中國證券市場的收購兼并活動，出現(xiàn)了與國際市場上以追求市場競爭能力為目標(biāo)的實(shí)質(zhì)性重組不同的情況。部分更演變?yōu)橐匀﹀X或股價炒作為目的的報表重組和虛假重組，反映了市場制度性的缺陷。九九年《證券法》頒布后，規(guī)范運(yùn)作主導(dǎo)了資產(chǎn)重組，市場趨向成熟，預(yù)期隨著法制環(huán)境的不斷完善，未來的重組活動將以實(shí)質(zhì)性重組為主體，并由國有企業(yè)更多地轉(zhuǎn)向民企和外資企業(yè)。

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　　證券市場的基本經(jīng)濟(jì)功能之一，就是通過信息充分披露基礎(chǔ)上的價格機(jī)制對上市公司進(jìn)行評價。在評價功能的基礎(chǔ)上，證券市場還提供了一個市場化的約束機(jī)制，這就是通過收購兼并活動促進(jìn)股市的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。在一個市場化的環(huán)境中，上市公司的收購兼并活動能夠?qū)ι鲜泄�司�?jīng)營層形成強(qiáng)烈的外部約束，促使其不斷改進(jìn)經(jīng)營管理以免被收購；同時，收購兼并活動也會引導(dǎo)資源流動到經(jīng)營效率更高的經(jīng)營者手中。在一定程度上可以說，收購兼并活動是證券市場保持活力的一個重要制度安排。

　　在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究中，并購重組理論也是一個研究的重點(diǎn)，從具體的研究分工來看，通常意義上的購并理論重點(diǎn)在于研究兩個方面的問題，其一是購并的動力機(jī)制，也就是研究什么力量在推動并購重組；其二則是研究并購重組為上市公司和整體經(jīng)濟(jì)增加多少收益和福利(即效率問題)。對于正處于轉(zhuǎn)軌階段的中國證券市場來說，考察上市公司的購并活動，同樣應(yīng)當(dāng)參考這兩個重要的視角。

　　并購的動力與效益

　　收購活動的理論考察：總體上說，上市公司收購活動的核心在于企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。目前的研究表明，上市公司收購的動力來源可以有不同的考察角度。

　　首先，從產(chǎn)業(yè)組織理論角度看。以哈佛大學(xué)教授邁克爾.波特為代表的產(chǎn)業(yè)組織理論學(xué)派，從競爭環(huán)境的變化入手，把產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的‘結(jié)構(gòu)─行為─績效(即SCP)’理論，運(yùn)用于企業(yè)的經(jīng)營活動，給出了一般戰(zhàn)略選擇，即成本領(lǐng)先、差別化和集中戰(zhàn)略。按照波特的觀點(diǎn)，行業(yè)的盈利能力及其影響因素構(gòu)成了企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的基礎(chǔ)，而任何企業(yè)都只能在價值鏈的某一個或某幾個環(huán)節(jié)擁有競爭優(yōu)勢，因而上市公司的重組無非是為了尋求進(jìn)入成長性高、盈利能力較強(qiáng)的行業(yè)。

　　其次，從所謂市場力假說角度考察。這種理論通常認(rèn)為，收購可以提高市場占有率，減少市場競爭對手，進(jìn)而增加對市場的控制力。不過許多國家對公司收購可能形成過分集中的現(xiàn)象有著嚴(yán)格的限制。

　　第三，從資源學(xué)派角度的考察。以巴尼、哈梅爾和普拉哈拉德等為代表的資源學(xué)派(RBV)認(rèn)為，‘是一連串的資源而不是產(chǎn)品組合構(gòu)成了決定企業(yè)競爭地位的核心’，而且資源具有稀缺性和有價性，能夠形成競爭優(yōu)勢；當(dāng)這些資源不能夠被對手輕易復(fù)制、不可替代、不可輕易轉(zhuǎn)移時，就能夠產(chǎn)生持續(xù)的競爭優(yōu)勢。按照資源學(xué)派的觀點(diǎn)，上市公司的戰(zhàn)略重組就不僅僅限于對有形資源的置換與整合，還應(yīng)該包括對企業(yè)經(jīng)營管理、組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、人力資源等無形資源的重組，甚至對無形資產(chǎn)的重組在某種程度上直接影響戰(zhàn)略重組的效果與結(jié)果。

