引 子

　　世界經濟一片灰暗，中國經濟卻光彩照人地站在舞臺中央。當掌聲響起來的時候，我們同時又聽到了前排觀眾嘰嘰喳喳的飛短流長。正是在這種背景之下，關于人民幣應該升值的言論在國際上傳得沸沸揚揚。自2002年下半年以來，日本和美國官方相繼拋出了關于人民幣匯率應該做出調整的發言。一時間，人民幣匯率成為國內外政界、學術界以及金融實業

新浪交友有獎征文 精彩手機賽事全攻略 雅典猜猜猜千元懸賞 大型休閑游戲燃燒戰車

界矚目的熱點問題。

　　2003年以來，中國宏觀經濟熱氣騰騰，但是潛在的謎團撲朔迷離。有的宏觀經濟學家敏銳地指出，在觀察中國宏觀經濟的時候，人民幣匯率是綱(宋國青，2003)。在目前的形勢下，對人民幣匯率的討論顯得更為迫切：人民幣升值為什么會突然面臨升值的壓力？在人民幣升值的壓力下，人民幣名義匯率是否應該積極調整？人民幣如果升值會面臨哪些方面的成本和收益？人民幣匯率制度調整應該采取什么樣的策略？

　　針對目前人民幣升值的各種爭論，本文指出強勢美元政策調整是人民幣升值壓力的主要外部原因，制度改革和對外開放政策推動下的人民幣實際均衡匯率升值則是人民幣升值壓力的內部原因。如果美元繼續保持貶值趨勢，則人民幣維持單一釘住美元的固定匯率制度在短期內盡管可行，但長期內難以持續，并將對國內經濟資源的最優配置和宏觀經濟穩定帶來不利影響。根據我們的分析，人民幣匯率目前處于低估狀態，人民幣升值既有收益，又有成本，但是比較起來，收益看得更為真切，成本則顯得模糊。人民幣匯率政策的關鍵在于匯率制度調整。展望未來，更加靈活的匯率制度是符合經濟資源合理配置和宏觀經濟穩定的選擇。當然，匯率調整必須有充分準備，時機的選擇也非常重要。

　　人民幣升值的外部和內部壓力

　　人民幣升值輿論分別來自內外兩方面的壓力，強勢美元政策的調整是人民幣升值的主要外部壓力，而人民幣實際均衡匯率在中長期內的升值趨勢則是人民幣名義匯率升值的內部壓力。

　　(一)外部壓力成因

　　1995-2002年，美國對外保持了強勢美元政策，美元經過貿易比重加權的名義有效匯率升值27%，剔除價格因素影響后的實際有效匯率升值34%。強勢美元政策雖然促進了同時期美國的經濟增長，但也給美國經濟帶來了巨大的負面影響。根據美國國際經濟研究所Bergsten(2003)的觀點，美元升值1個百分點會帶來100億美元的經常項目逆差，持續的美元升值最終造成了每年超過5000億美元的經常項目逆差(相當于美國全年GDP的5%)。過去五年中，有四年的經常項目赤字/GDP比率每年上升接近1個百分點。經常項目赤字的不斷積累使得美國目前的凈國際投資頭寸達到了3萬億美元，而且每年以20%的速度增長。為了對經常項目赤字和資本出口融資，美國每年需要引進1萬億美元。凈國際投資頭寸/GDP比率的國際警戒線為40%，如果超過這一警戒線，巨額貿易逆差隨時可能給美國經濟帶來雪崩，在這一形勢下，強勢美元政策勢必進行調整。

　　在巨額貿易赤字的壓力下，布什政府實際上已經放棄了前任的強勢美元政策。2002年以來，美元開始走向貶值。截至2003年6月，經過貿易比重加權的美元累計貶值10-20%，但是，這尚不足以將美元調整到可維持的經常項目赤字水平。美國國際經濟研究所認為美元的貿易加權匯率還需要再貶值10-20%，才能夠將凈國際投資頭寸/GDP比率調整到40%以下。然而，如何才能促成美元的持續貶值呢？

