鐘 偉

　　2000年2月19日，證監會關于允許境內居民開立B股帳戶并進行交易，其決策意義何在？更大的B股票市場是更好的市場嗎？“六一”之后B股市場向何處去？ 徘徊在現實和未來之間的B股市場，理應有其獨特的歷史地位和使命，這使我們不能不警惕其“A股化”的危險性，更不能不警惕一個擴張了的卻對中國股市規范化和國際化缺乏實質意義的市場悲劇的重

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演。

　　一、B股開放是追認歷史更期待未來 政策出臺是簡化現實更深蘊背景

　　1、追認既有B股的歷史格局 兼顧國內金融的進退唯谷

　　從總體上看，B股開放是追認歷史，也是基于對錯綜復雜的金融形勢的簡化。B股市場對境內居民的開放是市場現狀合法性的歷史追認。根據新加坡發展證券的披露，由于外資與外國投資銀行的陸續撤出，目前的B股市場基本上已是境內投資者的市場，只有30%為外國投資者持有。以B股市場交易額的市場份額來看，外國證券公司已經退出前10位。因此B股市場參與者已然“境內化”是不爭的事實，此次證監會的決策是對既存顯現實合法性的追認，是對外幣實施扭曲的境內外差別化待遇的合理矯正，也為將來規范B股市場監管創造了條件。

　　B股市場對境內居民的開放也是防范資本逃避的有效手段。資本逃避無非是出于兩種動機，即追求收益和規避風險，目前我國每年200億美元左右的資本逃避大體是為了追求更高收益。盡管去年5月央行邁出了外幣存貸款利率市場化的第一步，但境內外幣存款收益仍較國際市場低約2個百分點，境內居民個人外匯交易也無太大起色，而目前人民幣存款利率更是8年來的最低點。在基本無人民幣匯率風險的前提下，將境內外幣轉移到境外，或將境內人民幣存款設法兌為外幣存款是無風險的套利選擇。由于2001年宏觀經濟形勢難有非常亮色，所以調高人民幣存貸款的實時機尚待觀察。以放開B股市場留住境內外匯存款是非常自然的唯一選擇。

　　B股市場對境內居民的開放更是對動蕩不已的A股市場的曲線平抑。中國股市10年如賭局的激烈爭論，成為壓垮本就不堪重負的滬深A股這匹“疲態顯露的駱駝”背上的最后一根致命稻草，但中國股市需要進一步規范和發展是不容置疑的。此時對B股市場的利好可以理解為對倍受爭議的A股市場的隱含支持。此舉有助于人們認識到，多數B股企業所處的行業都是夕陽產業，嚴重缺乏成長性，投資者在看到A、B股價差的背后，更應該看到 B股市場即使有短暫井噴也難以持續，相比之下，滬深A股市場仍應有巨大發展潛力，而目前A股市場的強勁反彈也已印證了這樣的“曲線救市”的確收到了暫時平抑其振蕩下滑的效果。

　　2、匆匆放開應屬意外 權宜之計深蘊巧合

　　客觀地說，B股市場的放開顯然有些倉促，盡管投資者和媒體期待已久，并且B股也在這樣的朦朧期待中迎來了2000年“全球最牛市”的美譽，但外匯慣例當局、央行和各商業銀行都缺乏充足準備，連各大券商也一時應對遲緩。但這樣匆匆放開的淺顯道理，無非在于活躍市場和為境內外匯提供投資渠道，但其背后卻巧合性地蘊含了多重深意。

　　B股市場對境內居民的開放是決定該市場最終走向的必要前奏。B股市場之所以弄成現在這樣奇特的離岸格局，最初是起于籌集外資的考慮，但由于后來中資企業陸續成功地在紐約、新加坡和香港股市上市融資，以及吸收外國直接投資漸趨穩定，B股市場的融資功能幾近枯竭，基本不存在長時間獨立存在的必要性，其最終走向就是和滬深A股合并。在A股市場價格難以整體緩緩下降，以及國有股縮股上市流通更難達成的現實下，A、B股合并的最便捷方案就是引導B股市場的整體上揚，縮小兩市的價差。

