——與易憲容先生商榷

　　文中觀點(diǎn)僅僅代表作者個(gè)人的看法，并不代表作者所在機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)

　　近期，在博士咖啡網(wǎng)站(www.doctor-cafe.com )見到易憲容博士的文章“打破信貸資金進(jìn)入股市的迷夢(mèng)”(原載《中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》2002.9.3)，覺得這是一個(gè)對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)

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的發(fā)展都有重大影響的課題。但是，對(duì)于全文的分析邏輯和基本結(jié)論，我認(rèn)為存在許多值得進(jìn)一步商榷的地方。我們認(rèn)為，及時(shí)構(gòu)建銀行和證券市場(chǎng)之間有效的資金融通渠道不僅不是所謂的迷夢(mèng)，反而是金融市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)必然趨勢(shì)。

　　一 及時(shí)建立有效的銀行與證券市場(chǎng)之間的資金融通十分有必要

　　從整個(gè)融資結(jié)構(gòu)的角度看，社會(huì)資金過(guò)分集中于銀行體系顯然不是一種競(jìng)爭(zhēng)性的、有效率的金融資源配置體系。中國(guó)當(dāng)前的這種融資結(jié)構(gòu)，使得債權(quán)性融資比率過(guò)高，企業(yè)對(duì)于銀行的依賴程度過(guò)大，進(jìn)而直接制約了銀行資產(chǎn)質(zhì)量的改善、乃至銀行改革的進(jìn)一步推進(jìn)。因此，建立有效的、合規(guī)的、具有較多選擇可能的銀行與證券市場(chǎng)之間的資金融通渠道十分有必要。

　　銀行與證券市場(chǎng)之間的資金融通，涉及到投資者、企業(yè)、銀行、證券公司等多個(gè)方面的主體，銀行與證券市場(chǎng)之間的資金融通與這些主體都有密切的關(guān)聯(lián)。僅僅從證券公司融資的角度看，及時(shí)完善證券公司的資金融通渠道就非常有必要。

　　目前，根據(jù)《證券法》及有關(guān)政策規(guī)定，證券公司享有負(fù)債經(jīng)營(yíng)的合法權(quán)利。1999年6月15日《人民日?qǐng)?bào)》特約評(píng)論員文章首次明確的證券公司合法融資方式包括：進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)進(jìn)行不超過(guò)7天的同業(yè)拆借；在銀行同業(yè)市場(chǎng)上進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)；符合條件的證券公司以自營(yíng)證券作質(zhì)押向商業(yè)銀行申請(qǐng)抵押貸款；符合條件的證券公司可以發(fā)行債券。另外，證券公司可以根據(jù)2001年11月23頒布的《關(guān)于證券公司增資擴(kuò)股有關(guān)問(wèn)題的通知》進(jìn)行增資擴(kuò)股。

　　從證券公司融資的實(shí)際情況看，隨著證券市場(chǎng)的規(guī)范化與規(guī)模化發(fā)展，我國(guó)證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展呈現(xiàn)出明顯的變化，主要表現(xiàn)為各項(xiàng)業(yè)務(wù)的運(yùn)作周期呈現(xiàn)出由短期轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期化趨勢(shì)；創(chuàng)新業(yè)務(wù)加速發(fā)展，基金管理、購(gòu)并業(yè)務(wù)等逐步成為證券公司業(yè)務(wù)的重要分支等。這無(wú)疑會(huì)對(duì)證券公司融資能力、融資規(guī)模以及融資結(jié)構(gòu)提出新的要求，具體表現(xiàn)在證券公司融資的期限需求由短期趨向長(zhǎng)期，證券公司融資的規(guī)模需求要與證券市場(chǎng)擴(kuò)張速度相匹配，而且證券公司融資的結(jié)構(gòu)需求要與證券公司業(yè)務(wù)多元化趨勢(shì)相協(xié)調(diào)。當(dāng)前，由于證券市場(chǎng)處于調(diào)整階段，一些證券公司對(duì)保證公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)及開拓新業(yè)務(wù)所需的資金需求增大。在目前的融資框架下，私募增資擴(kuò)股是證券公司募集中長(zhǎng)期資金的主要方式之一，但由于市場(chǎng)處于調(diào)整時(shí)期，私募增資擴(kuò)股難度有所增大。由于各種原因，現(xiàn)有的一些短期融資渠道不能滿足證券公司的實(shí)際需要，證券公司使用頻率并不高。特別是一些經(jīng)紀(jì)類證券公司除了1天期同業(yè)拆借外，幾乎沒有其它融資渠道。因此，根據(jù)當(dāng)前證券行業(yè)的具體情況，進(jìn)行融資渠道創(chuàng)新，已經(jīng)成為當(dāng)前證券公司融資的客觀需要。