　　根據美聯儲采用的貿易加權美元指數，對美元幣值的影響程度最大的美國貿易伙伴國貨幣依次為加拿大元、歐元、日元、墨西哥比索和人民幣。加拿大和美國唇齒相依，墨西哥既是美國的近鄰，又是穩定拉美金融局勢的關鍵。因此，未來匯率走勢集中體現在美元、歐元、日元和人民幣的博弈上。在2002-2003年初的美元貶值過程中，美元相對歐元貶值幅度很大，但是對日元貶值幅度很小。當前水平上的美元兌歐元比價可能已經高估了歐元，出于歐洲的貿易保護主義壓力和雙邊政治關系的考慮，歐元繼續貶值幾乎不可能。在美元貶值過程當中，日本官方一直阻撓日元升值，過去一段時期內日本政府動用330億美元干預外匯市場以阻礙日元升值，這至少減少日元升值幅度4%。美國政府一再向日本政府施加壓力，反對它干預外匯市場的做法，但是，日本經濟已經焦頭爛額，出口部門成為日本惟一有競爭力的部門，因此日本非常擔心日元升值對出口帶來不利影響。

　　近年來，中國經濟增長逆風飛揚，出口勢頭非常迅猛，外資源源不斷地流入，外匯儲備一再創出新高。在這種背景下，美國和日本均出現了要求人民幣升值的言論。日本宣稱中國向外輸出通貨緊縮，美國則號召中國實行更加靈活的匯率制度，其真實動機都是希望中國承擔世界經濟調整的沉重成本。由于美國經濟遲遲難以強勁復蘇，強勢美元政策不得不調整，而美國又不愿意單方面承擔美元貶值的代價，所以勢必要求主要貿易國貨幣升值。歐元在前一輪已經完成了升值，日元和人民幣升值成為下一步貫徹美元貶值的目標。在中國日益崛起的制造業競爭壓力下，日本政府擔心單方面升值會讓已經競爭白熱化的出口產業雪上加霜。但是，如果日本貨幣當局繼續干預外匯市場阻礙日元升值勢必會遭到美國反對。于是，美國和日本都把矛頭指向人民幣。

　　(二)內部壓力成因

　　如果拋開外部的輿論壓力和政治問題，從國內的宏觀經濟穩定和經濟可持續增長角度來看，匯率是否應該升值取決于名義匯率是否偏離了中長期的均衡匯率水平。如果名義匯率偏離了均衡匯率的中長期運動趨勢，名義匯率就需要相應調整，否則就出現了所謂的匯率失調現象。匯率失調成本非常高，它不僅意味著國內經濟資源配置的低效率，同時也會給短期的宏觀經濟管理帶來困難，長期的經濟增長和短期宏觀經濟穩定都將受到不利影響。最終，失調的名義匯率水平也不能維持。

　　這里所說的均衡匯率[1]是一個中長期的概念，它意味著和內部均衡和外部均衡保持一致的均衡匯率水平，同時這也是能夠最有效地保證資源合理配置度和宏觀經濟穩定的匯率水平。需要指出的是，均衡匯率并不是指人們常說的購買力平價。因為均衡匯率應是動態均衡，而不是像購買力平價所描述的那樣簡單地是與物價指數相協調的匯率。而且，匯率可能會隨著貿易條件、勞動生產率等基本經濟要素的變化而發生變化。這時按照購買力平價算出的均衡匯率反而可能是不均衡的。同時，盡管在短期內也存在理論上的均衡匯率，但是短期內有很多不確定因素都會影響到匯率水平，比如通過預期影響均衡匯率水平的泡沫因素，因此，發現短期均衡匯率既不現實，同時對匯率政策調整也沒有太多參考意義。比較而言，對判斷匯率是否失調更有意義的參考指標是中長期的均衡匯率水平。中長期內，影響均衡匯率的短期泡沫因素都被剔除，中長期均衡匯率主要由經濟中一系列經濟基本面因素所決定。人民幣是否應該升值的關鍵參考依據就是中長期內人民幣均衡匯率的變動趨勢。