　　第四，從賦稅角度的考察。通常認(rèn)為，對于那些有較多贏余、缺乏成長機(jī)會的公司來說，通過收購方式可以使原本的高額的營業(yè)稅轉(zhuǎn)換為稅率較低的契稅等，以達(dá)到一時避稅的效果。

　　第五，從代理成本角度的考察。從上市公司評價機(jī)制的角度看，公司收購事實(shí)上提供了控制代理問題的外部機(jī)制，當(dāng)目標(biāo)公司代理人有代理問題產(chǎn)生時，通過股票收購回代理權(quán)替換，可以減少代理問題的產(chǎn)生，降低代理成本。由此也可以引出所謂訊息信號假說，也就是說當(dāng)目標(biāo)公司被收購時，對資本市場而言，將重新評估此公司的價值。

　　第六，從規(guī)模經(jīng)濟(jì)論角度的考察。這也就是指企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的改變對產(chǎn)量從而對收益的影響。此理論的代表施蒂格勒認(rèn)為，隨著市場的發(fā)展，專業(yè)化廠商會出現(xiàn)并發(fā)揮功能，對此規(guī)模經(jīng)濟(jì)是至關(guān)重要的，一個廠商通過并購其競爭對手的途徑成為巨型企業(yè)是現(xiàn)代史上一個突出現(xiàn)象。

　　第七，從價值低估論角度的考察。這指的是被收購的企業(yè)的價值被完全低估的這一種情況。托賓認(rèn)為并購企業(yè)購買目標(biāo)企業(yè)股票時，應(yīng)考慮目標(biāo)企業(yè)的全部重置成本及其股票市場價格總額，若前者大于后者，并購的可能性大，成功率高，反之則相反。托賓把這一原理稱為托賓比率。

　　中國股市收購活動的特色

　　反觀當(dāng)前中國證券市場的收購兼并活動，其中既有與國際證券市場購并活動的動力機(jī)制一致的地方，例如當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的區(qū)域結(jié)構(gòu)同構(gòu)化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)低質(zhì)化、存量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀客觀上決定了購并活動的空間相當(dāng)廣闊。但是，與國際市場上以追求市場競爭能力為根本目標(biāo)的實(shí)質(zhì)性重組不同的是，由于市場結(jié)構(gòu)上的缺陷，當(dāng)前中國的購并活動常常演變?yōu)橐匀﹀X或市場炒作為目的的報表重組和虛假重組。

　　通常而言，推動這種報表重組和虛假重組的動力之一，就在于有關(guān)的市場各方能夠從這種虛假重組中獲得利益。對于重組方來說，在一級市場上花的錢，可以在二級市場上拿回來，投在虧損企業(yè)里的錢，可以在企業(yè)配股或增發(fā)以后拿回來；對于被重組方來說，配合重組方進(jìn)行重組，不但可以保住企業(yè)的上市資格和地位，而且其管理者還可以通過二級市場交易來博取差價，以實(shí)現(xiàn)其利益的最大化要求；對于上市公司所在地的政府來說，支持資產(chǎn)重組不但可以通過保‘殼資源’來保全所謂政績，而且還可以避免上市公司破產(chǎn)，如果公司業(yè)績得以提高，還可以增加稅收。在現(xiàn)實(shí)的操作過程中，由于資產(chǎn)重組活動的具體內(nèi)容包羅萬象，不但可以進(jìn)行虛虛實(shí)實(shí)的資產(chǎn)置換，而且還可以通過不等價交換、無償劃撥或沖銷債務(wù)甚至進(jìn)行資產(chǎn)評估等來達(dá)到重組的目的。加之上市公司資產(chǎn)重組的信息披露制度尚存在著諸多問題，就使得各種各樣、或真或假的資產(chǎn)重組都能夠堂而皇之地進(jìn)行并得以完成。