　　不僅是證券公司，實(shí)際上投資者、企業(yè)等也都面臨開拓融資渠道的問(wèn)題。反觀銀行的資金狀況，資金運(yùn)用渠道的缺乏已經(jīng)成為制約銀行經(jīng)營(yíng)管理的一個(gè)重要制約因素，開辟面向資本市場(chǎng)的融資渠道也成為銀行業(yè)務(wù)的新的增長(zhǎng)點(diǎn)所在。

　　二 目前銀行資金進(jìn)入股市的渠道有待進(jìn)一步明確

　　實(shí)際上，在當(dāng)前的法規(guī)體系下，銀行和證券市場(chǎng)之間正常的資金流動(dòng)渠道還有進(jìn)一步明確的必要。例如，《證券法》涉及到證券公司融資渠道的條款有多條,如第三十六條和第一百四十一條規(guī)定:“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動(dòng)”;第七十三條規(guī)定:“禁止證券公司挪用客戶所委托買賣的證券或者客戶帳戶上的資金,禁止私自買賣客戶帳戶上的證券”;第一百二十四條規(guī)定:“證券公司對(duì)外負(fù)債不得超過(guò)其凈資產(chǎn)額的規(guī)定倍數(shù),其流動(dòng)負(fù)債總額不得超過(guò)其流動(dòng)資產(chǎn)總額的一定比例”;第一百三十二條規(guī)定:“客戶交易結(jié)算資金必須全額存入指定商業(yè)銀行,嚴(yán)禁挪用客戶交易結(jié)算資金”;第一百三十三條規(guī)定:“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金”。從上述條文可以看出,《證券法》只是對(duì)幾種證券公司非法的資金來(lái)源做了界定,對(duì)于銀行資金違規(guī)進(jìn)入股市進(jìn)行了限制，但是，證券公司還有哪些合法的資金來(lái)源、到底哪些形式的銀行資金進(jìn)入股市是不違規(guī)的，卻并未述及,有待進(jìn)一步明確。

　　在這種相對(duì)模糊的法律規(guī)定下，不少銀行出于合規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，即使對(duì)于證券公司的正常合規(guī)的貸款活動(dòng)也采取相當(dāng)嚴(yán)格的控制措施，使得一些原來(lái)看起來(lái)可以采用的融資渠道也被事實(shí)上割斷。

　　三 銀行和證券市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)渠道在事實(shí)上是存在的，只不過(guò)金融管制導(dǎo)致這種流動(dòng)形式出現(xiàn)變異和扭曲而已

　　實(shí)際上，銀行和證券市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)渠道和相互關(guān)系問(wèn)題也一直是現(xiàn)代金融理論研究的重要主題之一。促成兩個(gè)市場(chǎng)之間資金流動(dòng)的直接推動(dòng)力量，就是相對(duì)收益率差異引致的金融資產(chǎn)替換行為。在凱恩斯看來(lái)，貨幣市場(chǎng)與證券市場(chǎng)工具通過(guò)相互替代形成了緊密的聯(lián)系，人們的資產(chǎn)選擇行為產(chǎn)生貨幣需求與證券需求。在弗里德曼看來(lái)，貨幣市場(chǎng)工具與資本市場(chǎng)等其他市場(chǎng)工具的收益的相對(duì)變化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)選擇和資金的流動(dòng)，從而促成了貨幣市場(chǎng)與股票、債券市場(chǎng)之間互動(dòng)影響。在托賓看來(lái)，資產(chǎn)調(diào)整是促成貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)互動(dòng)的共同原因，財(cái)富也簡(jiǎn)要地被劃分為貨幣和資本兩大部分。