　　人民幣中長期內的均衡匯率運動趨勢如何呢？我們比較了目前測算實際均衡匯率的四種方法體系，最終確定了單方程協整均衡匯率模型(張斌，2003)。這個模型的特點在于用一系列在中長期內和實際均衡匯率保持穩定關系的經濟基本面因素確定均衡匯率水平，和以往用相對購買力平價測算均衡匯率的方法相比，這套方法在理論上更加優越，它允許均衡匯率在中長期發生變動。

　　我們的均衡匯率模型得出了以下三個對目前匯率政策具有參考意義的結論：首先，1994-2001期間，均衡匯率累計升值了20.6%，平均每年升值2.6%，模型顯示中長期內的均衡匯率面臨平穩的持續升值趨勢。第二，進入2002年以后，隨著美元貶值，人民幣實際有效匯率也跟著發生較大幅度的貶值，這和人民幣實際均衡匯率的運動趨勢正好相反，人民幣較大程度地偏離了均衡匯率水平。我們估計，人民幣2003年上半年低估幅度至少達到了6.5%—10%。第三，模型中均衡匯率升值主要推動因素是：(1)國內制度改革所帶來的廣義的相對技術進步；(2)對外開放政策，尤其是吸引外資政策對廣義技術進步的推動。

　　模型中得到的一個基本結論是人民幣實際均衡匯率在1994年以后面臨持續的升值趨勢，為什么這個區間內人民幣名義匯率成功地保持了固定匯率，而沒有受到均衡匯率升值的持續性壓力呢？主要原因是在此期間美元處于強勢，而人民幣實行了釘住美元的匯率制度，盡管人民幣名義匯率不變，但是隨著美元名義有效匯率升值，人民幣名義有效匯率也跟著升值了將近20%，所以，均衡匯率升值對名義匯率的壓力不是非常明顯。但是，時移事異，如今，隨著美元貶值，人民幣名義有效匯率跟著貶值，這時候均衡匯率升值對名義匯率升值的壓力就凸現出來了。

　　人民幣低估可能帶來的不利影響

　　如果人民幣均衡匯率只是在外部輿論壓力下出現了短期均衡匯率低估，而中長期的均衡匯率水平和目前的名義匯率并沒有發生趨勢性的偏離，人民幣名義匯率就不需要調整，人民幣升值壓力的主要解決辦法應該是加強和外部的溝通協商，并通過國內其他一些政策措施緩解人民幣升值壓力，目前的名義匯率水平大可以不動。如果人民幣中長期的均衡匯率存在趨勢性的升值趨勢，目前釘住美元的匯率制度就需要做出調整，人民幣名義有效匯率水平需要根據中長期的均衡匯率運動趨勢做出調整。否則，和人民幣實際均衡匯率偏離的名義匯率意味著匯率失調，會帶來一系列不利影響。

　　就目前的情況來看，美國依然面臨巨額的經常項目逆差，美元在未來時期內走強的可能性不大。如果美國力圖將經常項目赤字調整到可持續水平，美元還有可能進一步下調。對于中國目前的單一釘住美元匯率制度來說，美元升值有利于緩解人民幣實際均衡匯率升值的壓力，但是，如果美元穩定或這是貶值，人民幣升值壓力則會凸現出來。人民幣名義匯率如果沒有及時調整，出現了所謂的匯率失調格局，將會對經濟資源配置和長期經濟增長、國內宏觀經濟穩定、收入分配和產業發展帶來諸多不利影響。

　　首先，從資源配置和長期經濟增長的角度來看，盡管匯率低估對出口部門和進口替代部門有利，但是損害了非貿易品部門的發展，實際上意味著對兩個產業采取了歧視性的差別政策。匯率低估則以外幣表示的本國產品價格更為便宜，出口競爭力可能因此提高，同時，以本幣表示的進口品價格上漲，從而抑制了本國居民對進口商品的需求，限制了進口。進入20世紀90年代以來，由于國內需求的增長相對遲緩，企業紛紛到國際市場上尋找出路。在這一背景下，出口對中國的經濟增長起到了強勁的拉動作用。但是，值得注意的是，這只是在特定時期的產物，從長期來看，經濟增長的源泉是投資和技術的提高，而和貿易順差并無直接的關系。當前中國的出口部門已經出現利潤率越來越低，換匯成本不斷增加的問題，這說明政策的扭曲導致了一定程度上的資源錯誤配置，即出口部門受到過度鼓勵，資本、勞動力等大量涌入出口部門，于是，在給定資源總量的條件下，國內的生產和服務業實際上受到抑制。