　　在一定時期內(nèi)，中國證券市場上虛假重組活動的一度盛行，實(shí)際上反映了當(dāng)前中國證券市場的一系列制度性的缺陷，例如政府對于上市企業(yè)的過度干預(yù)，在購并活動中對于中小投資者的利益保護(hù)不力，信息披露不及時不全面，購并活動不規(guī)范等。這些特定的缺陷形成了中國證券市場上部分上市公司進(jìn)行虛假重組的動力。而要規(guī)范上市公司的購并行為，應(yīng)當(dāng)首先從轉(zhuǎn)換上市公司購并的動力機(jī)制著手。

　　收購活動中存在的問題

　　當(dāng)前中國上市公司收購活動中存在的問題，可以說比較集中地體現(xiàn)在部分虛假重組方面。虛假重組方的主要目的在于從上市公司身上獲取利益，其典型模式就是：以‘重組’為名入主上市公司，將所謂的‘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)’注入上市公司以產(chǎn)生優(yōu)良業(yè)績，幫助上市公司扭虧或摘帽，進(jìn)而謀求配股、增發(fā)‘圈錢’，再將其他‘優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)’高價出售給上市公司，重組方從而成功實(shí)現(xiàn)盈利。如果沒有辦法實(shí)現(xiàn)配股、增發(fā)，有的重組方就會利用其大股東身份頻繁制造關(guān)聯(lián)交易，向上市公司高賣低買相關(guān)資產(chǎn)以獲取差價，或者讓上市公司為其貸款提供擔(dān)保或抵押，暗中占用上市公司資金，甚至干脆直接向上市公司借錢，把上市公司當(dāng)成‘提款機(jī)’，最終使其陷入債務(wù)深淵之中；一些重組者甚至還會在二級市場上借重組題材大肆操縱股價牟取暴利。這類重組均不重視上市公司的經(jīng)營管理、產(chǎn)品與市場，并未真正進(jìn)行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、管理的整合，而只注重關(guān)聯(lián)交易與題材，未做到雙方人員、資產(chǎn)、財務(wù)的三分開，投機(jī)性質(zhì)相當(dāng)明顯。

　　顯然，在這種虛假重組過程中，不少上市公司重組的目的不是改善公司的經(jīng)營效率，而是將股票投機(jī)和圈錢放在首位，利用信息不對稱和股價的不合理結(jié)構(gòu)，與莊家聯(lián)手誤導(dǎo)中小投資者，這種虛假重組無疑是浪費(fèi)社會資源的。

　　另外，在當(dāng)前我國轉(zhuǎn)軌時期的發(fā)行制度框架下，上市公司相對于非上市公司來說具有多方面的經(jīng)營發(fā)展優(yōu)勢。然而，受股市容量的限制，企業(yè)申請上市有很大的難度。這樣，企業(yè)的上市資格就成為一種具有收益性和稀缺性特征的資源──‘殼’資源。鑒于‘殼’資源對企業(yè)經(jīng)營的重要性，上市公司‘殼’資源利用一直是上市公司資產(chǎn)重組的主旋律和股票市場炒作的熱門題材。這導(dǎo)致‘殼’資源交易價格被嚴(yán)重扭曲。研究表明，通過‘殼’資源交易進(jìn)行業(yè)績操縱，很難使企業(yè)的經(jīng)營績效真正得到提高，完全背離了資產(chǎn)重組的真正意義。

　　特別值得指出的是，在當(dāng)前中國上市公司的購并活動中，行政干預(yù)色彩一直還比較濃厚。這當(dāng)然有其一定的合理性，如目前國內(nèi)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股股東占絕對控股地位。但是，一旦企業(yè)并購帶有政府行為色彩，地方政府客觀存在的利益動機(jī)導(dǎo)致的地方保護(hù)主義傾向有時候也會對企業(yè)并購產(chǎn)生消極影響。

