周放生 何振紅

　　在經(jīng)濟全球化和產(chǎn)業(yè)同質(zhì)化的今天，以資產(chǎn)和資源重新配置為特征的并購越來越成為一種重要的經(jīng)濟活動，并成為反映一國或一個地區(qū)經(jīng)濟活力的標尺。回眸2003年中國企業(yè)的并購行動，我們發(fā)現(xiàn)，行政推動和規(guī)模擴張的色彩明顯淡化，市場運作和企業(yè)發(fā)展內(nèi)在需求成為推動企業(yè)并購的重要力量。伴隨這種變化，2003年中國企業(yè)的并購實踐開始擺脫異化

中行抵債資產(chǎn)網(wǎng)上營銷 精彩手機賽事全攻略 雅典猜猜猜千元懸賞 大型休閑游戲燃燒戰(zhàn)車

和偏執(zhí)，越來越多地涉及技術(shù)資源導(dǎo)入、產(chǎn)業(yè)整合、銷售渠道整合、品牌擴張等并購的深層。應(yīng)該說，2003年的中國企業(yè)并購行動越來越正本清源，日益深化。

　　一、上市公司實質(zhì)性并購漸成主流

　　2003年12月30日，特變電工(資訊 行情 論壇)(簡稱特變)宣布收購了中國最老的變壓器企業(yè)——沈陽變壓器集團(簡稱沈變)。這個收購案有兩大特點：一是特變收購的是沈變的有效資產(chǎn)，包括土地使用權(quán)、固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、技術(shù)、商標等無形資產(chǎn)，其實質(zhì)是接收沈變的市場。二是特變作為中國變壓器行業(yè)第一家上市公司，它與沈變的關(guān)系由市場競爭走向產(chǎn)業(yè)整合，是一種雙贏的結(jié)果。

　　這項收購堪稱2003年上市公司實質(zhì)性并購的典型案例。

　　上市公司向來是并購中最活躍的力量。中國上市公司實施并購的目的有四：一是融資。通過并購重組，提高每股收益率，以實現(xiàn)更多的融資；二是保殼。當上市公司虧損或凈資產(chǎn)收益率達不到再融資要求時，他們多傾向于借助并購重組止虧或達到所需的盈利水平。三是規(guī)模擴張。長時間來，做大是中國企業(yè)的第一追求，而并購是迅速擴大規(guī)模的最便捷途徑。四是產(chǎn)業(yè)整合。在并購重新配置資源，延長和重整產(chǎn)業(yè)鏈條。在以往的并購事項中，融資和保殼是中國上市并購重組的主要目的。基于這種目的，財務(wù)數(shù)據(jù)重組即報表重組必然成為上市公司并購重組的主流行為，這是被諸多并購案例所證明了的現(xiàn)象，也是中國證券市場存在許多不規(guī)范、不正常行為的主要根源。

　　上市公司為什么要把融資和保殼當成并購的主要目的？這里涉及許多深層次原因，重要的有三點：第一，不少中國企業(yè)上市的目的就是融資，所以，融資就是一切，出發(fā)點和歸宿點合一。第二，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，改制上市后，無人對融資資金的使用結(jié)果承擔(dān)責(zé)任和風(fēng)險，資金支配者不會因資金的浪費和損失付出代價，最終受害的只能是廣大中小股東特別是流通股股東。第三，鑒于中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的制度安排存在重要缺陷，公司內(nèi)部無力對這類行為進行制衡和約束，加之一些中介機構(gòu)的客觀、公正功能失靈，信息披露不透明、不完整，監(jiān)管者的監(jiān)管也難以到位。

　　財務(wù)數(shù)據(jù)重組的特征是缺什么補什么。最常見的是缺利潤補利潤。許多上市公司一年盈，二年平，三年虧，眼看就要ST，但他們又無力或短期內(nèi)無力扭虧為盈，補救之策就是通過并購重組增補利潤。按理說，這并不為過，但問題是并購重組進來的資產(chǎn)往往和企業(yè)原有的資產(chǎn)無任何相關(guān)性。比如，一家百貨零售業(yè)的上市公司，并購重組時，他們把一部分不產(chǎn)生利潤的資產(chǎn)轉(zhuǎn)出，置換進來可能的是房地產(chǎn)業(yè)、煤礦業(yè)、供水業(yè)等毫不相干的產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)。而且，由于上市公司需要的只是增補利潤，所以他們只是將兩塊不同產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)在財務(wù)帳上進行合并，一進一出，而對企業(yè)的管理體制、經(jīng)營方式不做任何改變。這種并購重組是地道的程序上合法、結(jié)構(gòu)上荒謬。

　　缺題材補題材，也是中國上市公司并購重組出現(xiàn)過的重要現(xiàn)象。由于中國資本市場尚不完善，題材是提升股價的重要因素，于是，不少上市公司都有著熱追題材的沖動。比如，幾年前，IT概念備受股市追捧，無論從事什么產(chǎn)業(yè)的上市公司都想通過并購重組，參股或控股具有IT概念的企業(yè)，以期提升股市表現(xiàn)，實現(xiàn)高價位配股。在這種背景中，生物制藥、納米等都曾成為熱炒的題材，中國上市公司的并購重也由此經(jīng)歷了“概念時代”。

　　造成這種現(xiàn)象的原因是我們對上市公司價值的評判標準和評價方法存在扭曲。由此導(dǎo)致中國上市公司在進行并購重組時的選擇不是提升企業(yè)價值而是提升股票價值，不是追求企業(yè)的長期發(fā)展而是追求一種短期的輝煌。

　　2003年，情況開始發(fā)生變化。據(jù)統(tǒng)計，2003年前十個月共發(fā)生50起重大的并購重組活動，其中19起屬關(guān)聯(lián)交易，比重為38%，涉及股權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的20起，投資收益的10起，兩者合計比重為62%。而在往年的并購重組活動中，涉及關(guān)聯(lián)交易的比例高達80%以上。這種變化表明，2003年并購重組多以收購資產(chǎn)、股權(quán)或資產(chǎn)置換為主，旨在增強企業(yè)經(jīng)營發(fā)展能力，而非追求一次性重組收益。換言之，2003年實質(zhì)性并購重組漸漸取代報表重組，日益成為主流。比如，中聯(lián)重科(資訊 行情 論壇)花上億資金收購浦源公司所擁有的生產(chǎn)25噸及25噸以上汽車起重機相關(guān)的經(jīng)營性資產(chǎn)及負債(含相關(guān)的商標、專利、非專有技術(shù)及汽車起重特許經(jīng)營等無形資產(chǎn))。由于收購的資產(chǎn)與中聯(lián)重科的業(yè)務(wù)有較好的關(guān)聯(lián)性和互補性，所以，收購后中聯(lián)重科工程機械的產(chǎn)品鏈將得到豐富和完善，產(chǎn)品也因此實現(xiàn)多元化。這項并購重組顯然有助于增強公司的綜合實力、核心競爭力和抗風(fēng)險能力，有利于公司的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。

