中國資本市場發展到今天，已經走過了咿呀學語的階段，開始講出自己獨特的資本語言、開始形成自己獨特的講述財富故事的方式。這一點在管理層收購的發展上清晰無比。

　　我們為中國版本的管理層收購故事中資本的創造力而欣慰，也為故事中一些表述的含糊不清而感到不安。我們沒有理由不關注接下來的情節，因為我們也認為，2003年可能就是中國版本的管理層收購元年。

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　　--題記

　　引言：管理層收購在中國上演不同版本的故事

　　管理層收購在當前中國資本市場上迅速崛起的勢頭，確實出于許多管理層和研究者的意料。在管理層極力推動上市公司并購的環境下，管理層收購在眾多的并購方式中脫穎而出，其活躍程度引人關注，以至于有人說，2003年，可能是中國管理層收購的元年。

　　管理層收購在西方成熟的市場上，并不能說是十分活躍的并購方式，整個并購的推動力和運作機制也并不復雜，有關的操作介紹雖然不能說是汗牛充棟，在當前眾多的探討中也可以說是琳瑯滿目。管理層收購在中國市場上、在中國資本市場發展的這個階段、在國有資產管理體制大改革正在醞釀之時如此活力四射，究竟與當前中國特定的資本市場土壤有哪些目前還不為人知的隱秘聯系？

　　這些迥異于西方成熟市場的特色，既可能是推動管理層收購在中國市場風起云涌的關鍵因素，也是中國版本的管理層收購故事的關鍵情節。

　　中國證券市場作為新興市場和轉軌市場的明顯特征，對于管理層收購的整個運作過程形成了深遠的影響，進而使得管理層收購在中國的市場環境下形成了獨特的發展路徑。從管理層收購的各個環節考察，無論是管理層收購的主要推動力，還是定價方式、融資渠道等等，與成熟的市場相比都存在相當顯著的差異。在嚴格意義上我們甚至可以說，當前在分析和把握管理層收購的發展問題時，西方成熟市場的發展經驗很少有值得中國當前市場借鑒的地方。

　　管理層收購對于國有企業改革的重大意義，是吸引關注目光的重要中國國情。近五年來，中國國有企業的改革陷入了上甘嶺苦戰中，國有企業頻繁出現昨日的精英企業家，今天的階下囚的悲劇。畢竟國有企業的企業家不能永久扮演“雙面人”的角色，作為企業家不能合法地獲得企業家應有的報酬和激勵；作為官員卻又必須對企業的經營盈虧負責。如何化解國有企業經理階層的角色沖突？此外，“紅頂企業”時代也已經到了紛紛登臺謝幕的時候了，原先戴著國有企業或者集體企業帽子，而實質上具有私營企業色彩的那些企業，也必須對其錯綜復雜的資產形成過程中，政府、經理層和員工的貢獻予以厘清，保障企業能在未來有一個健康發展的平臺。否則類似四通、華晨這樣的事件就會埋下傷害企業的內傷。

　　對于中國的國有企業，再做一次脫困戰顯然是屢敗屢戰的藝術，它迫切需要攻堅的創新，十六大報告中指出：“除極少數必須由國家獨資經營的企業外，積極推行股份制，發展混合所有制經濟，實行投資主體多元化。”

　　在這樣的環境下，中國的資本市場、中國的國有企業改革選擇了管理層收購。近年來，盡管對我國實施MBO出現了頗多的爭議，但MBO仍然是值得予以關注的，搞活國有企業的種種努力不可謂不殫精竭慮，但始終奏效不彰，如果我們意識到，落實了中央-省-地市三級國有資產管理制度和出資人制度，如果意識到未來國資委很可能是國務院授權任命的非政府序列的法定機構，如果我們意識到國有企業領導人“59歲現象”并非人的問題而是制度問題，那么將2003年稱為MBO年也許并不為過。

　　[B]一 當前管理層收購在中國市場迅速興起的主要推動力與成熟市場存在根本的差異[/B]

　　在成熟市場上，管理層收購的主要推動力是上市公司的“非市場化”、多元化集團對于部分邊緣業務的剝離、以及公營部分的私有化、或者是反收購的一種手段等等。從成熟市場的管理層收購的實踐進展來看，MBO在特定領域的推動力是不同的：

　　1、收購上市公司，經理層收購上市公司可能出出自基層經理人員的創業嘗試、對實際或預期敵意收購的防御或公司希望擺脫公司上市制度的約束等多種動因造成的。

　　2、收購集團的子公司或分支機構，此時管理者往往已擁有目標公司很大比例的股份，或掌握了不為賣方和外部競爭者所知曉的重要內幕消息，此外分拆后由經理層控制的企業與原母公司還保持一定的貿易聯系，管理者尋求與母公司合作的愿望一般強于外部購買者。

　　3、公營部門私有化的MBO，這種MBO通常出現在將國有企業整體出售，將國有企業分解為多個部分，再分別賣出，原企業成為多個獨立的私營企業，多種經營且業務龐雜的公眾集團出售其邊緣業務，繼續保留其核心業務。

　　4、對既存產權的明晰化，一些公司雖然已經有較為龐大的資本和資產，但人格化的所有者位缺或者模糊不清，例如實際為私人出資卻利用了“紅頂”企業名義的，靠政府出面從銀行貸款起家的企業等等，這種情況在轉軌經濟體中尤其嚴重，因此不得不借助MBO厘清公司產權占有的邊界。