　　只有以銀行和證券市場(chǎng)之間形成了良好的資金融通渠道，二者之間的互動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系才能形成合理的資金價(jià)格，而不同市場(chǎng)的相對(duì)收益率差異則是推動(dòng)銀行資金和資本市場(chǎng)上的金融資產(chǎn)相互轉(zhuǎn)換的重要?jiǎng)恿χ�一，在此基礎(chǔ)上資金的流動(dòng)才能夠引導(dǎo)資源的有效配置。實(shí)際上，無(wú)論是否存在金融管制，金融市場(chǎng)是一個(gè)整體，資金在金融市場(chǎng)間的流動(dòng)是始終會(huì)存在的。這種流動(dòng)的動(dòng)力就是相對(duì)收益率的差異。由于金融資產(chǎn)一定程度上的同質(zhì)性和可替代性，經(jīng)濟(jì)主體會(huì)根據(jù)一定的收益對(duì)比、自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好或其他方面的需要進(jìn)行資產(chǎn)的買賣和替換，資產(chǎn)替換的過(guò)程事實(shí)上也就是資金在不同市場(chǎng)之間流動(dòng)的過(guò)程；即使是在金融管制下，二者之間的資金聯(lián)系也是不能完全割斷的，只不過(guò)金融管制加大了這種轉(zhuǎn)換的成本，延緩了這種轉(zhuǎn)換的進(jìn)程而已。這可以以證券市場(chǎng)和銀行資金的波動(dòng)狀況來(lái)作為對(duì)照。

　　四 忽視銀行和證券市場(chǎng)之間資金融通渠道的構(gòu)建，忽視貨幣市場(chǎng)發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)的重要支持作用，已經(jīng)成為一些新興市場(chǎng)證券市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題

　　對(duì)于一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和地區(qū)而言，他們一開始就因啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)需要或經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)而缺乏投資，因此為盡快發(fā)展經(jīng)濟(jì)，培育資本市場(chǎng)便成為當(dāng)務(wù)之急，資本市場(chǎng)在發(fā)展中國(guó)家倍受重視，至于銀行和證券市場(chǎng)之間的資金融通則通常受到忽視，貨幣市場(chǎng)反而滯后發(fā)展。事實(shí)上，亞洲一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在資本市場(chǎng)建立以后，便得到了比貨幣市場(chǎng)更為穩(wěn)定而迅速的發(fā)展。特別是20世紀(jì)80年代以來(lái)，資本市場(chǎng)的發(fā)展更是舉世矚目。中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港、新加坡、馬來(lái)西亞的上市股票交易總額均超過(guò)了國(guó)民生產(chǎn)總值。從這些經(jīng)濟(jì)體的現(xiàn)實(shí)原因看，其中央銀行貨幣政策的作用機(jī)制不完善，貨幣政策工具較單一，以直接控制利率和信貸量為主，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)不發(fā)達(dá)。這就使貨幣市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力不足。同時(shí)，20世紀(jì)60年代以來(lái)的大多數(shù)年份，亞洲新興工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)都以兩位數(shù)字高速增長(zhǎng)，較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和動(dòng)力對(duì)資本形成提出了相當(dāng)高的要求，從而直接刺激了資本市場(chǎng)的發(fā)展。

　　反觀我國(guó)金融界對(duì)于銀行資金與證券市場(chǎng)資金、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的看法，基本上也經(jīng)歷了上述發(fā)展中國(guó)家經(jīng)歷的類似的過(guò)程。在以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為首要目標(biāo)、尚未明確實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的改革初期，貨幣市場(chǎng)的發(fā)展受到明顯的忽視，資本市場(chǎng)反而超前于貨幣市場(chǎng)得到了發(fā)展；貨幣市場(chǎng)發(fā)展的滯后已經(jīng)越來(lái)越制約金融市場(chǎng)的均衡運(yùn)行和宏觀金融調(diào)控的順利實(shí)施。