　　二、國有經(jīng)濟內(nèi)部整合成為并購重組的重要內(nèi)容

　　2003年，國有經(jīng)濟內(nèi)部整合步伐明顯加快，在這方面有兩個典型的案例。

　　第一個案例是百聯(lián)集團的組建。上海市國資委成立后，為了整合商業(yè)資源，打造商業(yè)航母，他們將原上海一百、華聯(lián)、友誼、物資等四大集團合并，組建了上海百聯(lián)集團。新組建的集團總資產(chǎn)335億，銷售規(guī)模778億，4500多家網(wǎng)點遍布全國20多個省市，被稱為上海乃至中國的“商業(yè)航母”。上海百聯(lián)集團成立后，他們著手對分散在原四大集團的同類企業(yè)進行整合，以提高規(guī)模經(jīng)營、專業(yè)化經(jīng)營、物流配送水平。

　　第二個案例是山西焦煤集團的組建。西山煤電(資訊 行情 論壇)集團公司、汾西礦業(yè)集團公司、霍州煤電集團公司是山西省三家最大的焦煤企業(yè)，為了優(yōu)化配置資源，消除不必要的惡性競爭，山西省將這三家企業(yè)重組成一家企業(yè)——山西焦煤集團。焦煤集團成立后，首先對銷售系統(tǒng)進行整合，實現(xiàn)統(tǒng)一訂貨、統(tǒng)一定價、統(tǒng)一調(diào)運、統(tǒng)一結(jié)算、統(tǒng)一清欠。在此基礎(chǔ)上，他們繼續(xù)整合資源，逐步實現(xiàn)統(tǒng)一調(diào)配煤種的配采、配洗、配銷，統(tǒng)一規(guī)劃技術(shù)改造，統(tǒng)一采購供應(yīng)管理，統(tǒng)一資金管理，統(tǒng)一信息化管理，并實現(xiàn)對相關(guān)業(yè)務(wù)的合并和統(tǒng)一管理。

　　對國有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和布局進行戰(zhàn)略性調(diào)整，是深化經(jīng)濟體制改革的一項重大任務(wù)。這種調(diào)整主要包括兩方面內(nèi)容：一是加大國有經(jīng)濟的對內(nèi)、對外開放力度，廣泛吸引民營資本、外資資本通過股份制、并購重組、合資合作等多種方式參與國有企業(yè)的重組改制。參與方式為存量并購與增量投資并重。二是加快國有經(jīng)濟內(nèi)部的聯(lián)合重組。這兩個方面，實際上是國有經(jīng)濟布局和結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的兩種推進力量，二者相輔相成，不可偏廢。

　　如果說，在推動國有經(jīng)濟布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整的初期，我們更重視的是第一方面，2003年，第二個方面即國有經(jīng)濟內(nèi)部的聯(lián)合重組得到了明顯強化。

　　國有經(jīng)濟內(nèi)部的聯(lián)合重組共包括四個層面：第一個層面是國有大公司、大集團內(nèi)部的重組。國有大公司、大集團的組建方式大體有以下幾種：一是由行業(yè)管理部門連同所屬企業(yè)轉(zhuǎn)制成的；二是由行政性公司轉(zhuǎn)型成的；三是通過行政劃轉(zhuǎn)，先有兒子公司后設(shè)老子公司的；四是通過市場收購、兼并、合資、擴張成的。正因為此，國有大公司、大集團存在著一個共性缺陷：內(nèi)部子企業(yè)、孫企業(yè)功能重復(fù)，相互競爭，重復(fù)投資、重復(fù)建設(shè)十分普遍。

　　這類大公司、大集團的內(nèi)部重組應(yīng)主要通過主輔分離、輔業(yè)改制和主業(yè)整合兩種方式來實現(xiàn)。其中，主業(yè)整合是個關(guān)鍵。主業(yè)整合的辦法是合并同類項，盡量消除不應(yīng)有的內(nèi)部競爭，形成規(guī)模化、專業(yè)化，形成合力。目前，一些國有大公司、大集團正在推進這種整合。如上海紡織控股公司、上海儀電控股公司、北京機械控股公司、中國機械裝備集團公司，中國第一汽車集團公司、中國神華集團公司等，基本上都實現(xiàn)了主業(yè)整合。

　　第二個層面是中央企業(yè)尤其是國家國資委直接監(jiān)管的189戶企業(yè)之間的聯(lián)合重組。在189戶中央企業(yè)中，除少數(shù)壟斷行業(yè)外，不少企業(yè)處于同一競爭性行業(yè)，中央企業(yè)之間的橫向聯(lián)合、縱向重組的空間很大。這里所說的橫向聯(lián)合、縱向重組主要指的是產(chǎn)業(yè)整合。我們認為，中央企業(yè)之間的產(chǎn)業(yè)整合有利于減少重復(fù)投資、重復(fù)建設(shè)，有利于形成規(guī)模經(jīng)濟，有利于提高競爭力。中央企業(yè)的聯(lián)合重組，既可以由國資委作為出資人直接推動，也可以通過市場并購來實現(xiàn)。在有條件的情況下，一些中央企業(yè)可先內(nèi)部重組再外部重組。從一定意義上講，先實現(xiàn)中央企業(yè)之間的重組，再推進與外來資本的重組，將有利于降低重組成本、提高國有資本的市場價值。

　　第三個層面是中央國有企業(yè)與地方國有企業(yè)之間、地方國有企業(yè)相互之間的聯(lián)合重組。十六大確立起國家統(tǒng)一所有，政府分級產(chǎn)權(quán)的國有資產(chǎn)管理體制后，國有資本的出資人實現(xiàn)了多層次，多主體格局。這一制度性變化，為國有經(jīng)濟內(nèi)部實現(xiàn)資源的合理、有效配置提供了制度基礎(chǔ)，特別是為通過市場方式實現(xiàn)國有企業(yè)重組創(chuàng)造了條件。

　　在舊的國有資產(chǎn)管理體制下，國有資本的管理配置基本上是政府間通過行政手段上劃、下放來進行調(diào)節(jié)的，配置手段單一，效果不好。新的國有資產(chǎn)管理體制建立后，各級政府成為了出資人，作為平等的市場主體，完全可以按照利益導(dǎo)向?qū)�國有資源進行合理配置，并以此為目標對不同層級、不同地位的國有企業(yè)進行聯(lián)合重組。重組后，企業(yè)的形態(tài)則由國有獨資企業(yè)轉(zhuǎn)向國有獨資多股的股份制企業(yè)。

　　不同層級、不同地區(qū)國有企業(yè)的聯(lián)合重組可以采取多種方式：一是中央企業(yè)收購地方企業(yè)。如中國第一汽車集團公司收購天津汽車公司，構(gòu)成母子公司體制；華能國際(資訊 行情 論壇)收購深圳能源公司25%的股權(quán)。

　　二是中央政府與地方政府共同持有同一企業(yè)股權(quán)。如中國廣東核電集團公司，中央持有其55%股權(quán)，廣東省持45%股權(quán)。

　　三是中央企業(yè)與地方企業(yè)換股重組。即地方政府將其持有的地方企業(yè)的股權(quán)置換為持有中央企業(yè)的股權(quán)，換股后，中央企業(yè)改制為股份制公司，中央政府與地方政府共同持有新的股份公司股權(quán)，原地方企業(yè)成為改制后股份制公司的子公司。同樣，中央政府也可將其持有的中央企業(yè)股權(quán)置換為地方企業(yè)的股權(quán)，換股后，地方企業(yè)改制為股份制公司，中央政府與地方政府共同持有新的股份公司股權(quán)，原中央企業(yè)成為改制后股份制公司的子公司。不同地方企業(yè)之間重組也可以采用換股方式。