　　B股市場對境內居民的開放是為我國資本市場國際化做雙向準備。所謂雙向，一方面是先讓國內投資者進入B股市場，通過B股市場這一平臺，國內投資者、券商、中介機構等都可以與國外同行同臺操作，為將來我國證券市場(特別是投資主體)走向全面國際化在"實戰"操作上提供“練兵”場所；另一方面則是漸進地讓國外合格的機構投資者(QFII)進入A股市場，通過A股市場這一平臺，為境外投資者熟悉和適應我國的監管框架創造條件，也增強證監會在不成熟的國內股市中培育監管“國際老手”的“武器”。唯其如此，理性的投資者和監管者才能迎來中國股市的國際化。

　　B股市場對境內居民的開放是為人民幣資本項目可兌換埋下伏筆。如同證券市場對外開放需要逐步放開一樣，人民幣可自由兌換也需要具體的漸進路徑。允許境內居民投資B股市場，可以在一定程度上起到減輕人民幣升值壓力的作用。在亞洲金融危機時期，我國政府從負責任的區域大國考慮，向世人承諾人民幣不貶值，一咬牙就是四年，為此付出了沉重代價。人民幣名義匯率已出現較多的高估壓力，加之國際經驗表明，一國資本市場的對外開放往往伴隨資本內流和本幣升值壓力。在此背景下，允許境內居民投資B股市場，以及未來對境內機構投資者放開B股市場的可能舉措，都有助于吸納境內外匯，對緩解人民這種現實壓力有一定的緩釋作用。

　　二、警惕B股是理性化還是泡沫化 分清六一是鮮花還是陷井

　　1、 中外資者迥異的價值判斷基石：境內是A股 境外是全球

　　目前境內投資者對6月1日懷有深切期待，由于低調介入，境外投資者在意外地缽滿盤溢之后將繼續逍遙離場；由于無量空漲，券商收獲的不是傭金而是既有籌碼的未兌現利潤；由于無從入場，境內投資者在瞠目于B股市場的喧囂之后，正急切盼望6月1日。還有3個月的時間，我們不妨靜思，看一看這個日子，到底是良辰美景還是夢魘惡耗，免得自己徒賺熱鬧 外資落得逍遙。

　　在B股市場對境內投資者放開之后，出現了預料中的短暫井噴行情，但這種井噴于外資進入B股市場沒有刺激作用。中外投資者對于B股的價值判斷標準是有差異的。對于境內投資者，無論境外資本市場是否更有吸引力，均是無法涉足的禁區，投資者只能拿A股市場作為價值參考基礎，結果A、B股價差成為注目的焦點。對于境外投資者，在評價B股市場的投資價值時，其參照系是歐美發達的證券市場，在紐約股市和DASDAQ市場今年調整驚人時，很難想象外資不會變得更小心翼翼。此外，境外投資者即使要投資東亞新興市場，也必然不會只盯住A、B股價差。他們即使希望分享中國經濟成長的好處而甘愿冒更大的風險，也至少會將B股的投資價值和H股、紅籌股或在美國等市場上市的中國上市公司相比較。而現在，境內狹小的股市無法容納的、質地優良的巨無?quot;，例如中石化、中海油、中移動等均已在境外上市，這些公司才是吸引境外機構投資者的主角。即使在B股市場上，最優質的B股也基本上已經為外資所控制，如粵電力B(2539)、海南航空(資訊 行情 論壇)B(900945)就由美資所控制，而茉織華(資訊 行情 論壇)B(900955)主要由日資所把持，而像東信B股(資訊 行情 論壇)(900941)、深萬科(資訊 行情 論壇)B(2002)、閩燦坤(2512)也是由境外投資占了很大比重。除非B股繼續有足夠吸引力的，不是"一股獨大"的真正成長型企業上市，外資大體看不到可供選擇的投資亮點。

　　中外投資者價值基石的不同可能導致戲劇性的場景：境內投資者著眼于A、B股的價差，哪怕A股這個基石本身是有巨大爭議的；而境外投資者著眼于國際市場，如果B股相對于H股、紅籌股失去吸引力，外資就可能功成身退。因此理性然而出乎意料的判斷是：A、B股市場價差持續縮小且兩市合并遙遙無期時，B股的對內開放帶來的是外資的大量流出，B股成為基本只有境內人士參與的以外幣買賣的市場痕跡將日益明顯，所謂A、B股市價差的彌合，弄不好是B股市場泡沫程度上的A股化。