　　從發達國家的情況來看，MBO多發生在成熟行業或人力資本因素突出的行業(例如高科技企業)。企業是否能夠產生穩定的現金流是MBO成功與否的關鍵。而現金流量理論認為，與新興產業急需擴張相比，成熟行業(或成熟企業)產生的現金流量較為穩定，這將增加企業的負債能力，從而有助于MBO中的債務融資。此外，穩定的現金流量同時也是管理人員進行人力投資所得回報的表現形式，因而在現金流穩定的成熟行業，管理人員有更大的激勵收購和控制企業，避免其人力投資準租金的損失。而在人力資本發揮關鍵性角色的行業，經理層較之所有者階層的優勢使得MBO更容易施行。

　　但是，在當前中國的市場環境下，成熟市場上對于管理層收購的這些推動力基本上不存在，當前來看主要推動中國的公司進行管理層收購的動力來自于以下兩個方面：

　　(一)從目前的情況看，管理層收購實際上成為確認企業家人力資本的一個變通形式

　　有人說，中國有世界上最為昂貴的企業，企業運行的成本相當高，同時有世界上最為便宜的企業家。對于企業家經營能力的忽視，可以說是相當部分企業經營失敗的重要原因，也是一些企業家“落馬”的直接原因之一。管理層收購的出現，為改變這種狀況提供了一種機遇。具體來說，國內管理層收購的形成背景，在民營企業和國有企業的推進邏輯是不同的。在民營企業和集體企業，其創業者及其團隊一直希望能夠逐步明晰產權，實現企業向真正的所有者“回歸”，如粵美的、深方大。在國有企業，考慮到產業調整，國有資本退出競爭性行業的大背景下，鑒于一些國企領導人在企業長期發展中作出過巨大貢獻，對于企業股權結構具有重大影響力的地方政府考慮到管理層的歷史貢獻并保持企業的持續發展，在國退民進的調整中，通過管理層收購方式，把國有股權轉讓給管理層，如宇通客車、鄂爾多斯等。

　　(二)追逐流通股和非流通股之間的價格差異也是管理層收購的重要推動力之一

　　在成熟市場上，管理層收購往往只是一種反收購或重組的特殊方式，并不具有普遍意義，特別是考慮到成熟股市并不存在流通股與非流通股的分離，管理層收購通常會收購公司在外發行股份總額的90%以上并最終完成公司下市，以保證管理層和中介機構對公司的私有化。但是，在當前的中國市場上，流通股和非流通股之間的巨大價差實際上成為推動管理層收購的一個推動力量。反觀當前管理層收購的具體案例，實際上管理層收購與公司發行在外的股票基本無關，多數公司并不想通過管理層收購下市。相對國際管理層收購的股權集中度，國內管理層在完成管理層收購后，僅保持上市公司對外發行股份的較少部分，根據對國內所發生的10余起管理層收購案例統計，管理層平均持股比例為25 %，所以，國內管理層收購僅保持了管理層在股權上的相對多數和對公司的相對控制，而且主要是通過非流通股來實現這種控制。這種股權結構和收購方式為管理層套取股價差異可能帶來的收益提供了客觀的市場條件。

　　[B]二 在當前市場環境下，管理層收購的諸多環節存在特定的風險因素[/B]

　　簡單地說，管理層收購中值得重點關注的就是三個方面的問題，首先是巨額的收購資金從哪里來；其次，是用什么價格來轉讓；第三，管理層完成收購之后用這個收購的公司來干什么，是實實在在地改進企業的經營，還是將其作為一個殼來圈錢？

　　具體來說，在中國的市場環境下，管理層收購的風險因素值得關注如下方面：

　　(一)行政因素的介入

　　制約整個管理層收購的最為關鍵的因素往往不是“市場”，而是“市長”。行政因素的介入，使得有的環節(如定價)變的相當簡單，而有的環節(如人員的安排)則相當復雜。實際上，由于中國特殊的股權結構使得管理層收購大多數都需要通過協議轉讓非流通股的方式來實現,而目前非流通國有股須經行政審批方可進行轉讓。

　　(二)定價風險

　　管理層收購涉及到管理層、大股東和中小股東，涉及到股權結構變動，內部人有可能利用內幕的信息等侵犯到中小股東的利益。一個典型的操作動作是，由于信息不對稱,管理層將有可能先做虧公司,做小凈資產,然后以相當低廉的價格實現收購的目的。如果地方政府不同意，則繼續操縱利潤擴大帳面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦M BO完成，高管人員再通過調帳等方式使隱藏的利潤合法地出現，從而實現年底大量現金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大的財務壓力。

　　在討論具體的定價方法時，不同機構的分歧很大。實際上，在行政機構大規模介入的情況看，轉讓價格往往是少數領導行政決策的結果，或是內部高管員工與地方領導單邊談判的結果。要保證交易價格的合理性，應當是引入市場化競爭，破除管理層收購過程中的單邊交易的局面，增加買方數量，將管理層或內部員工發起的投資公司作為收購公司股權的買方之一參與競價拍賣。例如東百集團的國有股通過競拍，平均拍賣價為每股3.69元，遠高于其當年的每股凈資產2.07元，就連每股虧損0.265元的天宇電氣的國有股拍賣價也達到了每股3.12元，高于其當年每股凈資產2.83元。