　　在新興市場(chǎng)中，由于缺乏銀行資金和證券市場(chǎng)資金之間有效的融通渠道，由于貨幣市場(chǎng)發(fā)育滯后，使得貨幣市場(chǎng)不能發(fā)揮"蓄水池"的作用，使資本市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定的資金來(lái)源，市場(chǎng)資金游來(lái)游去，增減無(wú)常，造成股價(jià)的巨幅波動(dòng)；由于投資者沒有合法穩(wěn)定的使用資金來(lái)源，致使其所融資金高息、隱蔽、期限短，增強(qiáng)了資金使用者的市場(chǎng)投機(jī)性。金融工具的利率形成非市場(chǎng)化、彈性小、靈敏度低，無(wú)法準(zhǔn)確、迅速地反映市場(chǎng)資金的供求狀況，也無(wú)法形成基準(zhǔn)利率以及以之為基礎(chǔ)的有機(jī)相連的利率結(jié)構(gòu)，影響了股票市場(chǎng)不同資產(chǎn)收益率之間的合理結(jié)構(gòu)和預(yù)期的形成，加劇了股票市場(chǎng)的投機(jī)性和股票價(jià)格的波動(dòng)性。另外，銀行資金和證券市場(chǎng)資金融通渠道的缺乏導(dǎo)致的貨幣市場(chǎng)發(fā)展滯后使得中央銀行貨幣政策的實(shí)施缺乏向股票市場(chǎng)傳導(dǎo)的高效率的渠道，使得股票市場(chǎng)要么對(duì)貨幣政策不敏感，要么對(duì)貨幣政策反應(yīng)過(guò)度。

　　五 當(dāng)前要以拓展證券公司融資渠道為重點(diǎn)，促進(jìn)銀行與證券市場(chǎng)之間良好的資金融通渠道的建立和完善

　　基于證券公司在證券市場(chǎng)運(yùn)行中的關(guān)鍵地位，當(dāng)前應(yīng)當(dāng)以拓展證券公司融資渠道為重點(diǎn)，促進(jìn)銀行與證券市場(chǎng)之間良好的資金融通渠道的建立和完善。

　　實(shí)際上，在成熟的金融市場(chǎng)上，證券公司資金管理的主要目標(biāo)是如何保持充分的流動(dòng)性和較強(qiáng)的融資能力。同時(shí)，以成熟的金融市場(chǎng)為依托，一些大證券公司擁有許多可供使用的融資工具和便利的融資渠道，如發(fā)行股票、發(fā)行債券、回購(gòu)協(xié)議、向客戶融券、按日放款、商業(yè)票據(jù)、無(wú)抵押信貸協(xié)議等。

　　在當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)上，證券公司可以考慮的融資渠道取決于當(dāng)前總體的金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r。從理論研究的角度看，具體來(lái)說(shuō)，可以考慮符合條件的證券公司利用公開上市及發(fā)行金融債券融資，為實(shí)力雄厚的證券公司打通資本市場(chǎng)融資的渠道；可以考慮進(jìn)一步疏通證券公司現(xiàn)有的短期融通渠道，如酌情增加期限更長(zhǎng)一些的同業(yè)拆借品種，適當(dāng)放寬進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件和拆借資金的使用范圍限制等；可以考慮增加證券公司國(guó)債回購(gòu)的資金供應(yīng)量；可以考慮在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，增加質(zhì)押證券品種，包括可轉(zhuǎn)換債券、企業(yè)債，放寬證券公司進(jìn)入股票質(zhì)押市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件；可以考慮證券公司通過(guò)固定資產(chǎn)抵押獲得銀行貸款，并且在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，逐步允許銀行就證券公司的某一項(xiàng)目提供特別貸款，等等。當(dāng)然，究竟采用上述哪種融資方式，還取決于特定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境和法制環(huán)境下的成本收益分析，同時(shí)，對(duì)于不同的證券公司來(lái)說(shuō)，可供選擇的融資渠道也存在較大的差異，需要具體進(jìn)行個(gè)案分析。