　　其次，從國內宏觀經濟穩定的角度來看，人民幣低估必然會帶來自主性國際收支順差，如果市場形成人民幣升值預期，還會引發短期投機資本流入。2003年上半年以來，中國出現了兩百多億不能正常解釋的資本流入，中國一下子由以往的資本外逃傳變成了資本非法流入，這在很大程度上是投機資本預期人民幣升值的影響。不論是經常項目和FDI帶來的自主性國際收支順差，還是投機資本的流入，都會對短期宏觀經濟穩定帶來威脅。更多的外匯資金意味著外匯市場上更多的超額外匯供給，外匯占款吸納受到國內貨幣供給增量的限制[2]，多余的外匯供給最終需要私人部門吸納。私人部門吸納外匯的必要條件是人民幣利率必須低于美元利率，否則私人部門不會持有更多外匯。總的來說，人民幣低估帶來的自主性國際收支順差不僅會威脅到國內通貨膨脹，還會造成利率下調剛性，人民幣利率必須被動跟著美元走，貨幣當局在一定程度上喪失了貨幣政策獨立性。另外，在匯率低估的格局下，如果市場形成了強烈的人民幣升值預期，國內的貿易和投資行為將會受到嚴重的不確定性影響。

　　第三，從收入分配的角度來看，人民幣低估有利于貿易品的制造業廠商，尤其是國外直接投資廠商，但是將不利于非貿易品的制造業廠商。在匯率低估的情況下，貿易品與非貿易品的相對價格上升。對于貿易品的生產商來說，這意味著其產品售價的提高超過了其所使用的非貿易中間產品的價格。但是，如果匯率進行調整，那么非貿易品的制造商將從本幣升值中獲益，因為這提高了其產品的國內相對價格。人民幣低估還使得進口商的成本增加，使得本國的債務人必須支付更多的本幣才能兌換成相應的外幣來還本付息，無疑加重了企業借債的負擔。更為重要的是，在目前這種匯率跟著外貿走，外貿跟著出口走的情況下，對內部門的利益受到損害。“對外部門”即參加國際貿易的商人和國際投資者們每時每刻都要面對匯率風險，所以他們希望保持匯率穩定，在內部平衡和外部平衡出現沖突的時候甚至不惜犧牲國內經濟穩定目標。與之相反，“對內部門”即非貿易品的生產商和國內服務業的提供商對國內貨幣政策的自主性更加關注。由于它們主要在國內開展業務，匯率的變動對其影響相對較小，但是國內經濟的繁榮和衰退則直接影響到它們的利益。這些利益集團主張政府更多地考慮國內經濟目標，保持貨幣政策的自主性，以便增加國家對國內經濟環境的調控能力。考慮到勞動力要素的流動很難跨越國界，所以可以認為為數眾多的工人將支持“對內部門”的政治主張(何帆和李志遠，2002)。事實上，非貿易品部門從業人員，比如農民、第三產業從業的大量城市底層人員利益受到了不平等待遇，而整個國內消費群體在低估的人民幣水平上沒有及時享受到經濟增長帶來的福利改進。

　　第四，從產業發展的角度來看，持續的匯率低估會延遲國內企業的“走出去戰略”，拖延了他們產業升級和技術進步的步伐。日本當年的教訓可以引以為戒。上世紀80年代以前，在長期匯率低估的保護下，日本企業的海外投資規模很小。進入80年代以后，低估的匯率再也難以維持，日元突然高升，國內企業也一股腦地涌向海外。海外投資需要較高的風險管理水平，企業家對復雜的國際資本市場操作規則也需要有深入了解，這些都是需要循序漸進，從干中學。面對突如其來的本幣升值，日本的企業在缺乏海外投資經驗的情況下盲目冒進，大量收購美國資產。當日本人收購了美國的洛克菲勒大廈和哥倫比亞電影公司之后，美國人曾經驚呼日本將收購美國，但事實證明，80年代后期日本對美國資產的大量收購其實非常被動和盲目，并最終承受了巨額損失。