　　2、中外投資者迥異的投資方式：外資多重理性 中資難脫舊習

　　中外投資者迥異的投資方式將使外資悚然，作為境外機構投資者的主體是基金管理公司，較大型的共同基金規模在數千億美元，較小型的私募基金規模在數十億美元。而境內機構投資者的資金規模要小得多，在B股這樣一個“袖珍市場”上，中外投資者的投資方式將使得真正的境外機構投資者喪失進場的興趣。對于境內投資者，其較小的資金規模以及做莊習慣，在A股市場鋪天蓋地的“黑幕”中可見一斑，鑒于其資金往往是通過或明或暗的渠道拆借而來，因此短期內即獲得高收益的愿望十分強烈。他們可能會在B股市場上更如魚得水。對于境外投資者，其投資方式差別巨大，例如養老基金只希望得到穩定的現金分紅以完成日常支付，倉位集中于成長潛力大，分紅穩定的股票，而對沖基金則須運用多種衍生品避險，需要證券市場有較完善的多層次結構。現在看來，B股上市公司的結構較之A股市場尚有不如，ST板塊中的B股公司已有ST中華(資訊 行情 論壇)B、ST特力(資訊 行情 論壇)B、ST大洋B(資訊 行情 論壇)、ST東海(資訊 行情 論壇)B和ST鋼管B五家公司發布預虧公告。PT類B股公司已發布預虧公告的有PT中浩B、PT水仙B兩家。ST金田B和ST永久(資訊 行情 論壇)B可能連續三年虧損，“退市”的“地雷”在B股市場中也為數不少，死多格局更和A股無異，除非B股市場能夠大型化并具有足夠的流動性，以及多種做空避險機制。否則外資將顧慮重重。另外一個重要因素是，大機構不做小業務，巨艦不駛入小河溝。這正如梁定邦先生指出的，好不容易擠進B股入市小道的投資人將發現，資金退出的路同樣擁擠，一條羊腸小道，進也不易出也難。這就是投資風險所在?quot;

　　中外投資者迥然不同的投資方式導致真正大型的境外機構投資者難以進入B股市場，并長期駐扎，所謂B股對境內居民放開，不過是活躍市場較投和為境內800億美元新辟投資渠道這樣兩個淺顯的道理。因此比較順理成章的判斷是：原先逐步出走和觀望的外資未必會有了對境內居民開放的改革而對逐步狂熱化的B股改變態度，何況阻止其入場的障礙原本就不存在？

　　3、 中外資既有歷史：國內券商化套牢為神奇 外資法人股釋出或成險象

　　B股市場的未來也取決于其歷史，在對境內居民開放之前，B股市場開戶地域分布中，內地和香港的開戶者越占85%，而境外投資者開戶最多的美國也不過僅占4.3%。目前境內機構投資者在B股市場中的實力開始急增，但因事出突然，新莊家和增量資金的大舉入場實際上還要等到6月1日開禁之后，這就注定了B股市場的既得利益者群體相對狹小。對于境內投資者，當初許多券商發行B股時無法完成其全部銷售，導致它們被迫套牢而持有大量B股，這些B股籌碼約占目前B股流通盤的20%到50%，國內券商苦苦等待了2-8年之后，終于迎來了2000年B股全球漲幅第一的光景，以及連續五個交易日漲停的奇觀，現在已成為B股市場的事實合法主導，且手中籌碼成本低廉。六月一日未必不是出貨的良機。對于境外投資者，由于當初B股發行時大都采用私募方式，境外大財團是其主要認購者，這部分約30億美元的籌碼相對集中且價格極低。據統計，目前深滬兩市擁有非流通外資法人股的B股上市公司共有23家，外資發起人股共有19.354706億股。這部分外資法人股流通的閘門一旦放開，深滬兩地近20億股的籌碼會給B股市場帶來怎樣的沖擊實屬莫測。 此時外資面臨多重選擇：或功成身退，在短線巨大利差面前以兌現投資收益退出，鑒于B股市場狹窄，退出時必然如同千軍萬馬擠上獨木橋，伴隨市場的將是為期不短的股價劇烈波動和成交量急劇放大；或暫時放緩了退出步伐，再等待六月一日之契機，拉高走人，將籌碼交給排隊等候的國內投資者； 或繼續持有質地優良的B股長期投資，這些股票可免受到過大拋壓，但此類公司已十分稀少。盡管外資繼續留在市場上可能會有暴利，但他們基本上仍會選擇減持，鑒于非上市流通股的總量市值占B股總市值的15%，其在今后3個月內集中拋售所產生的壓力依然是相當突出的，境內投資者不能不警惕這種釋出。中外投資者的歷史格局使得主導市場的國內券商，以及殘存的境外投資者手中的籌碼，較之已然飆升的B股市場，幾乎可以用“政策暴利”來刻劃。

