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鐘 偉
可轉債再成股市“扶優”獎賞
日前，證監會出臺了《上市公司發行可轉換債券實施辦法》，給冷清已久的公司債市場投入了一絲暖意。滬深股市自深寶安(資訊 行情 論壇)開始，上市公司中陸續有上海機
場和鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)兩家進行了可轉債的試點，且有南寧化工、吳江絲綢和茂名石化等3家重點國企發行了可轉債。和滬深股市人聲鼎沸相比，公司債市場可謂門可羅雀，可轉債亦乏人問津。自今年4月證監會新辦法出臺，已有江蘇陽光(資訊 行情 論壇)、威孚高科(資訊 行情 論壇)、西寧特鋼(資訊 行情 論壇)等宣布了其雄心勃勃的可轉債計劃，看來以可轉債為中流砥柱，債市復興已指日可待。
如同昔日上市額度是人人爭奪的蛋糕一樣，可轉債也成了上市公司中授予榜樣的"獎狀"，根據新規定，原則上只有上市公司才可以發行可轉債，期限最短3年，最長5年，發行后公司資產負債率應不高于70%。并應考察上市公司最近三年是否以現金分紅、最近三年平均可分配利潤是否足以支付可轉換債券一年利息、主營是否突出、法人治理結構是否健全等。據說發行可轉換債券的條件比配股和增發更嚴，門檻更高。一時間亂花漸欲迷人眼，讓人看不清可換債往何處去？
股市債市緣何有天壤之別？
股市近沸點，債市竟冰點，為哪般？股市近沸點，是因為任何人都不相信政府在股市危難時會不挺身而出，這是我國極其獨特的“上市路徑”所決定的，一副國有企業集團的爛攤子，挑出幾件象樣的家當來，成立了以“優質資產”為主的股份公司。所有的包袱，老集團公司一力承擔了；所有的風光；新股份公司全部獨攬了，然后是市場中介隆重包裝，承銷券商助改制走路演，一個頗具“投資價值”的“股份公司”就上市了。
既上市掛牌坐定，則輪到“股份”將募集資金拼命地反哺“集團”了。加之國有股的“一股獨大”，使得投資者先驗地被剝奪了用手投票的資格，結果只能是“股份公司”上市吸干了股民的血，“集團公司”再通過關聯交易吸干了股份公司的血，結果所謂上市，就是從“績優”到績差，從ST到PT一年年爛下去，爛到自己不名一文。股民相信政府托市，無非是上市公司從著手改制到隆重上市，從風光績優到到草草退市，九曲十徑，千審萬核，驗明正身。加貼了保薦券商和證監會上雙重“防偽標簽”的上市公司豈可能是假冒偽劣？上市公司之于股民，就相當于買了一瓶有地方政府的紅頭文件、保薦券商的微言大義、證監會的上市審核的“假茅臺”，上述恩威并重的相關方自然不能免除自身對防偽標簽無誤，上市實質可疑的“假茅臺”如假包換的義務。因此說穿了，股市火，是由于不言而喻的“政府隱含擔保”(Implicit Government Guarantee)的存在作為股市系統風險的最后承擔者。既如此，管他泡沫市還是賭博市，源?quot;行政計劃的“股票市場”對投資者而言，就免除了最不能承受之風險。
債市竟冰點，是因為任何人對發債的國有企業到期時慷慨償本付息缺乏信心，而沒有政府或準政府部門出面對融資風險買單。我國公司債市場至今步履蹣跚，正是因為公司債的利率不足以抵補其風險。國企往往家底不清，債務包袱使其資產相形見拙，使其發債的信用基礎脆弱；國企也往往盈利能力不強，日漸滑落的資產凈收益率，使其發債風險收益率低下；國企發債更是市場流動性不佳，不象股市那樣可讓股民迅速趨利避害，使其發債的流動性風險難以規避。但上述林林總總都不是結癥之所在，政府和銀行并非沒有推動過債市這一落漠之所，例如國有銀行就曾經為一些國企的債券提供了擔保，但到最后卻是發債、企業以羸弱之軀，無奈淡然旁觀，生生看著擔保銀行在債券到期時焦頭爛額，疲于為企業打點倘債后事。于是乎，公司債就入了另冊，券商、銀行和投資者都對此興味索然。