　　人民幣升值的成本和收益

　　人民幣低估會帶來一系列不利影響，然而，匯率調整也并非沒有成本，在選擇升值還是貶值的時候，我們迫切需要明確人民幣升值的成本和收益。

　　(一)人民幣升值的成本

　　目前關于人民幣匯率升值的討論中，除去那些帶有民族主義和重商主義色彩的觀點之外，學者們提到的人民幣升值可能面臨的成本大致有以下幾方面。

　　首先，可能減少外部需求和出口，并影響到實現短期的經濟增長目標。第二，可能增加國外直接投資成本，不利于吸引新的外商直接投資。第三，可能造成結構性調整所帶來的短期失業問題。第四，可能會引發投機資本對人民幣匯率的沖擊。第五，匯率升值降低進口品價格，另外還就可能影響投資者信心，減少國內需求，會帶來通貨緊縮(麥金農，1997)。

　　從一般的經濟學理論來看，以上提到的這些成本往往和匯率升值聯系到一起。但是，如果解密結合中國的實際情況，這些成本還有待進一步研究，有些成本即使發生，其影響也十分有限，甚至是模糊不清的。

　　首先，人民幣升值對出口的影響可能并不明顯。高盛銀行胡祖六(2003)指出，人民幣匯率出口彈性非常小，匯率調整不會帶來出口太大變化。這是和中國獨特的貿易結構有關的。目前，來料加工裝配貿易和進料加工貿易在中國的出口中占55%。同時，來料加工裝配貿易、進料加工貿易和外商的機械設備進口占所有進口的近60%，如果再考慮到一般貿易當中原材料和投資品進口，這個比例還有很大的上升余地。來料加工裝配貿易只賺取固定的工繳費，和匯率的變動基本上沒有關系。進料加工貿易的情況稍微復雜，這取決于進口的中間產品和原材料所占的比重。當人民幣升值之后，出口價格上升，對這部分企業的出口不利，但是其購買力提高，能夠購買更多的進口品，兩相權衡，匯率變動的凈效應仍然有待觀察。同時，中國的部分出口品在國際市場上的占有率相當之高，而且和競爭對手的成本相差很遠，中國是這些產品的價格制定者，匯率升值反而會提高出口收入，而不是降低出口收入。出口競爭力的長期動力并不是廉價政策，而是結構調整，提高非價格競爭力。遺憾的是，中國企業的市場優勢沒有轉化為利潤優勢。

　　第二，90年代中期以后，FDI流入的動因發生了新的變化。更多的FDI來自歐美發達國家的跨國公司，投資于中國的目的更傾向于瞄準中國的國內市場，而不像以往那些東南亞中小企業利用中國作為出口加工平臺(UNCTAD,2002)。匯率升值雖然提高了FDI新建投資的投資成本，但是，也提高了美元表示的外商投資企業在本地市場的銷售收入。匯率升值可能會阻礙一部分利用中國勞動力、土地等各方面成本優勢的FDI流入，但同時也可能鼓勵一批試圖進入中國市場的FDI流入。因此，匯率升值對FDI流入的影響還不確定。

　　第三，根據聯合國貿易和發展會議2002年《貿易與發展報告》的計算，在17個重要樣本國內，中國的單位勞動工資最低，樣本國工資分別是中國工資的2.5-47.8倍不等，即使考慮到單位勞動力的生產效率，17個樣本國家當中也有10個國家高于中國的成本。因此，即使匯率升值，如果幅度不是非常大，中國的勞動力成本依然具有比較優勢，失業壓力也不會很大。退一步地講，即使出口部門的就業可能會受到一定的影響，但是匯率低估是否應該作為解決就業的政策呢？匯率政策就其本身性質而言，應該是維持宏觀穩定的政策工具而非促進就業的政策工具。讓匯率政策促進就業，實際上是通過對整個價格體系的扭曲來實現局部的政策目標，這將帶來更大的資源錯誤配置。