　　四是地方企業(yè)之間的兼并收購。隨著經(jīng)濟的區(qū)域化，地方企業(yè)的發(fā)展、擴張必然日益突破行政區(qū)域的限制，交叉、重疊在所難免，這時，地方企業(yè)間的投資、收購、兼并、聯(lián)合將會越來越多。如上海的華聯(lián)公司在許多地方城市建立華聯(lián)品牌的連鎖企業(yè)。

　　第四個層面是同一區(qū)域內(nèi)地方國有企業(yè)的整合。地方國有企業(yè)尤其是大企業(yè)在地方經(jīng)濟發(fā)展中起著重要的影響作用和帶動作用，以地方大(資訊 行情 論壇)企業(yè)為龍頭，對同一地區(qū)內(nèi)地方國有企業(yè)進行整合，是做大地方經(jīng)濟、做強地方企業(yè)的一種有效方式。前面提及的上海百聯(lián)集團、山西焦煤集團都屬于這一層面。

　　三、允許外資并購國有企業(yè)是擴大對外開放的重要標志

　　2003年，外資并購國有企業(yè)的案例明顯增多。比如，2003年2月，三星康寧(馬來西亞)有限公司以每股2.1415元的價格，收購賽格集團原持有的賽格三星(資訊 行情 論壇)14.09%的國有法人股股權(quán)，再加上三星康寧通過其全資子公司三星康寧投資有限公司原持有的賽格三星21.37%的股份，三星康寧共持有賽格三星35.46%的股權(quán)，成為并列第一的控股股東。

　　6月11日，嘉士伯亞洲公司以2626萬美元的總價購入大理啤酒集團的全部股權(quán)并承擔(dān)相應(yīng)的債務(wù)。5年內(nèi)，經(jīng)改造使大理啤酒產(chǎn)能從10萬噸提升到20萬噸。

　　7月18日，法國彩電巨頭湯姆遜以6.68億元受讓福地科技的全部3條彩管生產(chǎn)線及其配套動力等資產(chǎn)。

　　10月9日，保險及金融服務(wù)公司美國國際集團協(xié)議收購中國最大的綜合保險商中國人保9.9%的股份。

　　此外還有中華煤氣公司(港資企業(yè))收購深圳燃汽公司30%的股權(quán)，香港九龍巴士公司收購深圳公交公司35%的股權(quán)，世界上最大的水務(wù)企業(yè)法國威力雅公司收購深圳水務(wù)集團公司45%的股權(quán)，香港五牛集團公司收購深圳食品公司70%的股權(quán)等等。

　　對外開放是我國的基本國策，在對外開放的過程中，必然要吸引外資。從中國目前的實際來看，吸引外資的方式主要有新設(shè)投資(外商獨資企業(yè))與存量合資兩種。而存量合資又包括增量投資與存量轉(zhuǎn)讓兩種方式。所謂增量投資，指的是中方以一定的實物資產(chǎn)如廠房、設(shè)備、土地、產(chǎn)品、資金與外方投入的技術(shù)、產(chǎn)品、設(shè)備、資金、品牌折股合資的方式設(shè)立中外合資企業(yè)。《中外合資企業(yè)法》是增量投資模式的法律規(guī)定。所謂存量轉(zhuǎn)讓，指的是中方將所持企業(yè)的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外資，并設(shè)立中外合資企業(yè)，即以外資并購方式設(shè)立的中外合資企業(yè)。

　　無論是以增量投資方式還是以存量轉(zhuǎn)讓方式設(shè)立中外合資企業(yè)，雖然其本質(zhì)都是調(diào)整和改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但兩者又有著明顯的區(qū)別：

　　增量投資是資產(chǎn)重組，是借助外資注入在原有企業(yè)的基礎(chǔ)上做大企業(yè)規(guī)模，屬于做大蛋糕；存量轉(zhuǎn)讓是資本重組，企業(yè)在原有規(guī)模不變的情況下，將部分存量股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外資，收回等值現(xiàn)金，屬于重新切分蛋糕。

　　在增量投資中，外資注入的資金全部進入合資企業(yè)，成為企業(yè)法人財產(chǎn)；在存量轉(zhuǎn)讓中，外資注入的資金不進入合資企業(yè)，而是作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入歸屬于轉(zhuǎn)讓方。

　　在進行增量投資時，外資投入的既可以是固定資產(chǎn)，也可以是現(xiàn)金或者是股權(quán)；而在進行存量轉(zhuǎn)讓時，外資并購?fù)度氲闹荒苁乾F(xiàn)金或股權(quán)，不能是固定資產(chǎn)。 就評估對象而言，增量投資評估的是資產(chǎn)的價值，而存量轉(zhuǎn)讓評估的是企業(yè)的價值。

　　如果要打一個比方，那增量投資模式是先栽樹后結(jié)果，存量轉(zhuǎn)讓模式則是直接收購果園。

　　當前我國對外開放存量資產(chǎn)并購市場是多種因素綜合作用的結(jié)果。從內(nèi)部來看，經(jīng)過二十五年的經(jīng)濟體制改革和國有企業(yè)改革，社會各界對開放國有資本市場的必要性形成了統(tǒng)一的認識。同時，隨著國有企業(yè)改革改制的深入，特別是在全球化和市場開放的雙重壓力作用下，一些國有企業(yè)為了提高自身的核心競爭力，主動尋求國外大公司來進行存量重組。從外部來看，我國加入WTO后，按照承諾，我國將逐步開放市場，外資并購國有企業(yè)的限制必然隨著市場開放的進程而逐步解除，與其到時被動，不如現(xiàn)在爭取主動。從國際上看，轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)可以實現(xiàn)多重目標。在西方國家私有化及前蘇聯(lián)、東歐國家改革的過程中，國有資本退出大都采取存量轉(zhuǎn)讓的辦法。這樣做的目的在于獲取大量現(xiàn)金，用于支付改革成本，補充社會保障基金的不足，集中投入基礎(chǔ)設(shè)施、重大高科技項目、社會公益事業(yè)等。而這些都是我國亟待改善的重要方面。

　　應(yīng)該說，以存量轉(zhuǎn)讓的方式吸引外資是我國近年來政策突破的結(jié)果。隨著我國對外開放程度的加深，近年來我國相繼出臺了《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》、《合格境外投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》、《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》、《外國投資者并購國內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》、《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》(修訂)、《中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)目錄》、《上市公司收購管理辦法》等法規(guī)文件。這些文件，對吸引外資參與國有企業(yè)存量轉(zhuǎn)讓起到了很大的推動作用。