　　六 易憲容先生的原文中還有一些表述不盡準(zhǔn)確的地方值得指出

　　例如，易憲容先生在原文中指出：“今年以來(lái)，如降息、新股向二級(jí)市場(chǎng)配售、開放式基金迅速擴(kuò)容、讓社保基金入市、開辦個(gè)人股票質(zhì)押業(yè)務(wù)、允許外資參股證券公司與基金管理公司、引入QFII/index.shtml target=_blank class=kwc>QFII機(jī)制等，哪一招不是為了讓更多的資金進(jìn)入股市？”實(shí)際上，這種簡(jiǎn)單的羅列是有問(wèn)題的。允許外資參股證券公司和基金公司，只是金融服務(wù)業(yè)開放的范疇，與直接將資金引入股市并沒有直接的關(guān)系。

　　易憲容原文中還指出：“最近中國(guó)人民銀行《中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展與貨幣政策完善》課題組的報(bào)告，明確指出股市將成為貨幣政策傳導(dǎo)的一個(gè)重要渠道，因此，應(yīng)在銀行信貸資金與股票市場(chǎng)之間建立一種有效的聯(lián)系，央行在貨幣政策操作時(shí)應(yīng)對(duì)股市的價(jià)格波動(dòng)予以充分關(guān)注。該報(bào)告一公布，不僅股市走出了6.24以來(lái)的好行情”。實(shí)際上，央行的報(bào)告根本不是624行情的主要原因；至于股市成為貨幣政策傳導(dǎo)的一個(gè)重要渠道，因此，應(yīng)在銀行信貸資金與股票市場(chǎng)之間建立一種有效的聯(lián)系的判斷，應(yīng)當(dāng)說(shuō)是貨幣政策理論的常識(shí)，也是中國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，我看不出這種重復(fù)教科書的結(jié)論的判斷會(huì)刺激市場(chǎng)。

　　易憲容原文中指出：“銀行可用的資金可以分為兩塊，一為銀行存款，二為銀行的自有資本金。”其實(shí)看看銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，就知道這種表述是掛一漏萬(wàn)的。

　　易憲容原文中指出：“(存款)這部分資金對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)屬于銀行的負(fù)債，在一定的時(shí)期內(nèi)需要?dú)w還。因此，銀行不可能拿這些存款去投資股市。”顯然這是違反銀行經(jīng)營(yíng)管理的基本邏輯的。銀行如果因?yàn)樨?fù)債都要?dú)w還，就不能對(duì)外運(yùn)用，那銀行的經(jīng)營(yíng)管理從何談起？至于拿存款去投資股市，縱觀全文也是一種不清晰的表述，下文中集中批評(píng)的是個(gè)人質(zhì)押貸款，這根本不是投資行為，而是一種融資行為，也是世界范圍內(nèi)常見的、基本的銀行業(yè)務(wù)，只要保持良好的風(fēng)險(xiǎn)管理、保持良好的流動(dòng)性，有什么不可能的？

　　易憲容原文中指出：“目前十分普遍的情況是，一方面銀行大量的資金無(wú)法貸出，另一方面中小企業(yè)由于缺乏有效的融資渠而無(wú)法加大投入(銀行資金僅有很少一部分進(jìn)入中小企業(yè))。在江蘇就存在著3578億的銀行存貸差，而對(duì)江蘇省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的貸款僅為669.85億元，占各項(xiàng)貸款比例十分微小。而中小企業(yè)融資困難一直是無(wú)法解決的難題。”實(shí)際上，銀行存差問(wèn)題與中小企業(yè)融資問(wèn)題是兩個(gè)問(wèn)題，在此被混淆。至于中小企業(yè)的融資問(wèn)題，我和趙曉博士在中央電視臺(tái)中國(guó)財(cái)經(jīng)報(bào)道欄目專門討論了三次，有關(guān)內(nèi)容可以作進(jìn)一步參考，但是可以作為結(jié)論的是，中小企業(yè)的融資問(wèn)題根本不可能僅僅依靠銀行解決，如果銀行要滿足所有中小企業(yè)的貸款需求，對(duì)于銀行業(yè)只是一種災(zāi)難。

