流，但企業(yè)直接融資的增強無疑可使其不再將自身和銀行捆在一起。風險投資基金、國內(nèi)券商和機構(gòu)應是皆大歡喜，尤其是有望成為首批上市保薦商的實力券商和率先組建的民間風險投資基金。如果真的對創(chuàng)業(yè)板每個帳戶的鋪墊資金和單筆交易手數(shù)設立較高的門檻，那么眾多中小投資者們在門外觀望的可能性也是存在的。而外國投資銀行們注定只能暫時臨淵羨魚嘆奈何。

　　九、政府如何在創(chuàng)業(yè)板為企業(yè)操勞？

　　創(chuàng)業(yè)板的設立是中國資本市場領(lǐng)域重要的制度創(chuàng)新，而政府則是這種制度創(chuàng)新的供給者，故政府對創(chuàng)業(yè)板應有不可比擬之貢獻，但如果在微觀層面上為企業(yè)操勞過度，就未必是政府、企業(yè)和中國創(chuàng)業(yè)板的幸事。1、如何算作政府為創(chuàng)業(yè)板操勞了？一個好的制度框架，大致應該保證精英們費盡心力鉆營之后，是獲得創(chuàng)業(yè)成功而不是鋃鐺入獄了，一個好的創(chuàng)業(yè)板制度框架，大致應該保證擁有“可產(chǎn)業(yè)化的創(chuàng)新”的“知本家”，或參，這 與促成這種創(chuàng)新成長為新興產(chǎn)業(yè)的“資本家”，其合理的私有產(chǎn)權(quán)得到了有效保護，而不再貶為“奇巧淫技”或不再往祖宅埋銀元寶。如果創(chuàng)業(yè)板為中國帶來富可敵國的人，帶來自己的企業(yè)航母，在經(jīng)濟全球化的潛流驚濤中從容不迫地前行，對此政府應有事先的不驚懼。2、政府為創(chuàng)業(yè)板中的企業(yè)操勞應持有何種心態(tài)？我們認為是在規(guī)則框架內(nèi)的旁觀。例如政府不應憂慮中國券商是否會逐步成長為優(yōu)秀的做市商。做市商制度給券商帶來的收益和市場重要性的上升誠然可觀，但相應的壓力和防御市場崩潰的責任也趨沉重。平均而言每個NASDAQ上市公司的股票有11個做市商，其中大一些的有60個以上的做市商，其中包括諸如美林等在內(nèi)的世界最大、資金最雄厚的證券公司，各做市商之間公開的報價競爭異常激烈，并且每個做市商都在眾多對手的炯炯目光下，稍有違規(guī)立逮立懲不殆。創(chuàng)業(yè)板中成功的范例和精巧的騙局一樣都幫助企業(yè)的成長和投資者的成熟。3、如何算作政府為創(chuàng)業(yè)板操過度了？那就是不要再為一棵棵樹苗(微觀層面上的企業(yè))施肥澆水了，而應該制定誰辛苦栽培誰乘涼的規(guī)矩。如此看來，是張三企業(yè)還是李四企業(yè)更適合到創(chuàng)業(yè)板滿可以不用政府費神，投資者會更心明眼亮，您不出資卻搞出個張三李四王五企業(yè)優(yōu)先投資目錄，卻要求出資者遵循此優(yōu)先順序，只能是不可置信的Cheap Talk。如何算作政府為創(chuàng)業(yè)板操過度了？那就是不要試圖去審批完場地、資金等再核準公司執(zhí)照，注冊制就可以了；不要試圖規(guī)定創(chuàng)業(yè)板中的企業(yè)必須是“發(fā)起設立”而不能是“募集設立”，因為成長中企業(yè)正是因缺乏“發(fā)起設立”融資而求助于創(chuàng)業(yè)板的；不要搞創(chuàng)業(yè)板公司上市前最高注冊資本金限制，不要試圖審批公司股票期權(quán)激勵計劃，不要試圖將股東的權(quán)益通過“法定公益金”的形式變成職工福利，那些與宏觀經(jīng)濟職能無關(guān)，與制度建設無關(guān)，而基本屬于投資者或董事會的視野。

　　創(chuàng)業(yè)板在中國已經(jīng)是噪動于母腹的嬰兒，是地平線上露出尖尖桅桿的航船，今年《財富》500強的新榜單并沒有給我們帶來什么驚喜，弄個數(shù)十家攤子不小的企業(yè)鋪就更大攤子的設想也無人喝采，中國創(chuàng)業(yè)板造就中國的跨國公司，實際上是重新認識和尊重市場機制本質(zhì)的過程，是漫道雄關(guān)真如鐵，而今邁步從頭越的艱難之旅。

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