周放生

　　前不久，“財(cái)政部建議暫停MBO”的消息(見《二十一世紀(jì)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)》3月27日文章《財(cái)政部建議暫停MBO》)，再一次引發(fā)了關(guān)于MBO這個(gè)敏感話題的論爭。

　　論爭是件好事，真理越辯越明。MBO，即管理層收購，早在1990年代就傳入中國。然

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而，值得注意的是，與西方經(jīng)典MBO相比，當(dāng)前中國正在實(shí)踐的MBO其內(nèi)涵和外延具有明顯的中國特色。這是我們討論問題的前提。

　　中國的MBO是經(jīng)營者持股的一種深化

　　西方的MBO是企業(yè)進(jìn)行重整或反收購的一種特殊方式，而在中國，MBO更重要的是它的激勵(lì)作用和產(chǎn)權(quán)制度變革意義。作為一種產(chǎn)權(quán)制度改革探索，中國的MBO是經(jīng)營者持股的深化和發(fā)展。

　　在西方，MBO是企業(yè)進(jìn)行重整或反收購的一種特殊方式。管理層進(jìn)行MBO的目的有三：一是幫助上市公司尋求“退市”，消除披露成本；二是幫助多元化集團(tuán)剝離或退出某些邊緣業(yè)務(wù)；三是反收購。因而，分拆、重整是貫徹MBO的一項(xiàng)核心內(nèi)容。為了確保分拆、重整的順利進(jìn)行，管理層一般持有目標(biāo)公司90%的股份。

　　而在中國，MBO的對(duì)象主要是未改制的國有企業(yè)或集體企業(yè)、國有控股的上市公司。管理層實(shí)施MBO的動(dòng)力，一是通過改變目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)來獲取控制權(quán)，二是解決國有企業(yè)或集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清、出資人不到位、無人負(fù)責(zé)的問題，三是確認(rèn)管理層人力資本價(jià)值或者說激勵(lì)管理層。因而，中國MBO更重要的是它的激勵(lì)作用和產(chǎn)權(quán)制度變革意義。雖然同樣追求企業(yè)的控制權(quán)，但由于MBO后的重整并未被提到重要地位，由于管理層的支付能力和融資渠道有限，管理層持有目標(biāo)公司的股份大多都低于50%處于相對(duì)控股地位，其取得控股地位的方式不僅是收購，還可以是增量投入、股權(quán)補(bǔ)償?shù)取?/p>

　　這種中國特色表明，中國的MBO已發(fā)生了變異。考察這種變異，我們發(fā)現(xiàn)，從本質(zhì)上看，中國的MBO是經(jīng)營者(管理層)持股的一種方式。

　　近年來，著眼于建立企業(yè)激勵(lì)機(jī)制，不少規(guī)模較小的國有企業(yè)通過現(xiàn)金增量投入、存量收購、獎(jiǎng)勵(lì)股權(quán)、期股期權(quán)等辦法，開展了經(jīng)營者持股的實(shí)踐。經(jīng)營者持股既可以是參股，也可以控股。從實(shí)踐來看，經(jīng)營者持股對(duì)國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體多元化、體制變革、機(jī)制轉(zhuǎn)換都產(chǎn)生了較好的效果。在將經(jīng)營者群體個(gè)人的長期利益和風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的長期發(fā)展聯(lián)系在一起，做到一榮俱榮，一損俱損，榮辱與共，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)這個(gè)意義上，從消除經(jīng)營者短期行為、解決企業(yè)經(jīng)營無人負(fù)責(zé)這個(gè)意義上講，中國的MBO與經(jīng)營者持股有著近乎相同的效應(yīng)。由此看來，作為一種產(chǎn)權(quán)制度改革探索，中國的MBO是經(jīng)營者持股的深化和發(fā)展。