　　已有的B股“餡餅”，在匆匆放開的進程中，政策利好已為場內為數不多的參與者基本分食完畢，且利益集團高度集中，已有的新開戶B股投資者，能夠在一片歌舞升平中面對的，是鮮花還是陷井，十分難測。這使得人們不能不反思，在A、B股合并暫無望時，B股改革是否有其它路可走還是只有放開暴漲這華山一條險路？如何警惕B股市場的A股化，如何警惕六一陷井，如何避免是十年股市如賭局的爭論在若干年后的B股重演，是值得監管層、券商和投資者冷靜深思的。

　　三、B股市場若A股化必成悲劇 制度創新如獲重視可另有洞天

　　1、徘徊在兩種選擇之間的未來：更深地A股化還是更高的規范化？

　　B股市場在放開之后該向何處去？一條可能的道路，是被全面地A股化，主要從A股市場轉移過來的投資者、A股市場的投資思路和投資方法、A股市場以國有企業籌資為主導的功能定位等開始轉移到B股市場，并迅速將B股市場同化。這樣，B股市場將成為以國有企業為主導的上市公司吸收和消耗境內居民750億美元左右的龐大外匯資源的渠道，顯然，這條道路將是中國B股市場發展的陷阱。另一條道路是，對B股市場從發行、交易到監管等各個環節根據國際慣例進行制度創新，將B股市場發展成為能夠為國內外投資者共同認同的、能夠持續吸引外資的健康發展的股市。這條市場化的道路當然更為艱難。

　　中國的證券市場在短短的10年取得的成就是有目共睹的，但其缺陷也是不可回避的，這些缺陷在B股市場上不同程度地存在，由于B股市場目前的規模相對較小、又必須面對講求投資效益的國際投資者，因此，這些問題還并不十分突出。隨著B股市場的開放，A股市場的投資者涌入B股市場。走慣了崎嶇，可能反而不適應平坦；久積的舊習，難以在進入B股市場就自我更新。在市場制度沒有明顯創新的背景下，A股市場的投資者可能會將A股市場的種種缺陷帶入B股市場，形成B股市場的A股化。

　　2、現實的此消彼漲圖景：中資等待涌入和外資緩緩離場

　　回顧歷史，B股市場原來定位于吸收外資的市場功能在不斷弱化，許多境外機構投資者紛紛出局，到對境內居民放開之前，已經有大約70%的B股是由國內投資者持有。 不過，由于B股畢竟是面對國際投資者，因而在市場投機程度方面相對要理性一些。但是，隨著B股對境內居民的開放以及由此帶來的井噴，境外投資者正在加速離場。據調查，目前只有少數境外基金還持有一部份數量的B股或少量參與B股市場，例如，ValuePart nersLtd. 旗下的宏利中華威力基金只持有一成七左右的B股；巴克萊旗下一家基金組合中也僅保存了一成一至一成二的B股；宏利免傭基金旗下的中華威力基金中，只有一成七為B股。 隨著B股市場的急劇上升，不少公司已在加速減持中，既有的暴利和潛在的風險使得它們不得不然，畢竟炒作與他們的投資理念相去太遠了！

　　此消彼漲，隨著境外機構投資者的離場，境內機構投資者在B股市場中的實力開始大增，更蔚為壯觀的新莊家和大量的境內外匯，因為六一所限，實際上還在排隊等候進場，還在熱情觀望之中。在這樣投資者持股結構的迅速轉換中，A股市場隱藏的舊傷疤可能得到了傳染和孳生的新溫床。如行政權力和行政機制的大規模介入導致的資本市場被嚴重行政化；脫離業績的炒作使得股市失去評價功能；功能定位可能主要轉向為國有企業籌集外匯資金等等。因此，嘗試放開B股市場決不能僅僅關注市場規模的擴張，而要強調制度的市場化創新。梁定邦指出，B股開放是一個有利于國內資本市場發展的"極其良好的開端"，如同一塊試金石，為未來發展B股(資訊 行情 論壇)基金、B股指數(資訊 行情 論壇)基金，甚至釋放B股法人股創立了基礎，也為進一步增大B股的供應量提供了條件。但是要使B股的發展具有可持續性、要使B股能夠對外資具有吸引力，就必須更多地關注上市公司的質量、關注遵照國際管理進行監管，如發行的市場化、對中小投資者的保護、信息披露的規范等等。只有這樣，六一對廣大境內投資者才可能是難得的鮮花而不是另一個苦澀的陷井。