　　第四，匯率調整過程當中，可能會引發投機資本對匯率的沖擊，但是，解決投機資本的根本做法在于徹底消除匯率升值預期，這就需要將名義匯率水平調整到和實際均衡匯率相一致的運動趨勢，這才是使市場對名義匯率保持信心的最有效手段。名義匯率調整過程中之所以會引發投機資本，主要原因是調整的策略失當，而非匯率調整本身。如果名義匯率調整并未到位，市場仍然有匯率進一步升值的預期，投機資本將乘虛而入。因此，重要的是選擇合適的匯率調整時機和策略，不應該因為害怕投機就拒絕匯率調整。拉丁美洲國家貨幣危機和金融危機的經驗表明，在匯率失調的名義匯率水平上，才最終容易引起投機資本的沖擊。

　　第五，匯率升值對進口品價格的影響不足以對國內物價水平發生非常顯著影響。畢竟，中國的進口接近半數屬于來料加工和來料裝配貿易。這些進口品價格下降不會帶動國內產品價格的普遍下降。同時，中國的進口中，能源和原材料等初級產品所占的比重，以及技術含量較高的化學制品、機械和交通設備等制成品進口比重逐漸增加，近年來，大部分初級產品和資本、技術密集型產品的美元單價均有不同程度的上升(王仁言，2003)。1993-2000年，中國進口價格總指數上升了19%，其中制成品上升20%，初級產品上升16%。除了匯率變動直接影響進口品的價格，進而影響國內整體價格水平之外，麥金農和大野健一(1999)認為，匯率升值預期會導致通貨緊縮壓力。他們認為升值預期使得企業擔心競爭力下降，所以不愿意投資，消費者認為進口價格會進一步下降，所以延遲消費，于是內需不振，物價下跌。但是，從中國的情況來看，匯率保持穩定并不能消除升值預期，相反，只有當匯率進行了合理、及時的調整之后，才能減少投資預期中的不確定性，并更容易得到市場信任。因此，關于匯率升值預期和國內物價的關系不足以構成匯率升值的成本。

　　(二)人民幣升值的收益

　　人民幣升值的收益是多方面的。首先，將匯率調整到和實際均衡匯率運動趨勢保持一致的水平上，同時也意味著得到了和國內經濟資源配置效率最優的匯率價格，它消除了貿易品和非貿易品相對價格扭曲，有利于各個產業的平衡發展，有利于長期的資源配置和經濟增長。第二，匯率積極調整把匯率調整的主動權交到了貨幣管理當局手中，同時也留給貨幣當局一定的政策調整空間，有利于宏觀經濟穩定。第三，匯率積極升值提升了人民幣購買力，有助于提高人民生活福利水平。同時，匯率升值導致的收入分配更有利于農民和城市底層的第三產業從業人員。第四，匯率積極升值等于向市場宣布，中國貨幣當局是以國際收支平衡而不是狹隘的貿易順差為政策目標。這種建立在國際收支平衡政策導向上的匯率調整會得到市場擁護，所建立的匯率水平有堅實的經濟基本面支撐，這其實也是避免貨幣危機或金融危機最根本的策略。第五，匯率積極升值減少了貿易順差，有助于減少針對中國的貿易摩擦。第六，匯率積極升值減少了財政出口補貼的壓力，有利于將更多資金使用于公共部門經濟基本建設。