　　最明顯的變化是，不少原來禁止外商投資的產(chǎn)業(yè)或者解禁，或者成為鼓勵外商投資的領(lǐng)域。2002年3月 4日國家計委公布的新的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)》中，將原禁止外商投資的電信、煤氣、動力、供排水等城市管網(wǎng)首次被列為對外開放的領(lǐng)域。2002年12月27日建設(shè)部發(fā)布《關(guān)于加快城市公用事業(yè)市場化進程的意見》，宣布全面開放我國市政公用行業(yè)投資建設(shè)、運營、作業(yè)市場，建立政府特許經(jīng)營制度。隨著公用事業(yè)開放市場政策的明確，以公開招標的形式轉(zhuǎn)讓股權(quán)，成為公用事業(yè)開放投資市場的重要方式。2002年5月上海自來水浦東有限公司50%的股權(quán)，以超過評估值2.64倍(2.45億美元)的價格轉(zhuǎn)讓給世界水務(wù)巨頭威望迪公司，成為國內(nèi)第一家集制水、輸配、銷售于一體的大型中外合資自來水公司。

　　外資并購國有資本的途徑有四：一是外資并購上市公司國有股權(quán)。最典型的案例是，2003年，通過司法拍賣，新加坡獨資企業(yè)佳輪胎(中國)投資有限公司競得黑龍江樺林集團公司持有的上市公司樺林輪胎股份公司44.3%股權(quán)。

　　二是外資并購非上市公司國有股權(quán)。比如，中華煤氣公司(港資企業(yè))收購深圳燃汽公司30%的股權(quán)，香港九龍巴士公司收購深圳公交公司35%的股權(quán)，世界上最大的水務(wù)企業(yè)法國威力雅公司收購深圳水務(wù)集團公司45%的股權(quán)，香港五牛集團公司收購深圳食品公司70%的股權(quán)。

　　三是外資并購金融資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)。2003年2月28日，高盛公司與華融資產(chǎn)管理公司成立的合資企業(yè)收購了華融公司價值19.7億元的不良資產(chǎn)，收購金額為資產(chǎn)面值的10%，其后雙方對處置價值進行再分配，風(fēng)險共擔(dān)，利益共享。這是借助國外投資銀行長期積累的處置金融業(yè)不良資產(chǎn)的經(jīng)驗、模式、技術(shù)手段共同參與國有金融資產(chǎn)的重組。“洋為中用”的意義十分深遠，與我國制造業(yè)引入國外大公司技術(shù)、產(chǎn)品、管理優(yōu)勢提升我國制造業(yè)水平、能力異曲同工。

　　四是外資參與國有企業(yè)的改組改制。最大的亮點是，2003年一些地方政府以存量資本轉(zhuǎn)讓為主要模式，組織并提出利用外資改組國有企業(yè)的計劃。

　　2003年4月江蘇省政府推出225家地方國有企業(yè)及多家金融資產(chǎn)管理公司在江蘇國有企業(yè)所持“債轉(zhuǎn)股”的股權(quán)，融資并購。這些國有企業(yè)涉及十大行業(yè)，既有省屬企業(yè)，也有地方企業(yè)，大多數(shù)為國有大中型企業(yè)。招商計劃十分詳細，不僅明確地列出了擬出售的股權(quán)比例、出售的對象范圍、出售股權(quán)的賬面金額，而且提出，不同企業(yè)采取不同的出售方式，并不是一刀切。比如，有的企業(yè)只能出售給內(nèi)資，有的企業(yè)只能出售給外資；有的企業(yè)只出售給法人企業(yè)，有的企業(yè)可出售給自然人；有的企業(yè)只出售給非關(guān)聯(lián)企業(yè)，有的企業(yè)可出售給關(guān)聯(lián)企業(yè)；有的企業(yè)只允許整體并購，有的企業(yè)可部分并購。更值得關(guān)注的是，江蘇省政府在提出這些并購計劃的同時，還提出了江蘇省國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有企業(yè)戰(zhàn)略性改組的目標：到2005年，國有企業(yè)基本改制為投資主體多元化的公司制企業(yè)，力爭80%的國有資本集中在國民經(jīng)濟關(guān)鍵領(lǐng)域和戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，80%的國有企資本集中在大型、特大型優(yōu)勢企業(yè)，80%的國有資本集中在混合所有制企業(yè)，并出臺了包括清產(chǎn)核資、產(chǎn)權(quán)出讓、土地使用和處置、稅收政策、職工勞動關(guān)系調(diào)整等諸多方面的配套政策。政策界限清楚，可操作性強。

　　在江蘇省推出國企招商計劃前后，北京、陜西、湖南等地方政府也以相同方式相繼推出了地方國有企業(yè)引資并購的計劃。

　　在允許以存量轉(zhuǎn)讓的方式向外資出售國有股權(quán)之后，一些問題和傾向值得認真研究：

　　第一，外資并購是一把雙刃劍，應(yīng)該盡量做到趨利避害。我們必須重視這樣一種現(xiàn)象，外資追求的利益與我國經(jīng)濟發(fā)展目標并不完全一致，在品牌替代、技術(shù)創(chuàng)新能力的培養(yǎng)、產(chǎn)業(yè)培育等諸多方面甚至存在著重大差異。另外，由于外資進入中國更多地看重的是中國廣闊的市場，因而他們多強力搶占市場，甚至形成行業(yè)壟斷或者處于行業(yè)壟斷的臨界點。對于這些現(xiàn)象，我們不僅要認真研究，而且必須拿出對策。

　　第二，吸引外資不是目的。基于政績和地方經(jīng)濟發(fā)展的雙重追求，許多地方政府對吸引外資層層下指標，人人扛指標，甚至到了見外資就引，不問結(jié)果也不計后果的程度。這種引資方式十分有害，其背后蘊藏著巨大的風(fēng)險。在前些年集資辦電的過程中，就已出現(xiàn)過為了引進外資，單方面承諾20%以上的固定回報的事情。這顯然是一個難以企及的目標，既便勉強實現(xiàn)，也是以犧牲中方利益為代價的。除了固定回報，一些電力引外資項目甚至答應(yīng)外方必須購買某國電站設(shè)備的不合理要求。現(xiàn)在，我國加快了電力改革步伐，實行“廠網(wǎng)分開、競價上網(wǎng)”，但一個更棘手的問題就是，如何處理過去的承諾？因而，引進外資來并購國有企業(yè)，必須要有戰(zhàn)略部署，用我們的市場、資源、成本優(yōu)勢導(dǎo)入的必須是我們最缺乏、最急需的戰(zhàn)略資源。

　　第三，加快制定和出臺《反壟斷法》。一些外資特別是跨國公司看好中國市場，增量投資、存量并購雙管齊下，大力度并購國有資本，這些國際跨國公司在某些產(chǎn)業(yè)、某些時段已經(jīng)或者有可能構(gòu)成壟斷，不僅損害了有效競爭，而且有可能影響我國經(jīng)濟安全。在這種背景下，制定和出臺《反壟斷法》已迫在眉睫。

　　第四，對那些關(guān)系國家經(jīng)濟安全和國計民生的重要行業(yè)內(nèi)的重要企業(yè)，應(yīng)事先設(shè)定的收購主體的資格。這種限定條件可分三檔：第一檔最為寬泛，即允許各類資本并購，外資、民資、國資均可；第二檔僅允許內(nèi)資并購，外資不得參與并購或只能參股；第三檔僅允許國資并購，民資不得參與并購或只能參股。