　　當(dāng)前上市公司的購并活動中形成這些缺陷的原因是多方面的，主要可以歸結(jié)為中國證券市場作為轉(zhuǎn)軌市場和新興市場的雙重特點(diǎn)。顯然，健康的上市公司并購活動，離不開一個有序高效的股票市場。一個健康完善的股票市場可以為進(jìn)行并購交易的對象提供合理的價格估計或價格估計的參照，但是當(dāng)前中國證券市場存在的一系列缺陷，則導(dǎo)致推動中國上市公司購并活動的動力機(jī)制出現(xiàn)扭曲。例如，普通股被人為分割為具有不同流通性的國家股、法人股、社會公眾股，使得股票二級市場的并購操作難上加難；上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，存在控股甚至絕對控股股東現(xiàn)象。股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中的情況下，如果控股股東不愿轉(zhuǎn)讓，通過發(fā)起收購要約來爭取股份，便要付出很高的代價；由于同股不同權(quán)，流通股和非流通股并存使市場供求失衡，造成上市公司價值趨于高估，協(xié)議收購的操作成本低于要約收購的操作成本，要約收購的成本相對較大，因而缺乏吸引力；同時，股票市場上有關(guān)并購的法律規(guī)定使并購操作的成本太高。《證券法》規(guī)定，并購方在持有目標(biāo)公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到百分之五時要作出公告，以后每增持股份百分之五時都要作出公告，當(dāng)持股比例達(dá)到百分之三十時要發(fā)出全面收購要約。這使并購方容易過早暴露并購意圖，引起股價不斷上漲，使收購成本不斷加大。另外，股票市場還缺乏支持并購的功能和手段，特別是收購的資金來源相對不足，收購過程需要大量的資金支持，包括交易和收購之后的整合需要大量的融資，而尚缺乏換股、融資收購等手段，企業(yè)債券市場規(guī)模又偏小。

　　企業(yè)收購活動展望

　　從一九九三年九月國務(wù)院頒布《股票發(fā)行與交易暫行條例》后不久，‘寶延事件’就開創(chuàng)了中國上市公司收購的先河，此后，各式各樣的資產(chǎn)重組行為就不絕于耳，成為中國證券市場的一大特色。歷史地看，一九九四年可以說是資產(chǎn)重組的起點(diǎn)，這些重組活動以國有股和法人股的轉(zhuǎn)讓為主要特征，如一九九四年四月的恒通控股棱光實(shí)業(yè)。在重組的方式上股權(quán)劃撥、以資產(chǎn)換股權(quán)較多采用，現(xiàn)金交易較少，重組方并購后多有注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，剝離劣質(zhì)資產(chǎn)的行為。一九九八年之后資產(chǎn)重組活動進(jìn)一步擴(kuò)張，上市公司重組次數(shù)大量增加，重組規(guī)模也越來越大，但是，以操縱股價為目的的一些虛假重組也在市場上呈現(xiàn)增多趨勢。以一九九九年《證券法》頒布實(shí)施為起點(diǎn)，規(guī)范運(yùn)作成為資產(chǎn)重組的主題，各種制度的頒布使資產(chǎn)重組市場更加成熟。

　　展望未來中國證券市場的購并活動發(fā)展趨勢，大致可以歸結(jié)如下幾個方面：

　　(一)與上市公司收購活動相關(guān)的法制環(huán)境會不斷完善

　　實(shí)際上，今年以來，監(jiān)管機(jī)制對資產(chǎn)重組信息披露透明度的要求明顯提高。另外會計政策更加嚴(yán)格。隨著關(guān)于上市公司收購活動的一系列管理規(guī)定的修訂出臺，上市公司收購活動將面臨更為健全的法制環(huán)境。

　　(二)重組活動將以實(shí)質(zhì)性重組為主體

　　在近年來的部分重組中，有相當(dāng)比率是在投機(jī)驅(qū)動下以改善財務(wù)指標(biāo)為目標(biāo)的簡單資產(chǎn)置換，隨著重組法制環(huán)境的完善，今后估計會有更多的企業(yè)轉(zhuǎn)向?qū)嵸|(zhì)性重組。具體來說，資產(chǎn)重組活動將更多的與企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)換相結(jié)合。通過資產(chǎn)重組，被重組方不但引入資金、市場，更需要引入先進(jìn)企業(yè)的管理和文化，從而促進(jìn)其公司治理結(jié)構(gòu)的改善。

　　(三)重組主體將由地方政府及其下屬國有企業(yè)更多地轉(zhuǎn)向民營企業(yè)和外資企業(yè)

