《證券時報》記者 李巧寧

　　今年以來，一種以銀證合作受托理財為主要形式的證券公司集合性受托管理業務相繼在市場亮相，從其銷售情況來看，這種被視為業務創新的新產品一經推出就得到了投資者的歡迎。但日前中國證監會發出通知，在新的規范管理辦法出臺之前，證券公司不得從事這種集合性投資管理業務。如何看待這一新的業務形式？如何在這種業務的市場需求和風險監

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管之間把握平衡？記者就有關問題專門采訪了中山大學嶺南學院金融學教授、中國證券業協會發展戰略委員會主任巴曙松博士和北京師范大學金融研究中心主任鐘偉博士，請他們談談個人的看法。

　　銀證受托理財計劃的興起提出了許多值得關注的問題

　　記者：從銷售來看，銀證受托理財計劃頗受投資者的歡迎，表明這種產品是存在內在市場需求的，但為何要叫停呢？

　　巴曙松：當前，銀證受托理財計劃在國內證券市場上表現出旺盛的生命力，在當前的金融體制和市場環境下，也現實地提出了許多值得研究的問題。

　　首先，投資者為什么會歡迎這樣的金融產品？這實際上反映了當前中國金融結構調整的一個內在的需求，反映了投資者對于類似風險收益程度的金融產品是有需求的，反映了證券公司目前還缺乏靈活有效的融資渠道。

　　其次，不同金融機構之間的合作日趨活躍，除了目前大家關注的銀證合作之外，信托公司、保險公司等之間的合作也引人關注。如何看待不同金融機構之間的業務合作？

　　第三，銀證受托理財計劃到底是一種什么性質的金融產品？應當如何監管以控制其可能出現的風險？

　　目前不少銀證受托理財產品暗示了保底收益，而且這個收益呈現水漲船高攀比態勢，雖然各證券公司與投資者的受托合同中都沒有相關的條款，但在銀行人員的營銷過程中，有的有口頭承諾。這體現了監管方面的哪些值得注意的問題？當前有不少人建議要設立資格審查制度，選擇發行主體，為銀證受托理財計劃發行提高門檻，要限制發行數量等等。那么，對于此類金融創新，除了進行此種形式的審批和管制外，還有沒有其他更為市場化的形式呢？

　　鐘偉：自“招商受托理財計劃“在今年3月面世以來，不到兩個月的時間里，長江證券、國泰君安、國信證券、國聯證券、天同證券等券商都推出了類似的理財產品。一時間，銀證受托理財成為業務交叉的創新點。銀證理財創新之所以受到投資者的歡迎，主要有以下幾方面的原因：

　　一方面，目前銀行儲蓄收益低下，又無適合居民的債券可投資，結果銀證理財在市場大為熱銷；另一方面，幾乎每個銀證受托理財產品都明示或暗示了保底收益，或者至少口頭暗示了收益水平，雖然受托合同中都沒有相關的條款，但投資者對此并不一定完全清楚。

　　說到底，銀證之間的理財計劃在發達國家是較為成熟的資產管理方式，例如2003年美國投資銀行業績排行榜中，營業收入和利潤排在首位的已經不是老牌投資銀行，而是花旗集團旗下的所羅門·史密斯·邦尼資產管理集團，該集團的大部分利潤，并不是靠股票承銷等傳統投資銀行業務，而是靠與花旗銀行的合作、利用花旗銀行的客戶資源獲得的理財收入。

　　在我國，集合性受托理財從去年年底開始到今年5月逐漸趨熱還顯示出目前券商的生存之苦，為了應對不景氣的市場經紀業務，為了抵御浮動傭金制帶來的激烈市場競爭，他們不得不推出6個月到數年的理財工具來解決自身的流動性問題。