　　有資料顯示，全球跨國直接投資的80%是以并購方式實現(xiàn)的，而我國目前以并購方式吸引的外資僅占5%。由此看來，我國的并購引資大有可為。

　　四、股權(quán)并購將成為推動產(chǎn)業(yè)整合的利器

　　換股并購是2003年中國資本市場中的一場創(chuàng)新，實施換股并購的TCL集團(資訊 行情 論壇)公司因此成為中國資本市場的一個亮點。他們以換股方式，吸收合并其麾下上市公司TCL通訊，以換股方式實現(xiàn)了集團公司的整體上市。這是中國并購市場突破性的舉動，是一次有意義的制度創(chuàng)新。

　　在中國，傳統(tǒng)的并購方式主要有兩種：一是收購方以現(xiàn)金作為支付手段取得被并購企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，這是最直接、最常用的方式。二是收購方以資產(chǎn)置換資產(chǎn)或資產(chǎn)置換股權(quán)。這在上市公司重組中比較常見。

　　在國際資本市場上，涉及巨額價值量的并購重組案一般不會采用上述兩種方式，而是采用股權(quán)并購的方式，即通過換股方式實現(xiàn)并購。

　　換股并購實際上就是以股權(quán)作為支付手段，這在西方企業(yè)并購中越來越普遍。例如，1998年波音公司并購麥道公司，是吸收合并，交易額達130億美元。如此巨額的并購，波音公司若不采取換股方式而是采取現(xiàn)金收購的方式是難以實現(xiàn)的。一是波音公司難有如此巨量的現(xiàn)金支付，二是即使波音公司能支付得起，麥道公司也未必能接受。因為，麥道公司的股東并不想放棄股權(quán)而得到一筆現(xiàn)金，何況他們還要為此繳納巨額稅款。因此，國際上巨額價值量的并購案例中幾乎全部是以股權(quán)作為支付手段的。據(jù)統(tǒng)計，1995年到2000年，美國超過10億美元的大型并購交易中，90%是通過雙方換股完成并購的。

　　可以這樣認為，隨著產(chǎn)業(yè)集中度的提高，大公司之間的并購重組必然要選擇股權(quán)并購方式。與現(xiàn)金或資產(chǎn)作為支付手段的并購相比，股權(quán)并購有著五點不可替代的優(yōu)勢：

　　第一，使許多資金交易量巨大的并購成為現(xiàn)實。由于巨量的現(xiàn)金支付必然要增加并購方的資金壓力，降低資產(chǎn)的流動性，甚至要大量借貸，加大財務(wù)費用、財務(wù)風(fēng)險。這樣一來，許多可行的并購因為巨量現(xiàn)金支出而變得不可操作，而股權(quán)并購則從根本上解決了現(xiàn)金支付的難題。

　　第二，避免出現(xiàn)因一方勝出而導(dǎo)致另一方退出的局面，實現(xiàn)雙贏。現(xiàn)金并購的結(jié)果是被并購方股東得到現(xiàn)金而退出。這是對于被并購方的創(chuàng)業(yè)者、經(jīng)營者、員工價值承認和發(fā)揮的重大損害，不利于合并后穩(wěn)定經(jīng)營。許多并購案也正敗于此。而股權(quán)并購既客觀地承認了并購雙方的市場價值，又使雙方的事業(yè)融合在一個平臺上，共謀發(fā)展，被并購方股東仍可享有新公司的權(quán)益。當然，階段性持股以獲取現(xiàn)金者除外。　　　

　　第三，有利于并購雙方的要素整合。并購后的整合是關(guān)系到并購成敗的重要因素。波音公司并購麥道公司后，麥道公司退市并取消法人企業(yè)形態(tài)，新的波音公司對相關(guān)要素進行了合并同類項式的整合，他們將軍機的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)、采購、銷售功能合并，民機的相同功能合并，從內(nèi)部消除了同業(yè)競爭，實現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置，避免了重復(fù)投資、重復(fù)建設(shè)，降低了成本。這正是我國正在興起的產(chǎn)業(yè)整合所要達到的目的。

　　第四，使以小博大的“蛇吞象”成為可能。一些后發(fā)制人的高成長性企業(yè)，其每股市值高于同一產(chǎn)業(yè)平均每股市值，可現(xiàn)金十分有限。他們?nèi)艚柚�大量融資來并購規(guī)模比自己龐大得多的同業(yè)企業(yè)，無疑會因高負債而陷入困境，無法實現(xiàn)他們欲進行的產(chǎn)業(yè)整合。但是，股權(quán)并購使以小博大的“蛇吞象”成為可能。這些高成長性企業(yè)的股東只需要釋放原有的股權(quán)能量，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，就可以通過股權(quán)并購實現(xiàn)并購規(guī)模更大的同業(yè)企業(yè)。

　　然而，這種早已通行于國際資本市場的并購方式在我國的并購市場上卻難覓蹤跡。當然，缺乏法律依據(jù)是一個原因。《公司法》出臺時，我國并購市場剛剛起步，所以，《公司法》沒有股權(quán)并購的法律規(guī)定。另一個原因則是我國并購交易數(shù)額不大，以現(xiàn)金或資產(chǎn)作為支付手段足矣。但是，近二十年來特別是近年來我國經(jīng)濟快速發(fā)展，企業(yè)規(guī)模和并購規(guī)模日益提高，以現(xiàn)金或資產(chǎn)作為支付手段已不能滿足并購市場的需要，以股權(quán)作為支付手段漸漸成為必要。市場需求催生法律的完善，在證監(jiān)會發(fā)布《上市公司收購辦法》中首次確認了股權(quán)并購方式的合法性。

　　有了法律依據(jù)，并不意味著中國資本市場上的并購都可以通過換股來實現(xiàn)了。換股并購是需要具備一定條件的，比如，并購方需要有相當數(shù)額的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；以集團整體上市為目標，將集團公司與所控股的上市公司合并；上市公司對同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)的其他上市公司進行并購整合。

　　不管怎么說，股權(quán)并購將要也應(yīng)該成為中國資本市場產(chǎn)業(yè)并購整合的主要方式。理由有二：一是新的國有資產(chǎn)管理體制形成之后，國有經(jīng)濟內(nèi)部尤其是中央與各級眾多的地方企業(yè)之間的整合成為一個亟待解決的問題。目前地方政府在推進國有企業(yè)改制時，大多采取出售方式。但實踐的結(jié)果并不理想。如果換一種思維，采用換股方式，也許難題會迎刃而解。

　　比如，中央企業(yè)和地方國有企業(yè)實行換股。地方政府出資人放棄對地方國有企業(yè)的直接控制權(quán)，將其持有的地方企業(yè)的股權(quán)置換為持有中央企業(yè)的股權(quán)，換股后，中央企業(yè)改制為股份制公司，中央政府與地方政府共同持有新的股份公司股權(quán)，原地方企業(yè)成為改制后股份制公司的子公司。或者，中央政府出資人放棄其對中央企業(yè)的直接控制權(quán)，將其持有的中央企業(yè)股權(quán)置換為地方企業(yè)的股權(quán)，換股后，地方企業(yè)改制為股份制公司，中央政府與地方政府共同持有新的股份公司股權(quán)，原中央企業(yè)成為改制后股份制公司的子公司。不論哪一種方式的換股，換股后新公司都變成了國有獨資多股企業(yè)，中央政府與地方政府的利益在這個新公司里融合。這就從根本上解決地方政府各自為戰(zhàn)，重復(fù)投資、重復(fù)建設(shè)的痼疾。區(qū)域經(jīng)濟與行政區(qū)劃之間的矛盾和紛爭同樣可以用股權(quán)并購的方式加以協(xié)調(diào)解決。