　　在當(dāng)前的資產(chǎn)重組過程中，地方政府或主管部門的作用當(dāng)然是不可替代的。在一些上市公司重組中，政府的主要作用在于給予重組方相當(dāng)優(yōu)惠的政策待遇，如稅收優(yōu)惠、債務(wù)本息減免、無償劃撥土地等。應(yīng)該說，由于國有股和法人股在中國上市公司占有絕對的比重，政府部門作為上市公司大股東適當(dāng)參與上市公司重組是正常的，但是，政府對上市公司重組的過度參與，會導(dǎo)致一定程度的行政干預(yù)，是不符合市場化原則的，對上市公司乃至對中國證券市場的發(fā)展也是不利的。從發(fā)展趨勢看，外資企業(yè)和民營企業(yè)將成為上市改善購并活動中越來越活躍的因素。實(shí)際上民營企業(yè)通過借殼上市這一股權(quán)重組方式進(jìn)入資本市場早在一九九七年前就已經(jīng)初露端倪，據(jù)不完全統(tǒng)計，目前我國的民企上市公司達(dá)到了數(shù)百家，通過發(fā)行新股直接上市的不到五十家，其余均為借殼上市公司。隨著國有企業(yè)的戰(zhàn)略性退出和民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大，民營企業(yè)將成為我國上市公司資產(chǎn)重組的基本力量和重組主體。

　　(四)以困難企業(yè)為主體的資產(chǎn)重組將更多地為優(yōu)勢企業(yè)之間的重組所替代

　　如果說在原來的重組制度框架下，上市公司的重組主要還是以困難企業(yè)的資產(chǎn)重組為主體的話，那么，隨著法制環(huán)境的改善，優(yōu)勢企業(yè)之間的戰(zhàn)略性重組所占據(jù)的地位會越來越重要。與以前只是改變上市公司主業(yè)的購并重組不同，戰(zhàn)略購并均是立足主業(yè)，在同行業(yè)中實(shí)施兼并、重組；另一方面，由于中國傳統(tǒng)行業(yè)的競爭激烈，這些戰(zhàn)略并購重組主要發(fā)生在啤酒、航空、制藥和商業(yè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域，目的是想通過戰(zhàn)略購并重組迅速地擴(kuò)大規(guī)模，創(chuàng)造規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，在同行業(yè)競爭中占據(jù)有利的位置。

　　民營企業(yè)將成重組主體

　　(五)中介機(jī)構(gòu)在上市公司重組中將發(fā)揮十分積極的作用

　　實(shí)際上，在二零零零年中國上市公司重組中，財務(wù)顧問已經(jīng)在其中發(fā)揮了重要的作用，例如，在ST渤化的重組中，ST渤化董事會聘請法國巴黎百富勤融資有限公司、香港的大福融資證券公司、華夏證券公司以及普華永道等數(shù)十家境內(nèi)外中介機(jī)構(gòu)為其提供專業(yè)化的協(xié)助。這無疑為中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展提供了新的空間。

　　(六)國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓推動上市公司的重組進(jìn)程

　　自二零零二年六月二十四日國務(wù)院宣布停止通過證券市場減持國有股以來，財政部開始陸續(xù)批準(zhǔn)部分上市公司有關(guān)國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓申請。由于國有股的不能流通一直是制約和影響中國上市公司購并活動健康發(fā)展的一個關(guān)鍵性的制約因素，因而國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的大規(guī)模展開會極大地促進(jìn)和推動證券市場的資產(chǎn)重組浪潮。特別是在一些競爭性領(lǐng)域中，國企重組的進(jìn)展會更為迅速。同時，國企改革政策的放松為地方政府開展區(qū)域性重組打開了大門，無論是類似于深圳市政府開展的績差股重組，還是類似于山東省政府開展的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的出售，都將基于市場的基本原則，重點(diǎn)在于向外資和民營企業(yè)協(xié)議出讓國有股和法人股權(quán)。顯然，這一趨勢與前述民營企業(yè)和外資企業(yè)將占據(jù)主導(dǎo)地位的趨勢是一致的，也是互相推動的。