　　為什么從去年下半年開始，即有銀證理財創新工具問世，而直到今年5月才對此創新工具叫停呢？理由可能是多方面的，一是近一年來政府職能機構變動頻繁，銀監會從醞釀到成立，監管思路從凡事必審批到“法不禁則可行”，再到銀證理財工具本身的復雜性使得其優缺點需得經過市場洗禮才能逐漸顯現等一系列原因。二是該創新工具可能在一定程度上對開放式基金構成了沖擊。從銀證受托理財從銷售規模看，已接近開放式基金規模，一般在4-10億之間；從其投資工具來看，是滬深股市的債券和股票，同于開放式基金；從其信息披露和監管來看，理財創新又帶有某種私募性，信息披露不如開放式基金充分；從其法律適用來看，不清楚應適用《信托法》還是《合同法》，將這種理財創新直接界定為商業銀行中間業務，或者界定為證監會所指的證券公司受托投資管理業務，似乎又不夠充分，面對這種業務創新，的確需要一個謹慎的觀察期，即使至今，證監會也并沒有采取一刀切的辦法，而是要求對已發行的此類產品，只需規范整頓，取消承諾收益等工作。

　　資產管理業務成為當前金融市場最為活躍的創新領域

　　記者：對市場而言，銀證合作受托理財計劃是業務創新的結果，從目前我國金融市場現狀看，這種創新的動力何在？又體現在哪些方面？

　　鐘偉：銀證理財的創新本質是否清晰？這相當令人困惑，銀證受托理財似乎是介于信托資產管理和代理資產管理之間的工具，銀行介入銀證理財創新的依據在于目前的《商業銀行中間業務暫行規定》，代理證券業務、金融衍生業務、投資基金托管、財務顧問等投資銀行業務以及代理保險業務等均為商業銀行可開辦的業務，不過要視風險和業務種類的不同，需經央行的審批或者備案。銀行認為目前形形色色的“理財計劃”對銀行來講“就是一個中間業務”，不存在違規，不需要審批，只需備案即可。

　　其實，銀證理財工具也完全可以改頭換面，以信托和證券合作的方式出現，銀證代為客戶理財的的方式從法理角度看是所謂的代理形式，投資者雖然將財產轉移給證券公司管理，但并不轉移資產的占有；受托管理者雖然以投資者的名義進行資產管理，但并不對管理后果承擔責任。如果是信托和證券之間的合作，則銀證理財也可以以集合金錢信托的方式問世，這樣信證之間的受托理財的方式從法理角度看是所謂的信托形式，投資者和管理者簽署信托合同，投資者轉移資產的占有，受托管理者以自己的名義進行資產管理，管理后果歸屬投資者或者指定的受益人。在以銀、證、信、保為四大支柱的現代金融體系中，集合金錢信托也有相當廣闊的空間，遺憾的是，中國信托行業幾起幾落，從1988年至今，信托業始終處于被清理整頓的狀態，2002年6月份中國人民銀行先后頒布了新版的《信托投資公司管理辦法》以及《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，使得信托公司獲得了新的發展機遇。但信托公司和證券公司之間展開以滬深股市中的證券為投資對象的金錢集合信托，仍然不如銀證理財來得便捷。畢竟集合資金信托也有一些限制，信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時,接受委托人的資金信托合同不得超過200份，同時金錢信托業務也是私募的，不得借助公眾媒體來宣傳，這使銀證理財取代了信證金錢信托，成為蓬勃發展的創新工具。

　　正是銀證理財走了銀行中間業務、信托業務的擦邊球，走了私募基金和共同基金的擦邊球，才使得該工具得以規避管制而發展起來。

　　巴曙松：當前，在眾多的金融創新中，資產管理業務的創新最為引人注目，這實際上是中國居民儲蓄高速增長背景下的必然要求，也是金融結構調整的客觀需要。

　　如果從比較廣泛的角度來考察資產管理業務，從法律制度安排層面觀察，規范資產管理活動的法律形式主要有四種：首先是代理形式，也就是投資者和管理者簽署委托合同，投資者不轉移資產的占有，受托管理者代表投資者，以投資者的名義進行資產管理，管理后果由投資者承擔。其次是信托形式，投資者和管理者簽署信托合同，投資者轉移資產的占有，受托管理者以自己的名義進行資產管理，管理后果歸屬投資者或者指定的受益人。第三是公司形式，由投資者作為出資人按照公司法組建以投資管理為目標的公司，然后由公司董事會決議，將公司財產委托給專業化的資產管理者進行管理(其間簽署信托合同)，投資管理后的損益由公司投資者按出資比例分享，投資管理者向公司收取受托管理手續費。第四是有限合伙形式，投資者作為有限合伙人，管理者作為普通合伙人共同簽署合伙協議，管理者以投資入伙的資產對管理活動承擔無限責任，投資者按出資比例分享投資收益并僅以出資額為限承擔有限責任。