　　二是企業(yè)之間的并購?fù)�往因為爭奪控制權(quán)而兩敗俱傷。一般來講，被并購企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，經(jīng)營者、職工都難以接受自己被吃掉的現(xiàn)實，他們多方抗爭，這樣不僅影響了并購的進程，而且可能使并購雙方都受到損害。股權(quán)并購則提供了一種易于接受的方式，并購雙方都不消亡，尤其是被并購方，他們只是從“吃小鍋飯”轉(zhuǎn)為“吃大鍋飯”，安全感和認同感明顯增強。

　　綜合上所述，股權(quán)并購是一種值得倡導(dǎo)的并購方式，社會各界應(yīng)該共同推動。要讓更多的股權(quán)并購成為現(xiàn)實，一要將股權(quán)并購寫入《公司法》，二要鼓勵實踐，通過大量案例來探索股權(quán)并購中技術(shù)性、操作性難題的解決辦法，三是制定合理確定換股比價的規(guī)則，這是股權(quán)并購能否成為的關(guān)鍵。

　　五、海外并購成為國內(nèi)企業(yè)國際化的快速通道

　　在黨中央提出要“走出去”，運籌國際國內(nèi)兩種資源、兩個市場之后，不少中國企業(yè)把海外并購當成國際化的快速通道。縱觀2003年的實踐，我們發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)的海外并購除了延續(xù)了上年強勢出擊的勢頭之外，還有不少可喜的變化。

　　第一， 核心技術(shù)的收購及產(chǎn)業(yè)鏈的延伸成為中國企業(yè)海外并購的重要選擇。

　　與旨在規(guī)模擴張的并購不同，2003年中國企業(yè)在實施海外并購時，注意借跨國公司產(chǎn)業(yè)調(diào)整之際，補己之短，注重了核心技術(shù)的收購和產(chǎn)業(yè)鏈的拓展和延伸。比如，2003年2月12日，京東方(資訊 行情 論壇)以3.8億美元成功收購了韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社的薄膜晶體管液晶顯示器件業(yè)務(wù)。京東方是一家成立于1993年的民營股份制上市公司，其核心業(yè)務(wù)是顯示領(lǐng)域，而韓國現(xiàn)代株式會社則是世界主要芯片制造商之一，其薄膜晶體管液晶顯示器技術(shù)屬世界先進的核心技術(shù)。所以，京東方的這樁海外收購除了造就了國內(nèi)上市公司最大的一起高科技收購案之外，還直指世界先進的核心技術(shù)，對國內(nèi)企業(yè)來說，是一個很好的借鑒。

　　2003年8月6日，京東方再次出手，斥資10.5億港元收購冠捷科技有限公司26.36%股份，成為在香港和新加坡上市的全球第二大顯示器生產(chǎn)商——冠捷科技的第一大股東。這次收購讓京東方的核心業(yè)務(wù)——顯示器業(yè)務(wù)得到了重要拓展。

　　再比如，2003年6月26日，德隆國際戰(zhàn)略投資有限公司收購德國仙童多尼爾型新款客機制造項目。此次出手，德隆擁有了世界支線飛機制造的領(lǐng)先技術(shù)，也使中國此項技術(shù)一舉飛躍了15年。

　　第二，品牌、銷售渠道及無形資產(chǎn)在海外并購中得到足夠的重視。

　　以前，中國企業(yè)在并購時，最重視的固定資產(chǎn)的并購，品牌、銷售渠道等無形資產(chǎn)常常被忽略。在2003年中國企業(yè)的海外并購中，這種情況有所改觀。比如，京東方在收購韓國現(xiàn)代株式會社薄膜晶體管液晶顯示器業(yè)務(wù)時，列進收購單的除固定資產(chǎn)和技術(shù)之外，還有工藝及全球營銷網(wǎng)絡(luò)等無形資產(chǎn)。

　　2003年12月，中國上市公司合金投資(資訊 行情 論壇)宣布，他們正在實施對美國Murray集團全部資產(chǎn)的收購，此項并購金額為8000萬美元。目前，在中國，除了部分外資、合資企業(yè)擁有自己品牌外，大多數(shù)中國電動工具企業(yè)沒有品牌，主要是做OEM或中性包裝，因而，這項收購的意義在于，它把國外知名品牌及其國際市場營銷渠道和售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)列入了收購清單，為合金投資向品牌化經(jīng)營轉(zhuǎn)變、把產(chǎn)品迅速打入美國市場奠定了良好的基礎(chǔ)，將首開中國傳統(tǒng)制造業(yè)收購國外知名品牌,整合國際營銷渠道的先河。

　　第三， 積極在全球性產(chǎn)業(yè)分工與整合中尋找自己的位置。

　　2003年11月，新大陸(資訊 行情 論壇)投資1000萬美元獲得德國JQG公司12%的股權(quán)，這些投資將主要用于JQG公司在世界頂尖石英晶體技術(shù)的研發(fā)和公司生產(chǎn)機器設(shè)備的改進，以保證其在世界石英晶體的市場競爭中的持續(xù)的競爭優(yōu)勢。這顯然是一種與世界級跨國公司結(jié)盟的做法，借助這筆跨國投資，新大陸集團將借助JQG遍及全球的銷售平臺，實現(xiàn)產(chǎn)品的出口。應(yīng)該說，新大陸所采用的國際化模式，是一條適合中小企業(yè)國際化的路子，它通過參股投資國外有核心技術(shù)的企業(yè)，有效地克服了中國中小企業(yè)國際化人才不足、品牌整合力不足、對外難以監(jiān)控的弱點。

　　第四， 產(chǎn)權(quán)介入式成為海外并購的一種重要渠道。

　　近兩年，中國石油企業(yè)強勢出擊，憑著自己的睿智，在國際油氣市場上頻頻出手，刮起了一股并購旋風(fēng)。

　　2002年1月，中海油收購了西班牙瑞普索公司在印尼油田的部分權(quán)益，成為印尼最大的海上石油生產(chǎn)公司。這樁迄今為止最大的中國公司并購海外資產(chǎn)案，每年可為海油帶來凈權(quán)益下636萬立方米油當量。 同年8月，中海油從BP公司手中收購了印尼東固液化天然氣項目12.5%的權(quán)益，這個項目將為福建LNG接收站供應(yīng)液化天然氣。2003年4月28日，中國石油集團全資子公司中國石油國際公司聯(lián)手馬來西亞國家石油公司收購了赫斯印尼控股公司，整個收購耗資1.64億美元，雙方各占一半股份。這三項收購，奠定了中國石油企業(yè)在印尼的地位，也把印尼變成了中國石油多元化戰(zhàn)略的選擇國之一。