　　(三)融資與分紅風險。

　　管理層收購會動用大量資金，管理層收購以后就面臨償還資金的壓力，在目前沒有轉讓股權渠道的情況下，必然要通過分紅來償還這個壓力，這樣管理層有可能采取過度的大比例的分紅，這對上市公司的持續經營是不利的。從年報中披露的情況看,高派現與管理層收購有著密不可分的聯系。管理層有可能為了加速還債而加大分紅力度,從而降低上市公司現金流量,加重企業的經營風險。

　　在目前的金融體制下，管理層收購從銀行融資的可能性非常小。現有法律禁止企業拿股權或資產為抵押向銀行擔保，再把融資資金給個人，同時法律還禁止個人以股票作為質押向銀行貸款收購股權。雖然目前已有些企業的管理層以股權作為質押向銀行貸款，如2001年初，粵美的管理層通過設立美托公司受讓上市公司1.07億法人股而成為第一大股東，而當時美托注冊資本僅1000余萬元，收購粵美的股權卻需3億多元，于是美的采取將所持上市公司股權向當地信用社進行質押貸款方法。但是這畢竟是一種變通的做法，存在一定的法律風險。這種融資結構也客觀上形成了分紅的壓力。

　　(四)完成管理層收購之后的公司運作問題

　　嚴格來說，管理層收購過程存在一種損害中小股東利益的內在動力。如通過關聯交易將優質資產轉移到私人公司等等。應當說，管理者在所有者和經營者兩權合一的情況下,反而更有可能做出不利于廣大中小投資者的行為。在國有上市公司實施管理層收購之前,國家畢竟是大股東,對于重大決策更多的是一種企業行為,同時,可以得到政府相關部門的監督；而實施管理層收購之后,管理者成為企業的大股東,企業的命脈完全掌控在一個或幾個人的手里,如果監管不力，大股東通過各種方式濫用股權侵吞中小股東的利益將更為便捷，而且所獲的利益更為直接。同時由于管理層收購時設立的職工持股公司一般進行了大量的融資，負債率非常高，上市公司新的母公司的財務壓力是很大的，不排除高管人員利用關聯交易等辦法轉移上市公司的利益至職工持股的母公司，以緩解其財務壓力。由于職工發起的持股會或投資公司的法人代表一般為上市公司現有的高管人員，管理層收購完成后上市公司與新的大股東如何在高管人員上保持獨立就成為了新的問題。近日,深圳有關部門的調查報告顯示,有不少上市公司員工持股子公司，上市公司高管對其下屬公司實施管理層收購之后,高管們很可能輕而易舉地將上市公司中的優質資產轉移到控股子公司中,從而達到資產和利益轉移的目的。

　　(五)收購主體的合法性在現有法律框架下的一些障礙

　　法律框架上的障礙表現在許多方面，例如對于融資渠道的限制。僅僅從收購主體的角度看，主要是公司法的對外投資限制。目前的管理層收購通常是由管理層注冊成立一家新公司作為收購目標公司的主體，然后以新公司的資產作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標企業的股份，這個新的公司的資金來源大部分需要銀行的貸款。這種殼公司也應當遵循《公司法》，而《公司法》要求對外累計投資額不得超過公司凈資產50%的有關規定，從目前已發生的幾個上市公司的管理層收購的案例來看，就存在有些公司對外投資超過凈資產的50%的現象，這是和《公司法》的規定相沖突的。另外，當前中國的管理層收購案例中有不少采用了職工持股會的做法，例如四通，這是因為根據我國《公司法》的規定，有限責任公司的股東人數不能超過50人，采用職工持股會來代員工持股，可以避免與這條法律規定相沖突。但是職工持股會的性質是社會團體法人，應當是非營利性機構，不能從事營利性活動，所以，職工持股會不能從事投資活動。與此形成對照的是，美國職工持股所采用的ESOP一個基金性質的信托法人，根據相關的法律規定是可以代表員工持股的。

　　[B]三 當前中國市場上的管理層收購行為與成熟市場相比存在多方面的差異[/B]

　　　如果進一步比較管理層收購在國際市場和中國市場的運作機制，就可以發現還有更多的地方存在差異：

　　(一)非流通股的存在

　　以美國為例，因為美國的證券市場上基本沒有流通股與非流通股之間的巨額價差，因而美國公司在實施管理層收購時的運作方式對于全體股東都是透明的。但我國上市公司有大量的股份不能流動，而且流通股和非流通股之間存在較大的價差，如果管理層收購的對象是非流通股，不僅整個定價的過程會缺乏必要的透明度，而且也使流通股和非流通股之間的利益平衡存在相當大的難度。

　　與此相伴隨的問題是，成熟市場上的管理層收購完成之后，往往以第二次公開發行為其退出機制，這樣具有較強的靈活性。但是，在當前中國市場上的管理層收購中，管理者所得的是通常是法人股，目前來看不能上市流通，不能變現，只能通過紅利獲得收益

　　(二)交易主體問題

　　在成熟的市場經濟條件下，管理層收購的談判雙方都是理性的市場經濟主體，雙方的交易可以市場化運作。但是，當前中國地市場上實施的管理層收購方案基本上都是收購國家股或國有法人股，這類股份本身就存在所有者缺位、內部人控制等問題，在這個條件下進行交易，要保證交易的公平和公正并不是一個容易的問題。