　　易憲容原文中指出：“民眾手中持有那樣多儲(chǔ)蓄存款不投資股市，為什么卻又通過(guò)支付更高的利息獲得貸款再投資呢？更何況個(gè)人股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的開展有可能起到“助漲殺跌”的作用，加劇市場(chǎng)的投機(jī)氣氛等風(fēng)險(xiǎn)。而將股票質(zhì)押來(lái)的貸款進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)的股市中，除非這種股票質(zhì)押是虛假的，誰(shuí)會(huì)冒此大風(fēng)險(xiǎn)呢？因此，即使個(gè)人股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)可能順利進(jìn)行，但它會(huì)不會(huì)得到廣大個(gè)人投資者的積極響應(yīng)，那還是另外一件事了。”實(shí)際上，民眾的儲(chǔ)蓄是一個(gè)總量的概念，至于需要支付利息進(jìn)入股市屬于個(gè)體投資決策的概念。在香港，個(gè)人股票質(zhì)押貸款是一個(gè)非常常規(guī)化的銀行業(yè)務(wù)，我本人在香港也從事過(guò)大量這類業(yè)務(wù)的管理工作，業(yè)務(wù)規(guī)模也相當(dāng)大。另外，能夠從事股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的，不會(huì)是廣大的個(gè)人投資者，只會(huì)是部分風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力高的投資者。

　　最后需要指出的是，正如易憲容原文結(jié)束時(shí)所指出的：“國(guó)內(nèi)股市要發(fā)展，并非是要注入多少資金，而是要以市場(chǎng)法則為依歸，走出計(jì)劃經(jīng)濟(jì)之陰影，這個(gè)原則不確立，國(guó)內(nèi)股市要想好好地發(fā)展是不可能的，同時(shí)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的改革也是如此。”實(shí)際上縱觀我的全文，想表達(dá)的就是這樣一種市場(chǎng)化的觀點(diǎn)和看法。但是，對(duì)于易憲容博士來(lái)說(shuō)，如果連一種成熟市場(chǎng)上已經(jīng)運(yùn)用得非常廣泛、非常成熟的銀行和證券市場(chǎng)之間的資金融通形式(如股票質(zhì)押貸款)都可以未經(jīng)深入論證評(píng)估、就輕率地認(rèn)為是不能引入的，這種自以為勝于市場(chǎng)的作派和結(jié)論難道不正好是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的陰影嗎？

　　附件：易憲容：打破信貸資金進(jìn)入股市的迷夢(mèng)

　　本文已載于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》2002.9.3

　　國(guó)內(nèi)股市一向人稱“政策市”，盡管近期這種政策市的效應(yīng)有所減弱，但今年以來(lái)，如降息、新股向二級(jí)市場(chǎng)配售、開放式基金迅速擴(kuò)容、讓社保基金入市、開辦個(gè)人股票質(zhì)押業(yè)務(wù)、允許外資參股證券公司與基金管理公司、引入QFII機(jī)制等，哪一招不是為了讓更多的資金進(jìn)入股市？不過(guò)市場(chǎng)對(duì)此好象沒多少反應(yīng)。近日又有了新的動(dòng)作：示意銀行信貨資金入市。

　　最近中國(guó)人民銀行《中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展與貨幣政策完善》課題組的報(bào)告，明確指出股市將成為貨幣政策傳導(dǎo)的一個(gè)重要渠道，因此，應(yīng)在銀行信貸資金與股票市場(chǎng)之間建立一種有效的聯(lián)系，央行在貨幣政策操作時(shí)應(yīng)對(duì)股市的價(jià)格波動(dòng)予以充分關(guān)注。該報(bào)告一公布，不僅股市走出了6.24以來(lái)的好行情，而且隨即有人表示，要引導(dǎo)銀行資金有序地流入證券市場(chǎng)。他們認(rèn)為信貸資金入市既可拉高股市指數(shù)，又可以增加國(guó)有銀行的投資渠道，推動(dòng)銀行進(jìn)行徹底的改革，從而實(shí)現(xiàn)銀行與股市的雙贏效應(yīng)。表面看來(lái)，這一切似乎是順理成章，一方面股市一直低迷，需要資金的注入，另一方面銀行恰恰好有錢沒有地方投(如存貸差3萬(wàn)多億元)，兩者各得其所，何樂(lè)而不為呢？但是事情并不是那么簡(jiǎn)單。