　　除了印尼，澳大利亞氣田收購也是中國企業(yè)海外并購中精彩的一筆。2003年10月，中海油再次斥資300億澳元，簽訂了收購澳大利亞高更氣田部分權(quán)益的協(xié)議，完成了中國迄今為止最大的也是世界歷史上最大的液化天然氣交易之一。

　　接二連三的跨國并購，既顯示中國石油企業(yè)的睿智，又展現(xiàn)了他們的實力；既提升了中國石油企業(yè)的海外形象，也迅速擴大他們的海外資產(chǎn)，提高了盈利能力。更重要的是，借助并購，中國石油企業(yè)打開了進入世界級油氣項目大門，并與BP、殼牌等世界能源巨擘在海外攜手成為資源國的油氣開發(fā)者。

　　值得注意的是，在海油實施的這幾起跨國并購中，我們看到了產(chǎn)權(quán)介入的影子。特別是在中海油澳西北大陸架天然氣項目、澳高更天然氣項目、印尼東固天然氣項目的并購中，我們看到的是投資者的形象，而非勘探開發(fā)的作業(yè)者。

　　雖然跨國并購是海外擴張的快速通道，雖然產(chǎn)權(quán)交易是跨國并購的通行手段，但是在以往我國石油企業(yè)走出去的歷程中，人們的起步點多落在承包、參與作業(yè)等操作層面上，即使有并購案例出現(xiàn)，著眼點大多也在通過并購實現(xiàn)參與油氣項目的作業(yè)。

　　應(yīng)該說，產(chǎn)權(quán)介入的影子出現(xiàn)在中國石油企業(yè)的跨國并購中，是一個值得稱道的進步。畢竟在國際市場上，真正在“興風(fēng)作浪”的既不是產(chǎn)油國，也不是石油消費國，而是實力強大的投機商，這足以證明對資源的攫取與產(chǎn)權(quán)競爭緊密相連，只有全方位、深層次地參與產(chǎn)權(quán)市場競爭，中國才能有的放矢地參與獲取資源控制權(quán)的競爭。

　　第五， 市場優(yōu)勢成為海外并購中一個重要砝碼。

　　在經(jīng)濟全球化的今天，市場已成為稀缺的資源，只要有較高的運籌市場和資源的能力，就能利用自己的市場砝碼去控制、利用國外資源，變劣為優(yōu)。所以，在實施海外并購時，中國企業(yè)開始學(xué)會用自己的市場優(yōu)勢去獲取自己所需要的技術(shù)、品牌、股權(quán)乃至資源。中海油在市場和資源之間的運籌可謂經(jīng)典。

　　2003年5月15日，中海油與澳大利亞西北大陸架項目(NMS)簽署了資產(chǎn)購買協(xié)議。這是一份較為復(fù)雜的購買協(xié)議，它蘊含著兩個購買關(guān)系：一是中海油持股25%的中國液化天然氣合資企業(yè)向NMS項目的股東購買天然氣，從2006年起供應(yīng)給廣東LNG接收站，二是中海油購買NMS項目的上游產(chǎn)品及儲量權(quán)益，依照協(xié)議，中海油獲得NWS項目特定生產(chǎn)許可證、租賃所有權(quán)及勘探許可證大約5.3%的權(quán)益，同時享有未來在已探明儲量之外勘探的參與權(quán)。

　　這顯然是一個比“用市場換資源”更睿智的動作，后者建立起的只是一種簡單的交換購買關(guān)系。而在這個購買行動中，海油通過構(gòu)架兩層購買關(guān)系，開創(chuàng)了你中有我、我中有你的格局，實現(xiàn)了市場與資源之間的對接，又在共同利益的驅(qū)使下強化了購買各方的協(xié)同與合作，是典型的雙贏乃至多贏。

　　千萬別小看這個并購動作，它機巧地讓海油順利地打進了澳大利亞油氣開發(fā)領(lǐng)域，并與世界級合作伙伴一起運作天然氣項目。如果沒有這一招棋，我們很難想象，5個月后，海油能輕而易舉地與澳方簽署高更天然氣并購協(xié)議。　

　　第六，金融工具在海外并購中得到應(yīng)用，以小博大將成為可能。比如，2003年，作為中國機床行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，秦川發(fā)展(資訊 行情 論壇)先出資50萬美元收購了美國UAI公司幾位股東的部分股權(quán)，再以145萬美元對UAI進行增資，最終使UAI股本擴大到325萬美元，秦川發(fā)展持股60%，形成控股。人們看到，在這項收購中，除了購買產(chǎn)權(quán)，企業(yè)還采用增資擴股等項金融安排。可以預(yù)見，資產(chǎn)入股、股票互換等更多的金融安排將出現(xiàn)在中國企業(yè)的海外并購中，以小博大將漸漸成為現(xiàn)實。

　　當然，中國企業(yè)海外并購并非一路坦途，中國企業(yè)必須學(xué)會在博弈中求得共贏。中海油和中石化先后折戟沉沙北里海項目，給人們帶來了太多的思考。

　　2003年3月7日，中海油與英國天然氣國際有限公司簽訂協(xié)議，以6.15億美元收購后者在里海北部項目8.33%的權(quán)益。隨后，中國石化(資訊 行情 論壇)也宣布，他們也與英國天然氣公司簽訂協(xié)議，以同樣的價格受讓同樣比例的股權(quán)。

　　然而，事隔兩個月，因股東行使優(yōu)先購買權(quán)，中海油、中石化無奈退出里海項目。這件事不是一次簡單的公司運作失利，而是中國石油企業(yè)海外戰(zhàn)略的一次受挫，如果聯(lián)想到此前中國石油收購俄斯拉夫石油公司未果、中俄輸油管道改線等事件，更加說明中國石油企業(yè)想大舉沖破現(xiàn)有的世界油氣格局并非易事。

　　里海的失利，讓人們明白，隨著中國經(jīng)濟的快速增長和實力的不斷增強，在世界經(jīng)濟新一輪調(diào)整中，中國企業(yè)將面臨不少海外并購的機會，這是中國企業(yè)迅速擴張并進一步走向國際化的重要通道。但是，在世界經(jīng)濟格局已成的今天，特別是在跨國巨頭瓜分了世界優(yōu)勢資源的今天，中國企業(yè)“走出去”實施海外并購的道路荊棘密布。

　　要把握住這種機會，有兩點值得欲實施海外并購的中國企業(yè)注意：一是熟悉海外并購規(guī)則。里海項目顯然受政治、經(jīng)濟、外交等諸多因素的左右，但是有一點勿庸置疑，那就是我國對跨國并購規(guī)則尚不熟悉或沒有給予足夠的重視，因為股東動用優(yōu)先購買權(quán)是一種國際慣例。二是多與跨國公司結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟。戰(zhàn)略聯(lián)盟已是跨國公司普遍使用的合作方式，中國企業(yè)應(yīng)盡快熟悉并善于駕馭這種方式，以更快地融入國際市場。

　　六、管理層收購(MBO)呼喚規(guī)則

　　2003年2月14日，全興集團MBO計劃得到了有關(guān)國有資產(chǎn)管理部門的批準，并在平衡信托公司2.7億元信托資金的助力下得以正式推行，標志著MBO與信托業(yè)的結(jié)合進入了實質(zhì)性操作階段。