　　因此，我們分析資產管理領域的創新，應當從一個完整的資產管理體系來把握。上述資產管理中的代理形式，在《合同法》中已有約束，信托形式在《信托法》中已有約束。有限合伙形式，經濟生活中較少見，《合伙企業法》又從根本上限制采取有限合伙形式從事資產管理業務。公司型資產管理業務，經濟生活中已是不少見，但現有的《公司法》有關條款又限制、阻礙了其業務的發展。其中特別值得關注的是，有關法規應對市場中同一經濟活動作出同一的、不可隨意解釋的律制度安排。例如，對于證券投資信托，同一個投資者委托他人資產管理，中國人民銀行的有關規定，將依據《信托法》，是信托行為；證券監管部門的有關規定，是依據《合同法》，是代理行為。同一投資者極有可能委托不同的機構進行同一的資產委托活動，若產生糾紛、訴諸法律，將是不同的結果，這在中國證券市場發展的重要階段，存在改進和明確的必要。

　　推進不同金融機構之間的有效合作創新

　　記者：從此次銀證合作受托理財計劃看，為什么在分業體制下，金融創新往往首先表現為跨金融機構之間的創新呢？

　　巴曙松：這首先是客戶需求的迅速變化導致的，市場經濟條件下金融機構的業務活動當然應當以客戶的需求為導向，而客戶的金融知識更為豐富，對全方位的金融服務也提出了更高的要求。

　　其次，金融領域的技術進步也是一個重要推動力量。金融領域是最適合采用網絡等信息技術的行業，技術創新十分活躍，這也是推動金融交叉創新的重要力量。例如，銀行卡的使用日益廣泛，風險控制的技術和資金清算等業務的運作更為高效，就為“銀證通”等新業務提供了可能。

　　第三，是金融開放帶來的改革壓力。加入世貿之后，中國金融業的對外開放加快，許多實行混業經營體制的國家和地區的金融機構進入中國市場，使得中國國內分業經營體制下的金融機構在市場競爭中、特別是外資金融機構在跨業務領域的金融創新面前，處于不利的地位。

　　第四，是金融產品的日趨復雜化和多元化，使得原來相對較為清晰的業務領域的劃分變得模糊起來，自然也就會在多個領域形成業務交叉。

　　近期引起關注的銀證合作受托理財的產品創新，實際上就跨越了銀行和證券兩個領域。這是當前金融界值得注意的一個趨勢。證券公司、保險公司、商業銀光和信托在合作中整合資源，積極進行功能互補。在金融機構的市場競爭中，不同金融環境下的、不同金融機構的比較優勢差異正是推動原有的金融產品或服務的不同環節和功能重新分解和組合、進而由不同的機構來分擔其功能的動力所在。應當說，這種基于比較優勢的競爭和調整過程，本身就是一個金融創新的過程，也是金融資源配置效率提高的過程。

　　鐘偉：從投資者角度看，前一階段銷售的所謂銀證合作受托理財計劃從證券公司的角度看是開辟了新的融資渠道，從投資者的角度看，也反映了當前中國金融結構方面存在的重要缺陷，就是可供選擇的金融產品品種種類有限，大量投資需求得不到滿足，迫使居民被動地選擇銀行儲蓄這一形式。中國居民儲蓄從總量上看十分巨大，但是考慮到許多居民是將儲蓄視為導致未來醫療、教育等支出的一種保障，因而巨額的居民儲蓄實際上是一種有中國特色的社會保障制度，因而這些居民儲蓄的風險偏好，并不同于通常意義上的居民儲蓄。僅僅從證券市場看，顯然是高風險的金融產品占據主要地位,只有較少的產品是適應于當前我們居民追求低風險下的穩定回報的投資偏好的，這些低風險的金融產品也處于十分初級的發展階段。