　　首先我們要問(wèn)的是，國(guó)內(nèi)銀行真是錢大多了嗎？其實(shí)并非如此。銀行可用的資金可以分為兩塊，一為銀行存款，二為銀行的自有資本金。國(guó)內(nèi)銀行持有巨額的存款是眾所周知的，各項(xiàng)存款近年來(lái)一直增加，6月末，金融機(jī)構(gòu)居民儲(chǔ)蓄存款余額達(dá)8.17萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.35%，到2002年7月31日止，各項(xiàng)存款余額已經(jīng)達(dá)到了15.9萬(wàn)億，而存貸差達(dá)到了3.7萬(wàn)億。但這部分資金對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)屬于銀行的負(fù)債，在一定的時(shí)期內(nèi)需要?dú)w還。因此，銀行不可能拿這些存款去投資股市。目前存貸差巨大自然壓縮了銀行的利潤(rùn)空間，但并不是銀行錢有多余的結(jié)果，而是由于體制及銀行經(jīng)營(yíng)管理不善而使得銀行不能很好地運(yùn)作這些資源。目前十分普遍的情況是，一方面銀行大量的資金無(wú)法貸出，另一方面中小企業(yè)由于缺乏有效的融資渠而無(wú)法加大投入(銀行資金僅有很少一部分進(jìn)入中小企業(yè))。在江蘇就存在著3578億的銀行存貸差，而對(duì)江蘇省鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的貸款僅為669.85億元，占各項(xiàng)貸款比例十分微小。而中小企業(yè)融資困難一直是無(wú)法解決的難題。

　　第二部分資金是真正屬于銀行的資本金，由于不良資產(chǎn)的拖累，國(guó)有商業(yè)銀行的資本金已經(jīng)接近枯竭。盡管早些時(shí)候政府發(fā)行2700億元特種國(guó)債補(bǔ)充了銀行資本金后有所好轉(zhuǎn)，但四大國(guó)有商業(yè)銀行資本充足率與巴塞爾協(xié)議的要求還是相去很遠(yuǎn)，而且這些銀行基本上沒有依賴自身積累補(bǔ)充資本金的可能。根據(jù)最近的金融風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告預(yù)計(jì)，要達(dá)到巴塞爾銀行協(xié)議的資本充足率的要求，工商銀行至少需要200億美元，靠工商銀行本身的利潤(rùn)積累需要20年。因而若讓銀行資金投入股市，只能依靠第一塊資金的投入，銀行沒有能力以自有資金投入股市。