　　四、B股市場仍具獨特使命 單純追求擴張則因“大”失“小”

　　1、AB股市場的價格差將長期存在 所謂價格并歸不過是非理性的愿望。

　　人們對于B股價格向A股靠攏的期望總體上來說并不是理性的，在相當長的時期內，基于中國特定的政策環境，A、B股之間依然會保持相當的價格差。理由之一是A、B股市的合并現在依然沒有時間表，目前A股市場中，引入境外合格機構投資者QFII的工作尚未啟動，強化和規范A股市場仍然任重道遠，既如此，就沒有理由相信A、B股會快速合并，A股市場始終只是和B股有“隔岸相望”的價值參考系而已。理由之二是人人民幣在資本項目下可兌換沒有時間表，慣例上資本項目自由化也通常會先放開國債、國際直接投資等，而證券市場的對外開放，應該是置于金融國際化的“最后一道防線”。既如此，B股市場完全喪失其離岸金融市場的性質，融入國內金融市場就僅僅是遙遠而值得期待的風景線。

　　因此，總體上看，B股對境內居民開放之后會帶來市場迅速上揚，流動性明顯增強，以及外資被迫撤出。也會吸引國內企業重燃到B股市場上市籌資的若熱情，從而使B股市場的籌資功能有所復活，與前10年不同的是，早期我們融來的是境外外匯。此后融來的則主要是境內外匯，B股市場對境內外外匯的“政策歧視”的消亡是遲到的進步，而AB股市場的價格差的消失是非理性的愿望，外資的動向則是影響兩個市場的價差的關鍵。

　　2、六一前后政策的引導是否得當 將是衡量其發展道路的重要參照

　　考慮到從中國證監會2月份宣布放開市場、到6月1日正式取消限制還有一個過渡時期，因此，衡量B股市場發展道路的一個重要參照是6月1日正式對境內居民放開之后的外資的態度和舉措。換言之，6月1日完全放開內地居民買賣B股的禁令后，監管層政策的引導是相當關鍵的。目前中國證監會正在研究通過引入外國合格機構投資者制度來引導A股市場的國際化，但開放后的B股市場能夠順利吸引到外資入市，則是這一制度能否較快地推出的“試金石”。如果B股市場無法吸引到真正的外資，投資者主要是內地居民，就失去了實施這一制度的意義。在此期間，不能不對在積極推進B股市場的規模擴張的同時，著力推進B股市場的市場化制度建設和創新予以關注。

　　3、推進B股市場制度創新是根本，追求B股市場擴張缺乏實質意義

　　市場的公平競爭和自由選擇機制能夠提高市場運行的效率，目前國內A股的市盈率平均在50-60倍，香港平均為13-14倍，美國股市經今年年初的洶涌跌勢后，已不足20倍。國內股市市盈率居高不下，顯示出中國股市充斥?quot;名義上的現代企業，缺乏真正股權多樣化、具有吸引力的公司；也顯示出居民金融資產組合渠道十分有限。他們只能在已有的約束條件下盡可能選擇成本更低、風險更低、收益相對高的投資渠道，不是儲蓄就是國債，不是A股就是B股。與此形成對照則是海外投資者幾乎可以“放眼世界”，擁有很大選擇權余地。B股市場有其獨特歷史地位和使命，它正好處于國際投資者和國內投資者的連接點上。這種連接點的地位可能會帶來更多的資金、信息的流動和技術的傳遞，也必然可能帶來投資理念、投資方式等的沖突和分歧。當前應當在穩步推進B股市場規模的同時，相應根據國際監管標準推進市場的制度創新。如果我們能夠實施市場化的發行方式、嚴格的信息披露、規范的上市公司治理結構、嚴格的市場監管等等，那么，B股市場僅僅倚靠對國內外匯持有者的吸引力，就足以支持這個市場的持續增長；這樣一個良好的市場也才可能吸引持續的、健康的小型外資的流入。換言之，僅僅追求B股市場規模的擴張沒有很大的意義，寸金的價值不能以丈帛度量之，我們當前迫切需要的，是一個真正規范的、國際化的市場，即使這個市場規模很小。

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