　　3月，財政部一紙“關(guān)于暫停MBO審批”的建議，讓MBO的前途不明。但是歲尾，鄭州宇通爆出冷門，他們借道司法拍賣，收購了鄭州財政局所持有的宇通客車(資訊 行情 論壇)的第一大股東宇通集團100%股權(quán)。至此，鄭州宇通以特別的方式給懸了近三年的MBO案劃上句號。

　　2003年12月由國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)的《關(guān)于國有企業(yè)改制的規(guī)范意見》。《意見》規(guī)定，管理層收購“必須按有關(guān)規(guī)定履行審批程序”；經(jīng)營者“必須進行離任審計”；經(jīng)營管理者“不得參與轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的決策、財務(wù)審計、離任審計、清產(chǎn)核資、資產(chǎn)評估、底價確定等重大事項，嚴禁自買自賣國有產(chǎn)權(quán)”；經(jīng)營管理者“不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)作標的物為融資提供保證、抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等”；經(jīng)營管理者“對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降負有責(zé)任的，不得參與收購本企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)”。雖然《意見》對在中國實施MBO可能產(chǎn)生的漏洞都做了限制性規(guī)定，但是，多數(shù)人認為這是對MBO的一種解禁，或者叫有限制地允許。

　　西方的MBO是企業(yè)進行重整或反收購的一種特殊方式，上個世紀90年代傳入中國，進入中國后，MBO了發(fā)生了變異。在中國，MBO更重要的是它的激勵作用和產(chǎn)權(quán)制度變革意義。作為一種產(chǎn)權(quán)制度改革探索。管理層實施MBO的動力，一是通過改變目標公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)來獲取控制權(quán)，二是解決國有企業(yè)或集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰、出資人不到位、無人負責(zé)的問題，三是確認管理層人力資本價值或者說激勵管理層。因而，中國MBO更重要的是它的激勵作用和產(chǎn)權(quán)制度變革意義。

　　這種變異表明，從本質(zhì)上看，中國的MBO是經(jīng)營者(管理層)持股的一種方式。近年來，著眼于建立企業(yè)激勵機制，不少規(guī)模較小的國有企業(yè)通過現(xiàn)金增量投入、存量收購、獎勵股權(quán)、期股、期權(quán)等辦法，開展了經(jīng)營者持股的實踐。經(jīng)營者持股既可以參股，也可以控股。從實踐來看，經(jīng)營者持股對國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體多元化、體制變革、機制轉(zhuǎn)換都產(chǎn)生了較好的效果。在將經(jīng)營者群體個人的長期利益和風(fēng)險與企業(yè)的長期發(fā)展聯(lián)系在一起，做到一榮俱榮，一損俱損，榮辱與共，風(fēng)險共擔(dān)這個意義上，從消除經(jīng)營者短期行為、解決企業(yè)經(jīng)營無人負責(zé)。

　　在評判MBO時，不能忽視這樣一個客觀背景：中國許多經(jīng)營狀況一般的國企很難吸引外部投資者。因為，外部投資者是趨利的，它希望進入那些投資價值較高、處于壟斷行業(yè)或?qū)嵭袎艛嘟?jīng)營的企業(yè)，但是地方中小國企缺少這樣的條件，不少國企特別是地方中小國有企業(yè)多陷入嚴重虧損境地，資不抵債，瀕臨破產(chǎn)邊緣。就管理層和員工而言，他們多長期在企業(yè)工作，參與了企業(yè)價值的創(chuàng)造，企業(yè)破產(chǎn)職工失業(yè)是他們難以接受的結(jié)局。同時，他們也深知企業(yè)的價值所在，深知虧損的制度性原因，因而他們深信，只要能夠從制度上改革，企業(yè)是能夠煥發(fā)活力的。所以，從現(xiàn)實出發(fā)，管理層和員工(內(nèi)部)持股的方式就成為產(chǎn)權(quán)制度改革的一種選擇。

　　目前，MBO在中國仍處于試點階段，由于法律和法規(guī)的滯后，在當前的MBO實踐存在著不透明、不規(guī)范的現(xiàn)象。管理層是企業(yè)內(nèi)部人，由于信息不對稱，人們對收購行為是否為內(nèi)部交易，是否公平、公開、公正，是人們關(guān)注的焦點。綜合起來看，當前的MBO的質(zhì)疑主要集中在六大方面：一是轉(zhuǎn)讓主體是否盡責(zé)，二是收購主體資格的確立，三是收購價格的合理性，四是收購資金的合法性，五是股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的科學(xué)性，六是持股層面的確定性。

　　沒有規(guī)矩，不成方圓。不定規(guī)則，就沒有評判是非的標準，更談不上規(guī)范和防止改革中出現(xiàn)的各種短期行為乃至不良行為。由此看來，制定MBO規(guī)則是當務(wù)之急。

　　首先，MBO是一種重大的產(chǎn)權(quán)制度變革，必須在國有資產(chǎn)出資人到位的情況下，在統(tǒng)一規(guī)范的條件下慎重推行。

　　其次，制定專門的MBO實施規(guī)范和細則。MBO屬內(nèi)部人收購，有著與一般法人、自然人收購不同的特殊性，應(yīng)該用專門的法規(guī)或在相應(yīng)的法律法規(guī)中專門的條款來規(guī)范其行為。在這些法律法規(guī)或?qū)ｉT條款中，一方面，要對收購主體的資格，資金來源的合法渠道，收購價格的形成機制、管理層的市場選擇機制、股權(quán)結(jié)構(gòu)及法人治理結(jié)構(gòu)的科學(xué)性等MBO關(guān)鍵環(huán)節(jié)給予明確規(guī)定；另一方面，通過加大管理層的責(zé)任和風(fēng)險來約束和制衡他們的投機行為。

　　第三，明確適用MBO的產(chǎn)業(yè)、企業(yè)范圍。具體來說，允許推行MBO的產(chǎn)業(yè)應(yīng)多處于競爭性領(lǐng)域；MBO適用于那些規(guī)模不大的、國有或集體產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰的、不足以吸引外部投資者投資的一定規(guī)模的企業(yè)。

　　第四，警惕MBO帶來的各類風(fēng)險，加強對MBO的監(jiān)管。應(yīng)該引入包括外部非執(zhí)行董事、媒體等在內(nèi)的外部監(jiān)督，以保證MBO陽光運作。

　　第五，健全產(chǎn)權(quán)交易市場，MBO應(yīng)通過有形的產(chǎn)權(quán)交易市場。

　　總之，應(yīng)該客觀地、冷靜地、正確地看待和對待MBO，既不能盲目夸大它的作用，也不能一概否定它的積極意義；既不能一陣風(fēng)，也不能一刀切。

　　綜上所述，2003年，中國企業(yè)的并購活動發(fā)生了一些深刻的變化，這是一種積極的信號，它預(yù)示著中國企業(yè)將更趨向理性，更遵守規(guī)則。但是，勿庸諱言，無論是從數(shù)量和比重上，還是跨度和深度上，我國企業(yè)的并購活動都還不夠充分。我們期待著2004年出現(xiàn)更多的、精彩的并購案例。

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