　　MBO為什么炙手可熱

　　MBO給國有企業(yè)帶來的變革是根本的。但MBO在中國仍處于試點(diǎn)階段，由于法律和法規(guī)的滯后，在當(dāng)前的MBO實(shí)踐存在著不透明、不規(guī)范的現(xiàn)象，對(duì)MBO的質(zhì)疑就成為必然。

　　觀察MBO實(shí)踐，可以發(fā)現(xiàn)，中國的MBO有兩股熱潮。

　　一股熱潮是收購上市公司中非流通的國有股權(quán)。尤其是《上市公司收購辦法》出臺(tái)后，這股熱潮更是一浪高過一浪。

　　流通股與非流通股并存，是中國證券市場(chǎng)歷史形成的一種割據(jù)，是特定歷史條件下的產(chǎn)物，有朝一日，這種局面定會(huì)改變，全流通是大勢(shì)所趨。一旦全流通，非流通股的身價(jià)就會(huì)倍增。正是看中了這個(gè)巨大的增值空間，非流通股成為管理層增持的最佳選擇，管理層開始借助一些融資手段和投資機(jī)構(gòu)大面積、大力度地嘗試收購，中國的MBO由此方興未艾。

　　另一股熱潮是收購地方國企的產(chǎn)權(quán)。經(jīng)過若干年的探索和實(shí)踐，中國的國企改革和國有資產(chǎn)管理體制改革終于深入產(chǎn)權(quán)層面，特別是黨的十五大提出對(duì)國有經(jīng)濟(jì)實(shí)施戰(zhàn)略性調(diào)整，有進(jìn)有退、有所為有所不為的戰(zhàn)略以來，地方中小國企的產(chǎn)權(quán)制度改革進(jìn)展十分迅速。在改革的實(shí)踐中，盡管各地并沒有使用MBO的叫法，但是他們的做法多屬于MBO或準(zhǔn)MBO，改革的結(jié)果同樣是管理層持大股或管理者與員工一起持大股。

　　MBO之所以越演越熱，有這樣一個(gè)不容忽視的客觀背景：中國大多數(shù)國企的產(chǎn)權(quán)制度改革很難通過外部投資者來推動(dòng)。因?yàn)椋�外部投資者是趨利的，它希望進(jìn)入那些投資價(jià)值較高、處于壟斷行業(yè)或?qū)嵭袎艛嘟?jīng)營的企業(yè)，但是地方中小國企鮮有這樣的條件，而在吸引外部投資者進(jìn)入方面，國有控股的上市公司又有諸多限制(這些限制去年才開始消除)，所以，中國國企難以從整體上借助外部投資者采取增量投資或存量收購的方式來推動(dòng)國企的產(chǎn)權(quán)制度改革。

　　從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，管理層和員工(內(nèi)部)持股的方式就成了首選。

　　值得關(guān)注的是，不管是上市公司的MBO熱，還是地方國企的MBO熱，管理層、地方政府都顯示出了極大的熱情。

　　仔細(xì)分析，管理層和地方政府的熱情有著其客觀性。由于積重難返，不少國企特別是地方中小國有企業(yè)多陷入嚴(yán)重虧損境地，資不抵債，瀕臨破產(chǎn)邊緣。就管理層和員工而言，他們多長期在企業(yè)工作，參與了企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造，企業(yè)破產(chǎn)是他們難以接受的結(jié)局。同時(shí)，他們也深知企業(yè)的價(jià)值所在，深知虧損的制度性原因，因而他們深信，只要能夠從制度上改革，企業(yè)是能夠煥發(fā)活力的。另外，在MBO過程中，通過收購定價(jià)的談判，管理層和員工過去的貢獻(xiàn)和人力資本價(jià)值也得到了一定程度的體現(xiàn)。

　　對(duì)政府來說，企業(yè)虧損破產(chǎn)必定給他們帶來穩(wěn)定和就業(yè)的雙重壓力。他們急于扭轉(zhuǎn)企業(yè)的虧損狀態(tài)，畢竟拖得越久改制成本就越大，因而，地方政府無疑會(huì)對(duì)MBO多持鼓勵(lì)和支持的態(tài)度。