　　根據我們的分析，從目前中國的現實情況來看，人民幣升值的收益非常明確，但是升值的成本需要進一步分析，總的來看，我們的判斷是利大于弊。

　　人民幣升值策略選擇

　　面臨國內外的人民幣升值壓力，貨幣當局主要面臨以下四種選擇方案，以下，我們分別對各種方案進行比較。

　　(一)繼續保持當前的人民幣匯率，并且采取一系列相關措施減少人民幣升值壓力。

　　這個方案的好處更多地體現在貿易和投資的結算層面，當然還可以借助釘住美元穩定國內物價水平(這也是很多發展中國家選擇固定匯率制度的初衷)，但是目前中國沒有這方面的需要。缺陷有以下幾個方面：(1)當美元和世界其它主要貨幣匯率波動時，也帶來了人民幣實際有效匯率波動，不利于貿易和投資，某些時候也可能為短期資本沖擊埋下隱患；(2)忽視了實際均衡匯率的趨勢性變動趨勢。人民幣實際均衡匯率面臨長期性的升值趨勢，而固定釘住美元的匯率制度則無法反映實際均衡匯率變動對名義匯率調整的需要。1994-2001期間，人民幣實際均衡匯率升值20%，同期美元的名義有效匯率也升值了20%，因此，釘住美元的人民幣借助美元的升值緩解了人民幣實際均衡匯率升值。但是這種情況只能說是中國經濟的好運氣，只有當美元在未來繼續保持升值的情況下，繼續單一釘住美元的固定匯率制度才能夠持續下去。我們并不能指望未來美元一直會持續升值。一旦美元停止升值甚至是貶值，人民幣固定釘住美元就不可能持續維持下去；(3)受以上兩方面因素的影響，貨幣當局的外匯占款波動劇烈，而且趨勢上保持上升趨勢。外匯占款的不斷增加會縮減貨幣當局政策空間，國內的利率政策和其他宏觀經濟政策也受到限制。如果處理不當，匯率低估——外匯占款增加——通貨膨脹，或者是匯率低估——投機資本流入——利率上升剛性——零利率陷阱都會破壞國內的宏觀經濟穩定和長期經濟增長。

　　近期，為了應對人民幣升值壓力，國內學術界提出了諸多緩解人民幣升值壓力的措施。比如，提高美元國內存款利率、減少居民持有外匯的限制、降低出口退稅、放寬企業海外投資限制等。這些措施可能在一定程度上緩解外匯市場上的超額外匯供給，但是，作用將有限，而且，可能會帶來后遺癥。在市場普遍預期人民幣升值的情況下，即使鼓勵居民多持有外匯或者是企業海外投資都未必奏效，為什么私人部門要冒人民幣可能升值所帶來的風險呢？對于降低出口退稅、放寬企業對外投資限制等措施更值得商榷，這些措施不屬于宏觀經濟政策措施，也不是對應宏觀經濟政策的政策工具。出口退稅是要給國內出口商一個平等的國際競爭機會，對外投資限制更多屬于產業和制度層面的考慮。當前人民幣面臨升值壓力，但未來難保不會出現貶值壓力，如果出現了貶值壓力，這些措施就很不利。因此，針對匯率升值壓力問題，還是丁伯根規則比較好，對癥下藥，其它的輔助措施要慎重考慮，避免政策的短期性和后遺癥。

　　比較而言，諸如更加嚴格監管短期投機資本對人民幣的沖擊；實行差別準備金制度，適當提高對新增非居民人民幣存款的準備金要求，如對新增非居民人民幣存款要求提取更高的準備金，從而降低銀行支付給新增非居民人民幣存款的利率；提高境內美元利率水平等措施更有意義。這些措施屬于宏觀經濟管理政策范疇內的政策工具，提高了人民幣對抗投機資本的能力。

　　(二) 一次性較大幅度的升值，然后繼續釘住美元并保持穩定

　　好處在于可以緩解人民幣升值壓力，但是缺點也非常明顯，主要體現在兩個方面：(1)只是解決了一時的人民幣升值壓力，不能從根本上緩解人民幣實際均衡匯率持續升值對人民幣固定匯率的壓力；(2)當美元相對世界其它主要貨幣發生波動時，人民幣實際有效匯率會隨著美元價值波動而波動，這等于是將美元和日元、歐元的匯率波動引入到人民幣實際有效匯率波動當中。保持固定的人民幣名義匯率始終將無法擺脫潛在的投機壓力，如果短期資本流動管理不是非常有效，人民幣匯率將會不斷面臨因為世界主要貨幣匯率波動所帶來的人民幣投機壓力。