　　(三)企業員工的參與問題

　　在成熟的市場上，大規模的管理層收購往往要得到勞工組織的同意。另外，為了緩解管理層收購過程中管理層可能出現的與企業員工之間的矛盾，ESOP(員工持股計劃)與MBO并行不悖。ESOP使全體員工都有機會成為公司股東，從而削弱了MBO可能引發的矛盾。同時，勞工組織的投票權還保證了勞工在發生MBO或其他的購并后，有關權益可以得到保護。但這樣的制度在我國也基本上是缺失的，我國傳統的低工資制使公司權益中有大量員工勞動的價值凝結，實施管理層收購之后可能會使以前國有企業對勞工在醫療、失業、住房等方面的隱性承諾全部喪失。

　　與此相伴隨的一個傾向是，實際上當前中國市場上的管理層收購還具有股權激勵的特性。由于包括上市公司在內的國內企業激勵機制的普遍缺失，企業內部管理層在策劃管理層收購時，往往把管理層收購演繹成企業員工激勵的一種形式，與之相對應的是管理層收購中，股東和企業常常配合公司獎勵基金、股權折價轉讓、分期付款、延期付款等措施，最終把企業的管理層收購和股權激勵機制融合在一起，使管理層收購帶有一定的股權激勵的性質。

　　(四)收購過程

　　與成熟市場管理層收購充分市場化和透明化的運作方式相比，目前中國的管理層收購基本上采用的是協議收購的方式，定價方式大多數參考的是凈資產指標，股份通常是分多次轉讓的。例如，粵美的的第一大股東美的控股有限公司是分兩次先后向美托投資有限公司轉讓了3518.4萬股和7243.0331萬股的法人股，這樣主要是為了緩解融資的壓力。受讓方資金的主要來源是對收購之后的股份公司的股權的抵押貸款和先進分紅。

　　[B]四 聚焦管理層收購中最為敏感的的定價問題[/B]

　　在實施MBO中，最為敏感的是收購定價問題。在西方國家，參與收購定價的主要是經理層、目標企業的所有者階層和MBO中介機構三方，而在中國，MBO的實施帶有強烈的國有企業改制性質，因此參與收購定價的除了上述三方之外，還包括地方政府和企業職工這至關重要的兩方，MBO定價在中國很大程度上表現為對企業資產有直接控制力的地方政府和有強烈收購意愿的經理層之間的博奕。這就使得MBO的收購定價不得不考慮另外三個敏感話題：一是國有資產的保全，股權出讓者的利益甚至是國家作為所有者的利益需要給予保護；二是企業職工利益的兼顧，實施MBO后對原企業職工的就業、福利等待遇如何處理直接影響著定價和MBO是否能夠實施；三是企業經理層的歷史貢獻追認，由于購買股權者或增資者是對本企業做過貢獻并且企業將長期依賴的管理層或員工骨干，無論是從情感上還是企業長期利益上都需要給予一定的優惠。在中國，MBO的定價實際上是多方利益的平衡和妥協。

　　在發達經濟體中，MBO的定價高度市場化，并和企業長期發展戰略向結合。

　　以美國為例，MBO定價往往以每股市價作為雙方討價還價的第一個基準，8-10倍市盈率被認為是一個公道的價格。此外還有一系列與定價相關的話題：1、企業歷史包袱的處理問題，必須在收購之前就如何出售不良資產、改進經營、加強會計約束、削減部分員工等作好出一系列安排；2、企業發展戰略問題，必須在收購前就企業后續的發展能力和市場空間作更為詳細和量化的討論，，并計劃更有力地推動企業的增長。因此在美國，MBO被作為發現和實現“價值被低估”公司的價值的金融技巧和激勵機制，更多應用于業績欠佳的中小企業。以香港為例，根據聯交所頒布的《香港公司收購及合并守則》的有關規定：資產的重估需由獨立及有專業資格的估值師或其他專家進行或確認，并清楚說明估值所根據的基礎。具體操作也都是采用西方國家通行的評估辦法和較為成熟的財務模型，如市場價格法、賬面價值法、市盈率法、凈現金流量折現法(NPV法)、經濟增加值法(EVA法)等，側重于通過對企業的財務狀況、盈利能力和發展潛力來評估資產的價值，再輔以公開競價等方式，使交易價格的確定較為透明。

　　在中國， MBO的定價不能不考慮如下更為錯綜復雜的因素。

　　1、凈資產能否作為MBO主要的定價依據？

　　目前，較為流行的說法是，對于國有股權的轉讓或國有企業的增資的定價與民營企業是有不同標準的。國有股權的轉讓或國有企業的增資價格一般不應低于每股凈資產值，并且必須經過相應國有資產主管部門的批準，但根據政策法規可以享有優惠政策的除外。而對于私有股權轉讓或民營企業的增資定價則較為寬松，一般應依據股權轉讓雙方或相關利益主體合意而定。

　　國內上市公司MBO主要根據賬面價值法(凈資產法)。按資產凈值作為MBO的定價基礎是否合理非常難以認定。從目前國內已實施的MBO案例看：上市公司股權轉讓低于凈資產的屢見不鮮，粵美的、深方大、佛塑股份、特變電工的收購價格均低于每股凈資產；洞庭水殖、勝利股份以每股凈資產完成收購。 而非上市公司股權轉讓的價格更低。采用這種方法更多是以防止國有資產是否流失為判定標準，而割裂了資產的實際價值(市場價值)與收購成本之間的聯系，且主要是通過管理層與大股東之間的討價還價，中小股東和原企業員工被嚴重邊緣化，而這往往會給今后企業再造埋下嚴重隱患。