　　歷史把握金融創新及其發展趨勢

　　記者：金融創新的發展歷史對于把握我國當前金融領域的創新活動有哪些啟示？

　　巴曙松：20世紀90年代，美國金融界出現了一些因為金融創新活動導致金融風波的案例，因而使金融創新遭受嚴厲的批評。在2002年年底，美國聯邦儲備委員會主席格林斯潘的回應值得關注。他強調，金融市場的發展和創新、包括金融工具種類的增加是美國經濟能夠經受住重大經濟事件沖擊的重要原因之一。他說，過去二三十年里，現代經濟消解無法預料的經濟震蕩的能力大大增強，這主要歸功于金融市場的迅速發展使得金融機構的放貸趨于多樣化，同時也使借款人融資渠道創新增加而不必依賴單一的融資市場。這種對待金融創新、對于金融創新可能帶來的風險的理念值得關注。

　　從金融領域看，金融創新可能會從金融制度、金融業務、金融組織體制等不同領域進行；在具體的構成方面，金融創新既可能是開創性的，如第一種期貨合約的產生，還可以是對不同金融產品的整合、或者是同一類型金融產品的整合等等。其根本推動力之一，則是對金融市場上的潛在盈利機會的發現。

　　從全球發展趨勢看，在金融市場發展的不同階段，金融創新的推動力是不同的，例如，在20世紀60年代，當時的金融創新主要是出于逃避交融管制的目的，而70年代則開始強調轉嫁風險。近年來，國際金融市場的創新開始強調資產流動性的增強、信用方式增強等。另外，有的金融創新開始注重改變權益結構，如涉及到某些權益變動的毒丸證券、可變利率的優先股以及全球存款憑證等創新工具都具有改變權益結構的功能。

　　鐘偉：考察當前中國金融市場上的金融創新，應當立足于中國金融市場“新興加轉軌”的基本特征，考慮金融創新到的主體、主要的推動力是什么、可能會形成哪些風險等等。當前中國的金融創新，基本上還是以吸納性和移植性的創新為主導，原創性的金融創新較少；在創新種類看，負債類的業務創新多，而資產類業務則因為利率管制等多方面的因素創新活動較少；許多金融創新實際上是靠外力推動，而不是市場主體自發進行的結果。這種狀況的形成有多方面的原因，如政府金融管制過于嚴格，抑制了金融創新的空間；由于金融市場主體有不少還是沒有建立現代企業制度的、具有盈利動機和自我約束能力的金融機構，使得中國金融市場上的金融創新主體內在動因不足；主要的市場指標利率和匯率形成機制沒有充分市場化等等。

　　巴曙松：盡管當前中國金融市場的創新狀況并不令人滿意，但是，這也從另外一個側面體現出創新空間之巨大。經濟轉軌推動的金融市場劇烈的結構變化提出了巨大了金融創新的需求，客戶在分業經營體制下的金融超市式服務為不同金融機構進行合作和創新提供了巨大的舞臺，中國加入世貿之后金融領域的競爭加劇必然成為金融創新活躍的重要推動力；同時，中國過于倚重銀行間接融資的金融結構也為直接融資市場的創新提供了機會。可以預計，上述幾個領域將是未來金融創新較為活躍的領域。當前推動中國金融創新的重點，應當在于創造一個寬松的市場環境，讓金融監管與金融創新良好地在市場上相容；應當放松對利率、匯率等市場指標的管制；應當把經營性金融機構塑造成真正的市場主體，激活其創新的內在動力。

　　　建立與金融創新相容的市場化監管方式

　　記者：面對這種金融創新，在金融監管方面有哪些值得考慮的因素呢？

　　巴曙松：銀證合作受托理財計劃的發展進程，也對金融監管提出了許多值得思考的問題。隨著跨金融機構、跨金融業務領域的金融創新日漸增多，在監管上還應當注意要防范因為不同監管機構之間的溝通欠缺導致的風險。在分業監管的情況下，為避免監管真空，應注重建立不同監管機構之間的高效率溝通協調機制，對于不同金融機構之間的合作環節可能出現的緊急性的金融風險，不同監管機構需要事前做出預警性的恰當安排。如果不同監管機構之間缺乏及時有效的溝通合作，那么，在一個市場的金融風險很可能通過這種交叉的業務領域傳染到另外一個機構，而相關的監管機構則沒有能夠獲得及時有效的信息。另外，之所以說這種業務交叉帶來的風險值得高度關注，是因為此種風險當從微觀主體的具體經營操作的每個環節上看，可能都是合法合規的，是分別符合銀行、證券、保險等不同監管部門制定的游戲規則的，但其實質后果往往是產生宏觀意義上的風險。