　　正確看待MBO

　　MBO之所以越演越熱，主要因?yàn)橹袊鴩�企難以從整體上借助外部投資者來推動(dòng)產(chǎn)權(quán)制度改革，而內(nèi)部的管理層和職工深知企業(yè)的價(jià)值所在，加上地方政府出于國企扭虧的壓力，MBO就成為國企改革的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

　　在中國，MBO雖然處于起步階段，但其積極意義已有所顯現(xiàn)。

　　MBO最大的意義在于推動(dòng)產(chǎn)權(quán)制度改革。近十幾年來，一批國有企業(yè)通過重組改制，進(jìn)入境內(nèi)外資本市場(chǎng)。然而，由于國有股“一股獨(dú)大”、國有股和法人股不能流通，在一定程度上削弱了這種產(chǎn)權(quán)制度改革的效果。MBO從收購國有非流通股入手，在一定程度上打破了國有股“一股獨(dú)大”的格局，這種產(chǎn)權(quán)制度變革是實(shí)質(zhì)性的。MBO給國有企業(yè)帶來的變革是根本的。經(jīng)過MBO，原來的國有或國有控股企業(yè)不僅實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)主體多元化，而且實(shí)現(xiàn)了出資人到位。由于這種變革是所有制層次上的，企業(yè)開始真正成為市場(chǎng)主體，由于有人負(fù)責(zé)，企業(yè)效率明顯提高，自生力日益增強(qiáng)。

　　目前，MBO在中國仍處于試點(diǎn)階段，由于法律和法規(guī)的滯后，在當(dāng)前的MBO實(shí)踐存在著不透明、不規(guī)范的現(xiàn)象。管理層是企業(yè)內(nèi)部人，由于信息不對(duì)稱，人們對(duì)收購行為是否為內(nèi)部交易，是否公平、公開、公正，是人們關(guān)注的焦點(diǎn)。綜合起來看，當(dāng)前的MBO的質(zhì)疑主要集中在四大方面：

　　一是收購主體如何產(chǎn)生。在國外，管理層實(shí)施收購時(shí)，需要與眾多收購者競(jìng)爭之后才能獲得收購權(quán)，而在中國的MBO多悄無聲息地進(jìn)行，管理層自然成為收購者，這樣顯然有失公允。更不公平的是，目前在中國，作為MBO收購主體的管理層，多是行政任命的，而不是通過市場(chǎng)方式按照經(jīng)營能力和業(yè)績來選擇的。

　　管理層的這種選拔程序，除了作為收購主體的公正性受到質(zhì)疑外，也會(huì)影響到收購后企業(yè)的長期經(jīng)營和發(fā)展。

　　二是收購價(jià)格如何定。規(guī)范的MBO，應(yīng)該形成吸引管理層以外收購主體參與的公開競(jìng)價(jià)機(jī)制。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格形成后，在同等條件下可優(yōu)先管理層收購。MBO的定價(jià)多圍繞每股凈資產(chǎn)，由管理層與政府以協(xié)議方式來確定，相對(duì)流通股的市價(jià)而言，有失公平。

　　三是收購資金從哪里來。由于管理層的支付能力有限，再加上我國銀行《貸款通則》明確規(guī)定從金融機(jī)構(gòu)取得的貸款“不得用于股本效益性投資”，管理層巨額收購資金來源的合法性就成了眾人質(zhì)疑的一個(gè)重點(diǎn)。從實(shí)踐中看，管理層解決資金問題，大多是采取迂回的融資手段，這樣做一則要承擔(dān)政策、法律風(fēng)險(xiǎn)，二則有可能產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