　　2、除了國有股權的轉讓之外是否存在以凈資產為轉讓底線的法律法規？

　　目前國內尚無相關法規，只是在涉及國有股轉讓時每股凈資產成為定價底線。很難講這一標準正確與否，因為每股凈資產僅是依據“歷史原則”從會計角度對企業資產的記錄，并不代表企業未來的獲利能力，而交易價格實質是買賣雙方圍繞企業價值博弈和妥協的結果。在我除國公司價值評估體系尚未成熟建立之前，政府以其做為阻擋國有資產流失的一道屏障，短時間內恐怕很難被取代。在實踐層面，按不低于資產凈值的標準確定國有股出讓價格，已變成一道難以逾越的屏障。處于MBO程序中的收購方在判斷能否接受這一價格時，至少要考慮以下因素：1、按資產凈值收購所對應的收購市盈率；2、由產業特征、競爭格局、管理水平以及買入價格等因素決定的此次收購的短期與長期風險；3、實施MBO指望得到的投資回報率；4、每股現金流量；5、是否取得控股定位等。

　　就西方國家的實踐而言，即使國有股權轉讓的凈資產底線也最終會被打破，例如原東德國有企業的狀況是不錯的，而最終出售的價格總體上只有德國政府評估價值的1/10！在空前低利率和現金為王的時代，MBO收購價格不可能如國有股東所想象的那樣。凈資產轉讓堅冰的最終突破，可能要等待2003年國有資產管理委員會設立并能落實和行駛國有資產的分級所有之后。

　　3、實施MBO定價時如何考慮能產生的未來現金流量？

　　在計算MBO中的風險收益時，其收購PE的計算應當以每股現金流量為準，同時要對公司的資本支出狀況給出充分考慮。實施MBO后的5-10年內，標的公司到底能為管理層帶來多少可真正自由支配的現金流量，是MBO能否成功的關鍵所在。這需要實施MBO者對此有大致的預測并在收購價格上給出足夠的保險系數。

　　4、MBO定價如何承認管理層的歷史貢獻？

　　如何承認管理層的歷史貢獻迄今仍是個比較敏感的問題，如果我們在給MBO定價時考慮到的僅僅是國有資產與中小股東利益的保護，而對管理層的合理權益沒有給予充分注意，那么定價就不可能合理。“懷新投資“曾經列舉了一個簡單的例子來說明管理層貢獻的貨幣化問題對MBO定價的重大影響。假設有甲、乙、丙三家同類型企業，20年前國有資產凈值同為100萬元。再假設20年來三家公司的凈資產回報率分別為5%、16%、45%，投資率均為100%，那么目前這三家公司的國有資產凈值為265萬元、1946萬元和6.87億元。假設這三家公司管理層均提出MBO收購計劃，收購比例同為30%，并均按資產凈值收購，三家企業的經層分別需要支付的收購成本是79.5萬元、584萬元和5.06億元。管理最為卓越的丙企業管理層卻必須為MBO支付最高的收購溢價！

　　因此，如果理性地考慮管理層在標的企業資產形成過程中的貢獻的話，那么好的管理層無疑應該享有較高的出讓折扣率，這和國有資產流失全然無關。遺憾的是，這方面迄今沒有明確的法律規定，大多是一些含糊的沒有量化的優惠政策。如中辦、國辦的《2002-2005年全國人才隊伍建設規劃綱要》在“建立健全人才激勵機制”一章中寫到“試行股權制和期權制”，“對有突出貢獻的科技人員和高層管理人員實行重獎”。勞動部和財政部也發布了類似的規定。對于員工和管理層持股，各個地方政府大多制訂了不同的優惠政策，主要是通過直接獎勵、付款條件和付款方式等形式來間接實現。如果不尊重經理層作出的歷史貢獻的現實，那么就會出現越來越多的無能者守著一株桃樹，守到桃樹無果可結甚至枯萎而死，卻無過失地易地為官；而有能者精心培養好一株桃樹后，摘顆桃子吃卻鋃鐺入獄的悲劇。

　　5、MBO定價如何征得多方的認同？

　　MBO定價雖然主要是地方政府和經理層協商的過程，但不能不考慮收購過程中的利益相關者的處理，尤其是企業的原有職工的安置問題，這就需要管理層在明確定價的協商機制，進行較為充分的信息披露，發布收購后的企業發展戰略等諸多細節方面多下功夫，以避免企業運作因MBO而出現意外的動蕩。MBO的定價本身就是個多方妥協的艱難過程。

　　[B]五 如何突破管理層收購中的融資瓶頸[/B]

　　管理層收購屬于典型的杠桿收購的范疇，約80%的收購資金需要由管理者通過對外融資的方式籌措。目前國外典型的MBO資金來源通常由很多不同的部分構成，其中既包括權益資本，即普通股和優先股，也包括從銀行獲得的不同種類的貸款、債券融資和一部分商業信用。資金來源對國外的管理層收購已不成問題，他們的融資方案設計重在綜合考慮資金的使用成本和使用效率的合理配置，即通過一定的融資安排來達到預期的風險和收益水平。比較典型的MBO融資結構是：

　　1、高級負債(Senior Debt)，即通過信用或資產抵押從銀行獲得的定期貸款。

　　信用貸款是以一定的資產總額和經營能力作為條件，通過銀行或融資公司獲得的貸款，這種貸款利率較低，期限一般為1-3年，通常占總融資量的15%-35%。資產抵押貸款是以固定資產抵押為條件，通過銀行或融資公司獲得的貸款，利率同樣較低，期限一般為5-10年，通常占總融資量的25%-50%。