　　其次，股市真的急需資金么？是上市公司需要資金進(jìn)行投資，還是股市需要資金進(jìn)入炒高股價(jià)呢？有媒體對(duì)去年發(fā)行新股募集資金投資情況進(jìn)行過(guò)相關(guān)的統(tǒng)計(jì)，目前發(fā)行新股募集資金尚未使用完畢的60多家公司中有70%的公司將資金存入銀行，且每家公司存入銀行的金額也少則幾千萬(wàn)元，多則億元以上。更為甚者，有不少上市公司圈到錢之后，只是把這些資金直接進(jìn)入了股市。若上市公司真正有投資的項(xiàng)目等待資金的注入，那為什么會(huì)這樣多募集到資金而如此閑置呢？如果上市公司無(wú)法將“付出代價(jià)”募集來(lái)的資金投入產(chǎn)生利潤(rùn)的項(xiàng)目中，也就很難實(shí)現(xiàn)資金的增值，提供股東們合理的紅利。當(dāng)沒有能力進(jìn)行資金增值的公司成為了中國(guó)股市的主體，那么股市便成為了投資者通過(guò)買賣價(jià)差來(lái)獲利的場(chǎng)所，成為了上市公司圈錢之地。當(dāng)前的股市低迷，并非是股市的資金不足，而是投資者覺得不少上市公司沒有投資價(jià)值。特別股市欺詐盛行、監(jiān)管不力時(shí)，投資者更是不敢進(jìn)入股市的。可見，上市公司并非有好的項(xiàng)目需要融集資金，而是股市需要資金將股價(jià)炒高。如果這樣，再多的資金進(jìn)入股市又有什么意義？可以說(shuō)，上市公司的質(zhì)量若不能改善，投入資金只是炒作股價(jià)，增加的只是股市的泡沫。 銀行資金進(jìn)入股市當(dāng)前談?wù)撟疃嗟氖抢�用銀行資金開展個(gè)人股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)，間接投入股市。有人認(rèn)為這樣銀行收益較高，風(fēng)險(xiǎn)也可以控制。因?yàn)樗�有幾層防火墻�?lái)保護(hù)，如對(duì)質(zhì)押股票的審查、銀行規(guī)定質(zhì)押率、對(duì)質(zhì)押股票實(shí)施強(qiáng)制平倉(cāng)等，并認(rèn)為只要銀行真正落實(shí)這些防火墻措施，股票質(zhì)押貸款就能成為銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但是人們是否看到這樣一個(gè)事實(shí)呢？民眾手中持有那樣多儲(chǔ)蓄存款不投資股市，為什么卻又通過(guò)支付更高的利息獲得貸款再投資呢？更何況個(gè)人股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的開展有可能起到“助漲殺跌”的作用，加劇市場(chǎng)的投機(jī)氣氛等風(fēng)險(xiǎn)。而將股票質(zhì)押來(lái)的貸款進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)的股市中，除非這種股票質(zhì)押是虛假的，誰(shuí)會(huì)冒此大風(fēng)險(xiǎn)呢？因此，即使個(gè)人股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)可能順利進(jìn)行，但它會(huì)不會(huì)得到廣大個(gè)人投資者的積極響應(yīng)，那還是另外一件事了。

　　如上述所說(shuō)股市中上市公司并不缺錢，另外銀行實(shí)際上也并沒有多少錢，如要利用借來(lái)的錢來(lái)投資股市，進(jìn)行投機(jī)，造成股市泡沫就在所難免了。首先，任何股市風(fēng)險(xiǎn)都非常大，莫說(shuō)是中國(guó)，即使在資本市場(chǎng)成熟的國(guó)家里，風(fēng)險(xiǎn)也決不可低估。近兩年來(lái)，世界各國(guó)股市不斷下跌，數(shù)萬(wàn)億美元就此灰飛煙滅。美國(guó)華爾街股市從2000年初到現(xiàn)在已有近4萬(wàn)億美元市值就此泡湯，相當(dāng)于美國(guó)GDP的50%。倫敦股市金融時(shí)報(bào)指數(shù)從2000年初起到現(xiàn)在，股指也下跌了46%，至今已有7000多億美元的市值不翼而飛。對(duì)于中國(guó)股市，最近深圳證券交易所發(fā)布了署名為陳建瑜的題為《中國(guó)股市波動(dòng)：國(guó)際比較》的研究報(bào)告，該研究表明，與海外股市相比，中國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)更大，具體表現(xiàn)為股市波動(dòng)水平偏高、信息效率低下、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)較低等指標(biāo)上。如果讓銀行信貨資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)如此之高的股市，所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與損失肯定是巨大的。可以說(shuō)，如果讓銀行資金進(jìn)入股市(無(wú)論是直接或間接的方式)，其結(jié)果只能是股市投機(jī)盛行、泡沫泛濫，銀行與股市皆輸。 而國(guó)內(nèi)股市要發(fā)展，并非是要注入多少資金，而是要以市場(chǎng)法則為依歸，走出計(jì)劃經(jīng)濟(jì)之陰影，這個(gè)原則不確立，國(guó)內(nèi)股市要想好好地發(fā)展是不可能的，同時(shí)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的改革也是如此。