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最近，有著“郎監管”之稱的學者郎咸平收到了顧雛軍的發出的律師函，敢于說話的郎咸平可能是第一次遭遇這樣的事情。在接受記者采訪時，郎咸平再次對國企產權改制和MBO提出了自己的看法：MBO不適宜在中國推行！(8月17日《新京報》)
應該說，這種看法在論者中早已得到廣泛接受。但在經歷2002年-2003年MBO狂潮之后，這種方式仍然沒有停止，盡管每一樁大型的MBO都受到這樣或那樣的質疑，但似乎最后都
不了了之。
國外MBO的動因與國內MBO動因截然不同，前者是基于公司更好的成長性預期之上，采取的是以很高的外部溢價收購流通在外的股份；而國內的MBO則是以看起來相對較低的價格收購國有股，其動因，現在看來更多的是基于產權制度、監管制度缺失，企業治理結構不合理帶來的管理層豐厚的回報，也可以說其動因是制度的缺失。
學者驚呼“MBO可能成為管理層瓜分國有資產的最后的盛宴”不是沒有道理的。在國內市場法規不健全，國有企業流通股比例過小的情況下，國內MBO的實施在一些方面面臨著不可解決的問題：定價機制和資金來源。
在國有資產必須按照不低于凈資產轉讓的硬性約束下，MBO中有關國有資產的轉讓一般都按照該最低標準進行。企業的賬面凈資產成為MBO定價的主要依據，也成為衡量國有資產是否流失的主要標準。
但顯而易見，衡量企業價值的標準主要不是凈資產值，而是盈利能力及成長性。美國MBO的股權轉讓溢價平均高達30%以上，高時更多達幾倍之上(有些時期內比杠桿收購的轉讓價格還要高)。盡管中國的MBO有其特殊性，但管理層收購的同樣也不是靜態資產，而是支配這些資產并使其盈利的權利。由于每股凈資產僅是依據“歷史原則”從會計角度對企業資產的記錄，并不代表企業未來的獲利能力。以凈資產出讓國有資產，事實上是將企業未來的所有收益和收益權無償讓渡了。
這似乎并不成為“國有資產流失”的一個理由。因為定價的高低取決于雙方交易的性質，國有企業的國有性質表明，一般情況下的地方政府并不是企業的產權主體，因此這種交易就無法視為完全的市場交易。雙方基于自身利益而維護規范的動力不足，因此“暗箱操作”、“內部人控制”是很可能出現的。但即使國資的受讓主體是其他形式，同樣難以避免壓低價格的現象。在這一點上，現在還缺乏一個比較好的可操作的定價模型。基于完全市場環境的收益計算，市場比較和貼現現金流計算對于現行模式下的國企來說，似乎都難以適用。
而且，現行的MBO中，極少有利用中介機構，如會計師行進行估值的做法。而定價越是扭曲(低)，投資熱情也會越高，管理層對于MBO的熱情也會越高，這也可算作是MBO似乎方興未艾的一個緣由。
另一方面，MBO收購的資金來源也是向來為人詬病的一點，各個施行MBO的企業一直都對MBO資金來源避而不談。但顯然可以看出，最主要來源是銀行貸款。在國外也是如此，60%來自于企業優質資產的抵押貸款，其他為企業次級債券和優先股，只有10%來自于管理層的股本金。但在中國，這種結構已明顯不合理了，在國外是公司管理層收購在外流通股，而此處卻是管理層拿著企業自己或者國有銀行的錢來收購國有資產。這也是郎咸平所說的“保姆搖身變主人”的游戲中關鍵的一環。這其中的融資風險，最終還是要由國資來承擔。
在郎咸平解析顧雛軍的收購手法時，壓低價格也是主要手段之一，這就不能不引起有關“國資流失”的嫌疑，盡管這種資本手段是合法的。海爾在回應“秘密MBO”指責時僅用了一句“眾所周知，海爾不是國有企業”，應該說海爾的職工持股也是利用了法規漏洞的。而且，如果海爾是國企，我們該怎樣作答？
應該說，只有在中國現在這個轉軌的環境中，資本的所有制性質才會與效率的高下緊密地捆綁在一起。實際上，“國退民進”不是要國有資本流向私人，只是國家退出具體經濟行為的經濟主導模式。而在現行的法律制度、市場制度和競爭環境下，MBO的可行性實堪憂。11萬億元的國資不是個小數目，如果不注重解決制度的漏洞而冒進，可能將嚴重影響到社會正義和公平。
□吳敏
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