　　2、次級負債(Subordinated Debt)，即通過發行債券，或通過保險公司、相關政府機構獲得的貸款。它以次級資產或超額現金資產為擔保，利率較高級負債高2-5個百分點，期限一般也為5-10年，總額則只占總融資量的10%-25%。

　　3、自有資本(Equity Finance)，即通過管理者、職工、企業外部的戰略投資者等人的出資獲得的資金。這一部分資金的綜合利率可能高達30%-40%，一般規定持有年限為3-7年不等，占總融資量的10%-20%。

　　在我國，無論法律環境還是投資環境，都與國外有很多不同，這使得我國企業實施MBO中，融資安排已經成為限制MBO發展的最難以跨越的障礙。目前可考慮的辦法主要有以下幾種。值得一提的是，其中一些融資方式已經被中國企業家用于自己的管理層收購實踐中，并獲得了成功。

　　1.在協議收購中爭取較低的收購價格

　　管理層收購既可以采用協議收購方式，也可以采用要約收購方式。在我國，由于非流通股的存在，協議收購成為MBO的常用方式，國內已有的MBO案例多數都采用了協議收購的方式。協議收購給管理層帶來了爭取較低收購價格，從而降低收購資金總額的可能。較低的收購價格雖然并沒有為管理層收購融入資金，但降低了收購資金的需要量，減輕了管理層的融資壓力。通常，考慮到企業的平穩過渡、管理層歷史貢獻的貨幣化、企業歷史包袱和保障就業等因素后，強有力的管理層能夠和政府議價過程中爭取獲得相對較合理的收購定價。合理、清晰和為多方接受的定價是MBO成功的第一步

　　2.引入戰略投資者聯合出資收購

　　相對于管理層自身出資能力顯得龐大的MBO資金需要，可以由經過選擇的戰略投資者分擔。在歐美，戰略投資者的角色經常由專門從事投資的機構投資者充當，相比之下，我國的機構投資者發展尚不十分成熟，因此在引入戰略投資者時，可考慮多種選擇。一是與本企業業務往來較多、具有合作關系的企業。選擇這類企業可以在一定程度上降低管理層與戰略投資者之間的利益沖突和矛盾，因為在收購前，企業與戰略投資者就具有一定的共同利益，談判過程中更易達成一致，合作容易實現。二是愿意參與企業MBO的其他企業。目前國內外許多企業都對參與其他企業的MBO計劃抱有很大興趣，可以說，這一類型的戰略投資者并不難找到。由資金實力雄厚的大企業充當MBO戰略投資者，解決融資問題，能夠大大加快管理層收購的步伐。TCL集團的MBO計劃便采用了這種融資方式，南太、金山、東芝、住友銀行和香港penteld五家公司成為TCL集團管理層收購的戰略投資者，共持有TCL18.38%的股份。

　　引入戰略投資者的融資辦法優點很多，不僅能夠規避法律限制，加快MBO實施速度，還能對成為公司所有者的管理層施加一種外部監督和約束。但這種辦法也有其不足。戰略投資者參與企業MBO的動機在于獲取收益，這將會使得MBO的成本有所上升。在引入戰略投資者的同時，MBO完成后的長期股權安排也必須列入收購方的考慮范圍內并應在各方之間達成一致，以確保MBO的成果不受損害。

　　3.逐步獲取股權或分期付款方式

　　為了緩解收購資金需要與自身資金實力的矛盾，管理層也可以選擇分階段逐步獲取控股權的辦法實施MBO，或者爭取以分期付款的方式支付股權款項，以分散支付時間的方式緩解資金壓力。經理層的分期付款方式能否為地方政府和企業職工接受，關鍵在于管理層能不能給出一個令人信服的分期還款計劃，該計劃中尤其要突出分期償付的資金來源和保障問題，目前MBO分期還款資金可以通過經營分紅、部分資產變現、部分股權轉讓、引入戰略投資者等多種途徑獲得，MBO的還款甚至還可以通過將部分業務分拆上市、以管理層持股公司境外上市等方式獲得資金。上市融資的好處在于一次獲取大量資金，缺點是過程復雜、運作時間較長。迄今為止，分期付款方式中最廣泛運用的是經理層以未來分紅償還，在這種情況下，企業未來的利潤和現金流將被作為分期付款的擔保，同時也是支付余款的資金來源。在通過股權轉讓進行員工持股或管理層持股時，管理層及員工在公司股東的支持下，可以先通過支付一定的股權款獲得股權，進行股權變更登記，然后每年用股權的分紅來分期償還股權轉讓款。分期受讓股權和分期付款的方式實施起來比較容易。在實踐中，將其與其他融資方式結合使用，往往能產生較好的效果。

　　應該指出的是，早期實踐中管理者由于收購資金的缺乏，由被收購企業先借給管理者一筆款項。管理者用該筆款項作為收購資金，也有管理者將企業應收款截留充作收購資金，然后在收購完成后再將企業對管理者的分紅逐步充抵應收款，這屬于比較危險的做法，管理者不能輕易使用。目前這種原始的方式已有所演進，目標公司可以通過其他方式達到向管理層提供融資的同等效果。例如在MBO之前對經理層實施經營獎勵或獎勵分紅，公司股東可以給有突出貢獻的管理層或員工以特殊獎勵；或者是股東會決議如果公司的經營業績達到既定要求，則授予管理層或員工一定比例的分紅權，目標公司也可以實施技術入股或技術分紅策略，讓經理層將其所有的或者有處分權的技術成果作價出資，取得企業的股權。以解決管理層收購所需資金問題。