　　四是股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的科學(xué)性。在中國，不少企業(yè)通過MBO改變了國有股“一股獨(dú)大”的局面，但同時(shí)又陷入內(nèi)部人“一股獨(dú)大”的境地。對(duì)一定規(guī)模的國企改制而言，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)同樣不合理，它可能會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營和治理結(jié)構(gòu)及合理性產(chǎn)生影響。更何況，如果監(jiān)管不力，內(nèi)部人“一股獨(dú)大”往往會(huì)損害中小股東的利益。

　　制定規(guī)則是當(dāng)務(wù)之急

　　應(yīng)該客觀地、冷靜地、正確地看待和對(duì)待MBO，既不能盲目夸大它的作用，也不能一概否定它的積極意義；既不能一陣風(fēng)，也不能一刀切。

　　沒有規(guī)矩，不成方圓。不定規(guī)則，就沒有評(píng)判是非的標(biāo)準(zhǔn)，更談不上規(guī)范和防止改革中出現(xiàn)的各種短期行為乃至不良行為。現(xiàn)在對(duì)MBO的指責(zé)，既有MBO本身的問題，也有因政策和法律法規(guī)滯后、認(rèn)識(shí)缺乏統(tǒng)一尺度而產(chǎn)生的分歧，而MBO本身的問題，大多也是因無章可循而起。由此看來，規(guī)定有關(guān)MBO的規(guī)則已成為當(dāng)務(wù)之急。

　　首先，MBO是一種重大的產(chǎn)權(quán)制度變革，必須在國有資產(chǎn)出資人到位的情況下，在統(tǒng)一規(guī)范的條件下慎重推行。

　　其次，要對(duì)已出臺(tái)的涉及產(chǎn)權(quán)制度改革的法律法規(guī)，進(jìn)行清理整合，明確MBO作為一種產(chǎn)權(quán)變革形式的地位和適用范圍。目前，除了《上市公司收購條例》中明確提出管理層收購的概念并對(duì)其做出一些規(guī)定之外，其它法律法規(guī)如《公司法》、《證券法》以及去年以來出臺(tái)的有關(guān)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一系列規(guī)定中，都沒有涉及MBO。

　　第三，制定專門的MBO實(shí)施規(guī)范和細(xì)則。MBO屬內(nèi)部人收購，有著與一般法人收購不同的特殊性，應(yīng)該用專門的法規(guī)或在相應(yīng)的法律法規(guī)中專門的條款來規(guī)范其行為。在這些法律法規(guī)或?qū)ｉT條款中，一方面，要對(duì)收購主體的資格，資金來源的合法渠道，收購價(jià)格的形成機(jī)制、管理層的市場(chǎng)選擇機(jī)制、股權(quán)結(jié)構(gòu)及法人治理結(jié)構(gòu)的科學(xué)性等MBO關(guān)鍵環(huán)節(jié)給予明確規(guī)定；另一方面，通過加大管理層的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)來約束和制衡他們的投機(jī)行為。

　　第四，明確適用MBO的產(chǎn)業(yè)、企業(yè)范圍。具體來說，允許推行MBO的產(chǎn)業(yè)應(yīng)多處于競(jìng)爭性領(lǐng)域，與國有經(jīng)濟(jì)退出的方向大體一致；MBO適用于那些規(guī)模不大的、國有或集體產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰的、不足以吸引外部投資者投資的一定規(guī)模的企業(yè)。

　　第五，警惕MBO帶來的各類風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)MBO的監(jiān)管。除了國資機(jī)構(gòu)代表出資人加強(qiáng)對(duì)MBO的監(jiān)管外，應(yīng)該引入包括外部非執(zhí)行董事、媒體等在內(nèi)的外部監(jiān)督，以保證MBO陽光運(yùn)作。

　　第六，健全產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，MBO應(yīng)通過有形的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)來交割。

　　總之，應(yīng)該客觀地、冷靜地、正確地看待和對(duì)待MBO，既不能盲目夸大它的作用，也不能一概否定它的積極意義；既不能一陣風(fēng)，也不能一刀切。

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