　　(三)一攬子釘住匯率

　　采取一攬子釘住，好處在于可以避免由于美元和世界其它主要貨幣波動對人民幣名義匯率的壓力。畢竟，釘住一攬子貨幣(如果權數根據貿易額來確定)實際上是穩定了名義有效匯率。但是，釘住一攬子貨幣也面臨諸多缺陷：(1)貨幣當局會面臨操作環節的困難，如果選擇完全意義上的釘住一攬子貨幣，外匯市場上的人民幣匯率時時刻刻都要根據世界主要貨幣的匯率變動進行調整；(2)過于頻繁波動的名義匯率不利于國際貿易和投資的正常進行，畢竟，國內經濟部門適應名義匯率頻繁波動還需要適應過程和相應的風險對沖支持；(3)單純的一攬子釘住(如果權數根據貿易額來確定)只是穩定了名義有效匯率，如果國內出現相對主要貿易伙伴國較為嚴重的通貨膨脹或通貨緊縮，實際有效匯率還會隨著調整，這既達不到穩定實際有效匯率的目的，同時也為投機資本沖擊人民幣埋下了隱患。

　　世界上有很多采取釘住一攬子貨幣的國家，但是多數國家最終又放棄了一攬子釘住。實施釘住一攬子貨幣最終或者是轉向了更加固定的貨幣局制度，或者是轉向了更具靈活性的有管理浮動匯率制度。愛沙尼亞、阿根廷、保加利亞等國家最終由釘住轉向了貨幣局制度，這主要是因為貨幣局制度比釘住匯率制度更具公信力，而且對國內財政和貨幣政策約束更強。轉向貨幣局制度更有利于治理國內的通貨膨脹。波蘭和新加坡則是由釘住匯率制度轉向了更加靈活的有管理浮動匯率制度。波蘭是成功推出釘住匯率制度的例子，波蘭政府1991年運用匯率穩定計劃治理國內通貨膨脹，其貨幣先釘住美元，而后釘住一攬子貨幣，隨后由釘住一攬子轉向爬行釘住，最后逐漸擴大匯率波動幅度，其匯率制度逐漸向浮動匯率制度靠攏。

　　(四)名義上實行有管理的浮動匯率制度，操作過程當中實施緩慢的一攬子爬行釘住，并在適當的時機放寬匯率波動幅度

　　第四種方案好處在于通過一攬子釘住化解了世界主要貨幣波動對人民幣實際有效匯率的影響，通過爬行反映了人民幣實際均衡匯率潛在升值壓力，同時，這也是人民幣匯率最終走向浮動的一個轉軌方案。和以上提出的幾種方案相比較，這種方案更具優越性，但是在具體的實施層面仍然會面臨很多問題：(1)采取一攬子釘住同時也意味著人民幣頻繁根據世界主要貨幣波動而波動，這在操作層面上面臨困難，同時國內經濟體對于頻繁的匯率波動還需要適應過程，因此，及時采取一攬子釘住只能是期間的一攬子釘住而不是實時的一攬子釘住。期間的一攬子釘住可能會引發短期投機的套利行為，因此，期間的一攬子釘住最好是秘而不宣，名義上仍然是有管理的浮動匯率；(2)鑒于人民幣實際均衡匯率的升值趨勢，爬行釘住可能更多地是向上升值，這如果被投資者預期也可能會引發機資本的套利行為，這就需要強有力的資本管制做保障以防止熱錢流入；(3)操作過程中可以利用美元和世界其它主要貨幣的波動緩解實際均衡匯率對人民幣升值的壓力，同時樹立人民幣在周邊國家的地位。美元名義匯率升值的時候，人民幣可以釘住美元，利用美元升值緩解人民幣趨勢性升值壓力。美元貶值的時候，可以根據一攬子釘住的原則提高人民幣對美元價格，這一方面緩解了人民幣趨勢性升值壓力，同時也使得人民幣在周邊國家和投資者心中更具吸引力，有利于人民幣國際化，為中國在東亞貨幣合作當中的主導地位奠定基礎。

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談頻道，歡迎訪問新浪財經新評談頻道。