　　4.信托解決方案

　　隨著《信托法》的出臺，中國信托行業已經重新解禁，MBO信托解決方案的基本程序是：1、目標公司管理層與信托公司制定一個MBO的信托計劃，由信托公司利用此計劃向商業銀行或其他投資者進行貸款融資；隨后公司管理層與信托公司(有時還包括相關利益人)共同簽訂信托合同；2、信托公司利用所容資金以自己的名義購買目標公司的股權，至此管理層收購已基本完成。管理層持有的股份可根據信托合同所約定的權限由信托公司持有、管理、運用和處分；3、管理層則按照信托計劃將股權作為償還本息的質押物，并通過信托公司以持股分紅所得現金逐年償還貸款。當管理層將股權轉讓變現或貸款歸還完畢信托目的實現后，信托公司將現金或股權歸還給信托合同指定的受益人。目前新華信托投資率先推出管理層收購(MBO)資金信托計劃大體構想框架，是規模為5億元人民幣，以100萬元為起點，全部向機構投資者私募，其實質就是私募型集合金錢信托。根據市場細分包含國企改制管理層收購信托、上市公司管理層收購信托、高成長企業管理層收購信托等三部分。

　　信托不僅避免了MBO融資中可能出現的法律風險，在一定程度上拓寬融資來源渠道，通過引入信托機制實施MBO收購計劃，可以解決MBO中主體資格、主體變更和集中管理等問題，尤其是在收購資金合法性、資產定價合理性、股權管理有效性等方面，由于引入金融機構的運作，增強了管理層收購的公平性和公正性，并真正發揮管理層收購所具有的‘杠桿收購“特性。因此，MBO信托解決方案的前景還是值得期待的。只是目前因為《信托法》缺少實施細則，信托形式下MBO的信息披露、股份交割與過戶、所得納稅等問題至今還是“懸案”。已實施的MBO中也沒有成功運用信托方案完成的案例。

　　5、借力私募MBO基金

　　目前此類私募基金其實就是風險基金，通常是專門為各類企業提供MBO融資的投資公司。同那些樂意為其他企業的MBO提供融資支持以便從中獲利的大企業一樣，資本市場上的一些投資者對MBO這塊市場也非常感興趣。按現行法規，私募MBO基金只能以投資公司的形式存在，這種形式在稅收、融資途徑等諸多方面給私募MBO基金造成了限制。目前國內已有一些從事私募MBO基金業務的公司，其資金既有來自海外的所謂“聰明錢”，也有希望通過私募形式分享MBO回報的民間資本。目前私募MBO基金通常的做法是通過信托公司，以信托資金的名義向“殼公司”融資。私募MBO基金可將手中資金作為信托資產，由信托公司借貸給管理層設立的“殼公司”。因為根據信托公司管理辦法，信托公司管理、運用信托資產，可以按照信托文件的約定，采用貸款、投資、同業拆借等方式，由此規避了MBO的政策障礙。因此私募基金在MBO融資中起到的作用相當于過橋貸款，在股權收購之初，私募基金“架橋”助管理層擺脫資金困境；收購完成后，管理層通過質押股權或其他途徑得到資金，先期歸還私募基金。在此過程中基金充當一個臨時貸款人的角色，其工作的重點在于風險控制。

　　由私募基金充當企業MBO的戰略投資者，不僅能夠解決融資問題，熟悉股權運作的基金所有人還能為企業的MBO提供信息、操作等方面的支持，令MBO完成更加順利，目前做MBO私募基金的年目標收益大約在10%-15%之間，一些相對成熟的私募基金的預期收益甚至更低。如果私募基金充當的是暫時的融資角色中，那么它一般通過歸還貸款或管理層回購股份完成退出；如果扮演的是投資角色中，則主要通過未來股權的協議轉讓和上市流通完成退出。 值得注意的是，根據我國民事法律的有關條款，公司不是合法的借貸主體，企業法人之間不得互相借貸，他們之間的借貸行為屬非法，因此私募MBO基金只能借款給管理層個人，而不能借款給管理層設立的其他公司，而在現實操作中，大部分MBO案例是是通過管理層設立其他公司的名義進行收購的。

　　6.采用股權質押辦法獲取“銀行”貸款

　　通常，來自商業銀行的信貸資金因其資金成本低、融資方便快捷，很適合用于管理層收購，國外的管理層收購資金中很大部分都來自這個渠道。但是在我國，銀行貸款受《貸款通則》關于貸款“不得用于股本權益性投資”的限制，信貸資金用于管理層收購受到了限制。但是，MBO仍然有可能部分地獲得信貸資金的支持。粵美的在實施MBO的過程中就透過美托投資采用了這種股權質押的方式。目前，在我國以股權質押為MBO融資，仍然要承擔一定的法律風險。向農村信用合作社申請這種股權質押貸款，可以算是在當前法律條件下的一種變通做法。目前更為普遍的融通做法有兩種，一是銀行向經理層提供個人消費貸款，繞道為經理層提供融資，但這種做法的融資量難以放大；二是商業銀行或非銀機構推出的委托貸款，在委托貸款中，貸款對象、用途、期限、利率等均可由委托人確定。銀行和非銀行金融機構只負責監督使用并協助收回，收取手續費，不承擔貸款風險。目前的法律并沒有明確規定委托人所確定的貸款用途不能是股本權益性投資，因此也是可用于MBO融資的一種方式。

