巴曙松 中國證券業協會發展戰略委員會主任、廈門大學管理學院教授

　　文中觀點僅僅代表作者個人觀點，不代表任何機構的看法

　　近期見到一種看法，說是在國外成熟市場上找不到產業基金這種基金的名詞類型，目前許多公司積極申請產業基金實際上有可能是尋求新的圈錢渠道。實際上，這涉及到如何

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界定產業基金的問題。即使有的人在成熟市場上也許找不到產業基金的概念，但是成熟市場上以產業投資為主的基金確實大量存在的。另外，如果治理結構不當、經營管理欠佳，任何金融機構實際上都可能成為圈錢的工具，不獨產業基金為然。這正好證明了應當對產業基金進行及早的規范。

　　目前我們通常界定的產業投資基金，主要是指直接投資于產業，特別是主要對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度。從國際范圍看，產業基金起源于19世紀末一些私人和銀行家將富裕的資金投資于石油、鐵路和鋼鐵等行業。第二次世界大戰后，美國于1946年成立了第一個民間募集的創業投資ARD，進而在民間的強烈資金需求下于1958年通過了中小企業投資法案，更好地便利創業者通過此項制度獲得資金支持，刺激著產業基金的迅速發展。與美國形成鮮明對照的是，日本的產業基金發展始于1963年，當時日本政府的政策導向意義在于支持中小企業發展，并為此特別制定了“小型企業投資法”，1974年，日本通產省又設立了創業投資企業中心，藉以促進產業基金的發展。

　　近期，香港市場上正在討論引入地產基金，這實際上也可以說是產業基金的一種類型，也就是所謂房地產產業投資基金。

　　根據標準普爾公司的統計，地產基金在美國是十分普遍的，目前美國已經有超過300只上市的地產類基金，資產總額超過3000億美元。澳州在地產基金的發展上也十分活躍，自20世紀70年代澳州開始引入第一只地產基金以來，目前澳州地產基金的規模已經占到當地股票市場總值的8%。在日本，第一只地產基金是在2001年在東京證券交易所上市。

　　從基金管理的角度看，不同的房地產基金的管理過程，實際就是基金的管理人根據自身對于房地產市場的獨到認識，確定對于房地產市場的投資戰略和投資的指標和規則，進而確定在房地產的開發、經營、銷售等價值鏈的不同環節，在不同的房地產公司和項目中進行投資的過程。對于整個房地產融資體系來說，房地產基金的發展拓展了新的融資渠道，促進一個競爭性的融資體系的形成了融資效率的提高；對于房地產企業來說，房地產基金無疑提供了新的融資渠道；對于投資者來說，不同風險收益結構、投資于房地產不同價值鏈環節的房地產基金的不斷發展，能夠為不同風險收益偏好和約束的投資者開辟新的投資渠道；對于基金管理人來說，房地產基金的發展除了能夠拓展新的業務空間外，同樣具有其他集合投資工具所具有的分散風險、并通過專家理財提高風險識別能力和價值發現能力的功能。

　　一 成熟市場上的地產基金的投資領域

　　從成熟市場的角度看，地產基金通常是以地產的項目為投資對象，其交易形式實際上也就是把所投資地產項目的資產劃分為若干份額進行買賣。此類基金的市場價值主要是隨著其投資組合中地產項目的價格、或者是租金的收入變動而變動。據標準普爾公司的調查，國外地產基金一般是通過交易所上市向機構和散戶投資者募集資金。

　　進一步來看，如果把房地產市場劃分為不同的價值鏈的話，房地產基金其實可以靈活地根據投資理念的不同，投資在不同的房地產業務領域。例如，地產基金既可以直接投資于好的房地產項目獲得投資收益，又可以隨時介入多個大型房地產項目保證主業的穩定增長性；既可以進行全程投資，又可以進行階段性投資；既可以對項目進行整體收購，又可以進行杠桿收購，以高財務杠桿效益獲取股權投資收益；既可以對銀行的壞帳房進行變現，又可以介入二手房交易市場；在資金空閑時期還可以投資于短期資金市場或進行證券投資，保證資金的安全性和流動性。有的地產基金管理公司還是從物業公司發展而來的，如澳州的Lend Lease Corp. Ltd公司本來是一家物業公司，現在發展成為市場領先的地產基金管理公司；這家公司考慮到物業資產的投資和管理比物業的持有更容易獲得利潤，因而其管理的地產基金重點投向物業發展和管理，截至到2002年12月31日，這家由物業公司發展而來的地產基金管理公司管理的資產規模已經達到909億澳元。

　　二 成熟市場上地產基金的投資風格

　　從地產基金的風險收益結構來看，地產基金的波動性相對較小，能夠為投資者帶來相對穩定、而且有一定吸引力和競爭力的回報水平。這對于那些追求穩定收益的投資者顯然是一個不錯的選擇。例如，澳州的上市地產基金在2002年的總體回報水平(包括股息收益和資本增值)約為12%，相比較而言，這是相當不錯的。

　　對于投資者來說，進行地產基金投資較之直接的地產投資具有更多的便利，例如所需要的資金規模更靈活、變現更為容易。與投資地產類的股票相比，地產基金對于物業投資的參與更為直接。

　　不過，地產基金對于經濟周期的波動比較敏感。僅僅以香港為例，香港地產價格從1997年以來大幅回落，此時如果引入地產基金，必然會引發投資者對于地價波動的疑慮和地產基金銷售上的困難。因此，在對地產基金進行評級時，經濟環境占有十分重要的地位。

　　投資地產基金也符合投資者對于特定投資風險的需求和偏好，房地產的固有特性決定了其具有與其他金融資產不同的金融特性和盈利能力，可以減弱諸多非系統因素的影響。如在美國，隨著新經濟泡沫的破滅，2002年美國股票基金的回報率為負值，而地產基金的平均回報率明顯較高。一些大投資者開始將目光轉向房地產市場，許多已經或正在從科技板塊撤離的資金，又重回到房地產市場中，如摩根斯坦利、高盛集團、Starwood集團今年紛紛籌資10億多美元購買房產。

　　評估地產基金的投資風格，重點應當考慮所處的經濟周期的特定階段、基金持有的物業的組合質量和分布的狀況(例如持有物業的樓齡、租金水平、空置率、租賃的到期狀況等等)、基金的投資策略、融資策略、盈利能力、現金流的保障等等。

　　三 成熟市場上地產基金的監管重點

　　從基本運作規律來說，以地產基金為代表的產業基金與證券投資基金并沒有本質的區別，具體來說，監管者要嚴格防范地產基金與基金管理公司之間可能會出現的利益沖突，需要制定嚴密的監控機制。在信息披露方面，同樣應當提出一些強制性的規定，例如不少地區強調要建立透明的房地產市場運行資料庫，其內容應當包括不同物業資產的財務報告、物業租金的波動狀況和歷史趨勢，以便投資者評估基金持有這些物業可能帶來的現金流。在地產基金的定價方面，物業估值直接影響到基金的凈值，因此獨立客觀的物業估值是地產基金健康發展的基石。另外，地產基金作為有融資能力的金融機構，應當對其界定能夠投資的資產類別、借款的上限、認可投資的界定等，從而便于投資者控制風險。

　　地產基金作為產業基金中的最為有代表性的類型，其發展軌跡同樣折射出整個地產基金發展的基本趨勢和主要特征，值得當前正在醞釀中的中國產業基金借鑒。