債市的冷清恰恰反映出：如果遵從市場信號，那么企業債券就應以極高的利率或較大的面值折扣才可能抵補其驚人的違約風險，連銀行貸款企業都可以拖欠成呆壞帳，公司債離西方的垃圾債券豈不更接近？如果不遵從市場信號，那么企業債券就需要發債企業提供資產擔保、政府或準政府部門(例如部委或國有銀行)的擔保，才能提升公司債的信用等級，偏偏發債企業很難提供出象樣的、流動性強的資產可供抵押擔保，偏偏政府或準政府部門不能或不愿為公司債提供損己利企的擔保，債市蕭條乃成必然。倘若債市也有類似股市那樣的“政府隱含擔保”，“債民”們早象“股民”一般蜂擁了。債市的冷清是好事而不是壞事，如果真有地方政府或國有銀行不計風險得失，為企業舉債大包大攬，那么由政府來接風險“最后一棒”的債市完全可以象股市一般沸騰，但對中國宏觀經濟的穩定，則是除了股市這一枚引信之外，再多了一枚債市的雷管，債市的冷清，焉知不是幸事？
可轉債利率寒酸憑什么迷亂？
天下從來沒有免費的午餐，你想著一夜暴富的時候，肯定拼出了血本無歸；你想著廣種薄收的時候，肯定享受著平安是福。風險和收益就如同孿生兄弟，不離不棄。但中國資本市場的現狀似乎正在試圖證偽已被實證的東西，中國人民銀行貨幣政策委員會易綱秘書長曾困惑地說：常識告訴他，銀行貸款是最廉價的，債券融資次之，而股權融資則最為昂貴，為什么企業卻熱衷于將債權轉成股權，放著廉價工具不用而挑昂貴的呢？
同樣的困惑存在于可轉債問題上。從可轉債的計息方式來看，威孚高科擬發行不超過截至2000年12月31日凈資產的40%，票面利率將在不高于銀行同期存款利率的范圍內確定；西寧特鋼則決定發行4.9億元可轉債，期限五年，第一年利率1.2%，以后每年增加0.2個百分點。如此利息對投資者可謂毫無吸引力，還不如直接將錢存進銀行來得省心省力省風險。從可轉債的發行條件看，新辦法規定原則上只有上市公司才可以發行可轉債，目前滬深兩市符合發行可轉債核準要求的上市公司約85家，不到總數的一成。可見享有發行可轉債資格的上市公司，實屬股市之佼佼者，為什么舍棄銀行信貸、舍棄發行公司債券，而獨青睞非常接近于股權融資的可轉債呢？豈非仿佛有不要好心人的低息貸款非要狠心漢的高利貸之嫌？
可轉債妙旨在“轉”不在“債”
困惑之謎底，乃在于可轉債之妙旨不在“債”而在“轉”。其一，以“債”而言，利息微薄不足以吸引投資者，以“轉”而言則投資者多少有一朝功成債轉股的想象空間，投資上市公司的可轉債實在和投資股票期貨差不多。其二，以“債”而言，利息微薄可以使上市公司幾乎憑空享用一筆無息貸款，何樂而不為？以“轉”而言，一旦到期企業并無償債之憂，完全可以啟動預留的“轉股”的卷簾門。其三，以“債”而言，免除了上市公司通過配股和增發等造成的股權稀釋和利潤攤薄，減輕了上市公司保住績優光環的難度，“轉”而言，則無疑近乎于招納了一批可轉債期限內，不參與分紅派息的“準股東”，更何況與"轉"相關的轉股價格、轉股方式，設置贖回、回售、轉股價格修正條款等，主動全均在上市公司之手，也就是說，上市公司如何處置這些“準股東”是操之我股掌。有錢則償債取消其股東資格，無錢則請債主共“患難”。而中國股市則又注定可以將這種“共患難”轉為“同慶同福”。
讓人如芒刺在背的是：債轉股實在是在缺乏政府隱含擔保、流動性不佳的債市，和具有政府隱含擔保，融資成本高啟的股市之間悄然鋪就了一條陳倉暗道，使得“可轉債“成為讓企業廉價籌資便利和免除償還義務兩者兼得的錦囊妙計。上述分析可否成立，只要看日后償債者眾還是轉股者眾即可見分曉，如果諸多上市公司都舉債為虛，轉股為實，則就算我們不幸而言中。
可轉債欲將債市引往何處？
上市也罷，可轉債也罷，都繞不過改革必走的那條路。以最計劃手段造就的本應最遵崇市場的股市已經迷霧漸漸消散，隨著退市機制、國有股減持機制乃至上市登記備案制等在可預見的未來逐步推出，上市公司正擺脫那種名為公司實非公司的"偽公司"狀態，法人治理結構有了生存和臻善的土壤；滬深股市正擺脫那種沒有泡沫也會發酵出泡沫來的"偽股市"狀態，迅疾地向真股市靠攏。此時若不考慮讓公司債市場服務于效益優良的企業而讓所有制門檻依舊；若不考慮讓公司債市場籌資資本市場化而讓直接融資領域利率管制依舊；若不考慮讓公司債市場成為發債者償債義務自負，買債者投資風險自負的真市場，而試圖?quot;轉字作為債市和股市間的棧道，那么無論冷清或熱鬧，這樣的債市就僅僅是重復股市既有歷史曲折的“債券式股市”，或對政府和投資者回饋更少風險更大的“準股市”，債市艱巨的浚源固本工作，不可能一轉了之，而可轉換債券也就真的云深不知處，讓人欲辯忘言。
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