　　最后，除了以上六種典型的融資安排之外，在MBO的實施中，一致行動人的角色也非常重要。在某些情況下，管理層依靠自身的力量難以取得控股地位，需要一致行動人的配合，這時候，如果經理層和員工的關系融洽，那么員工持股會的股份就可以助MBO一臂之力。典型的例子出現在粵美的的MBO中，2000年初，由美的集團管理層和工會共同出資組建了順德市美托投資有限公司，其中美的管理層人員持有美托總股本的78%，工會持有剩下22%股份，主要用于將來符合條件的人員新持或增持。此后美托投資協議受讓了粵美的公司控股股東順德市美的控股有限公司持有的粵美的股份，工會持有的股份參與到美托，解決了員工持股資金不僅只能用于購買本企業股份的法規限制，也使得員工持股和經理層持股成為明顯的一致行動人，降低了MBO的實施難度。

　　MBO融資發展到今天，已經成為一門錯綜復雜的藝術，在實際操作中，多種融資方式的結合運用將會使融資方案更加合理和完善。

　　[B]六 當前中國市場上管理層收購的發展方向與運作特征[/B]

　　(一)對上市公司的管理層收購的監管會趨于嚴格。

　　中國證監會頒布的《上市公司收購管理辦法》及《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》明確地肯定了管理層收購這種新的收購形式,并對管理層收購一些具體操作細節做出了相應的規定,例如,《管理辦法》中規定:當收購人為被收購公司的高級管理人員或者員工時,應當由被收購公司的獨立董事聘請獨立財務顧問,就被收購公司的財務狀況進行分析,對收購要約的條件是否公平合理等事宜提出報告。這些規定為上市公司管理層收購提供了法律的準繩。可以預計，隨著管理層收購的實踐不斷推進，對于上市公司的管理層收購的監管會日趨嚴格。

　　(二)非上市公司的管理層收購的增長會比較迅速

　　由于對上市公司的管理層收購的監管趨于嚴格，非上市公司的管理層收購會有顯著的增長，這也反映出管理層收購中的一些灰色領域有待通過強化信息披露等方式加強監管。

　　(三)上市公司中的特定行業可能會成為管理層收購的熱點

　　在當前的運作環境下，由于各個企業在不同地方的重要性不同，企業的管理層對于企業的貢獻存在差異，對于政府的影響力也不同，因此不同公司的管理層并購的運作方面可供借鑒的空間有限。總體上說，那些管理層對公司有重大貢獻、運作比較規范、企業在當地有較大社會影響力的企業，最有可能成為管理層收購的對象。

　　在此基礎上，不同的行業可以進行管理層收購的可能性存在一些差異。相比之下，同等條件下可能易于進行管理層收購的公司主要首先可能是上市的民營企業，因為不涉及到管理和收購，不涉及到國有資產轉讓和定價問題，不涉及國有企業流失問題，無需財政審批，所以整個運作起來會比較快；第二就是對管理層的知識密集、知識依賴程度比較高，知識密集型、技術密集型的新興行業的上市公司，有足夠的動力對管理團隊通過股權的形式給予利益。像生物科技、信息產業，包括一些電子技術這方面的軟件行業；第三就是一些競爭已經非常充分、已經形成了比較穩定的管理團隊的傳統行業，例如家電行業等。

　　(四)追逐流通股和非流通股之間的價差利益成為推動管理層收購的重要動力之一

　　根據《上市公司收購管理辦法》，協議收購非流通股價格不能低于每股凈資產，要約收購價格要參照流通股價格。僅僅按照凈資產來比較，目前上市公司的凈資產之和與凈利潤之和的比率為30倍左右，如果按照凈資產為轉讓價格，全年的總體市盈率大約為15倍，遠遠低于流通股的市盈率。

　　追求流通股和非流通股的價差帶來的收益，可能成為一個主要的推動管理層收購的力量。僅僅從分紅看，低成本持股的管理層在大比率分紅的條件下的回報率顯然遠遠大于流通股股東。只要實施再融資，管理層就顯然可以借助流通股的貢獻推動每股凈資產的上升，即使在此時管理層轉讓部分持股，也能夠獲得客觀的現金收益。另外，管理層還可以利用市場差異進行套利的操作，例如，管理層可以用低價獲得的股份作為出資，在香港等全流通市場成立公司并上市套現，進而通過轉讓 股份在兩個市場之間進行套利。

　　(五)管理層收購還將成為有中國特色的管理層激勵的一種方式。

　　在成熟市場上，管理層收購并不能視為一種激勵機制。與通常所說的管理層持股的激勵機制相比來看，管理層收購有特定的運作機制。例如，MBO必須是現實股權，與管理者股票期權ESO既有聯系又有區別，ESO是一種激勵計劃而非企業接管計劃，股票期權往往是針對遠期的，且到行權時有可能是收益，也可能是負債。而MBO則是企業接管計劃，與企業激勵機制相比，具有利益直接性、動力內生性和時間長期性等特點。MBO必須是真實交易，無償量化資產到個人、獎勵股權、贈送股權、繼承股權、股票期權行權、劃撥股權、配給股權、打折優惠獲得股權等都不是MBO的內容。

　　但是，在當前中國的資本市場上，正是由于管理層激勵機制的缺乏和缺位，導致管理層收購在不少公司同時成為管理層激勵的一種重要替代渠道和方式。從目前的實踐進展看，管理層收購已經在客觀上在中國市場上成為激勵機制的一個重要選擇形式，用以出現管理層的企業家經營才能和人力資本的價值。