　　另外，不同業務領域具有不同的運作規范和企業文化，相互之間可能會形成不同形式的沖突。在不同機構的業務合作中，不同領域的金融機構的合作肯定會需要一個磨合的過程。不同金融機構之間的合作所形成的網絡效應，對于參與的金融機構在客觀上形成“一榮俱榮、一損俱損”的效果，合作機構之間的一個金融機構的盛譽一旦受損，其可能帶來的負面影響也可能具有連帶性和傳染性。如客戶的一項業務被拒絕，將可能導致該客戶與其他機構的全部業務關系的終止，同時從總體上也可能成為金融市場穩定的一個潛在威脅。

　　鐘偉：值得注意的是，在中國這樣一個具有濃厚行政管制色彩的監管環境下，不少金融創新可能都是以繞開行政法規審批規定等為最初目的，這并不是我們消滅這些創新的理由，二應當成為改進監管方式的推動力。這一點在全球范圍內也是如此。例如，通過繞過稅收法規等產生的金融創新，可能本身就反映了經濟體系存在的一些問題，稅收部門可以據此改進稅收體系加強管理，這就是一個良性的互動過程。為了促進這一良性的金融創新互動過程，保持一套清晰、透明、公開的金融創新監管規則和程序最為關鍵，減少金融創新過程中的人為干預和隨意性也最為重要，這樣才會給予金融創新主體一個清晰的創新預期和穩定的創新環境。

　　記者：為什么說銀證理財的未來取決于風險監管機制？

　　鐘偉：迄今為止，銀證受托理財的本質還沒有十分清晰的界定，此外針對該產品的內外部風險監管機制還需要逐步地建構。

　　首先，一般而言，似乎金融控股集團更適宜展開這樣的銀證受托理財業務，如果合作的銀行和證券公司之間沒有“血脈”關系，則銀證之間的投資行為將缺乏足夠的監督能力，一旦證券公司投資出現風險，很可能嚴重影響銀行的信譽，畢竟這些理財客戶是由銀行出面為證券公司爭取來的。

　　即便如此，仍然存在著一系列的內部風險控制方面的困難，由于推出理財工具的銀證機構之間利益的共同性，那么在此模式下，將只有兩個利益方，一方是委托理財的客戶，另一方是銀證機構。鑒于理財資金是集合式的，那么在具體的資產管理進程中，將缺乏代表客戶一方對銀證機構行使有效監管的第三方。目前銀證機構曾考慮多種方法解決風險制衡問題，比如請擔保公司介入，但銀證機構又存在擔保公司參與利潤分配、攤薄收入的顧慮。

　　此外，銀證理財工具和合伙基金、公司型基金不同的是，其投資者是高度分散而不是集中的，因此他們也基本上不太可能直接行使對證券投資機構的監管權，這一點和目前滬深股市的共同基金非常類似，例如，銀證理財計劃中，是否設計有基金持有人大會？券商對其代理的資產是否落實了“單立賬戶”，客戶不得而知。客戶對自身利益保護的軟弱無力，在銀證理財中表現得比共同基金更為明顯而已。

　　巴曙松：因此，目前看來證監會謹慎叫停銀證理財，是對投資者負責的態度，是十分有道理的，一方面，銀行、證券公司和投資者三者之間需要更為可靠的內部風險制衡機制，其中尤為重要的是投資者的利益誰來保護的問題，以及多元化的業務部門的防火墻設置問題；另一方面，監管部門也需要溝通和協調，象銀證合作，可能在需要銀行和證券監管機構等多方面的協調和合作。因此，我們可以預計，銀證合作理財的發展命運取決于金融機構的內部風險控制機制的完善，取決于監管機制的明確，也取決于金融創新監管方式的逐步創新。