9月份，對部分券商來說，也許是個難過的月份。人民銀行頒布的5號令這個月開始實施，撤銷營業部資金柜臺，又接到了證監會的一道鐵令，嚴禁各證券公司挪用客戶資產。錢啊錢，這可真是個難題，原本就面臨資金困境的證券公司這回該往哪兒走呢？他們會不會又把目光想方設法投向我們普通的投資者呢？ 我們邀請國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松博士來討論這個問題。

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　　證監會這次下的這道鐵令，是要對證券公司挪用客戶保證金、客戶委托理財的資產以及客戶債券的違規行為，嚴厲處罰并追究當事人的刑事責任。對于某些資金短缺的證券公司來說，原來暗箱中操作的一條資金來源渠道將被徹底堵死。

　　實際上，證券公司挪用客戶保證金，已經或多或少成為了業內公開的秘密。記者在一家證券營業部，隨機采訪了幾位股民，他們對這個問題并沒感到陌生。

　　投資者：“我聽說過有的證券公司挪用咱們中小散戶資金賬戶的問題，但那是外地。我覺得在我們首都北京這里還是比較安全的，在咱們北京首都沒有發生這樣的問題。我雖然考慮過這個問題，但沒有過多考慮防范這方面的問題。”

　　投資者：“這種事情我也經歷過，我的一位朋友就發現他曾經一分鐘就成交了2筆電話委托，這根本不可能，于是他就去證券公司查，結果他們問它要股票還是要錢，問題才解決。”

　　證券公司的利潤來源，主要是三個渠道，那就是自營股票、收取傭金和投行業務，而近兩年，股票價格一路下挫、成交萎縮，新股發行量銳減，輸入新的資金對入不敷出的證券公司來說幾乎成為了救命稻草，有的甚至不惜鋌而走險違規挪用客戶資金。

　　為此漢唐證券有限公司投資銀行業務負責人胡東良表示：“資金來源比較有限的這種情況下，它不斷支出，又缺乏這種合法的資金輸入來源，它只能在整個公司可以控制的資金流通盤子里打主意。當然對證券公司來說它也不愿意挪用資金，但是沒有辦法的情況下，為了自己的生存可能做了一些違規的事。”

　　而在整個股市不景氣、證券全行業陷入困境的情況下，證監會對證券公司資金使用的嚴厲監管，的確讓券商們感覺到了更大的生存壓力。

　　漢唐證券有限公司投資銀行業務負責人胡東良：“現在的監管，從短期看是個很不利的事，能夠直接導致證券公司經營上的困難，但從長期來說，我們把以后可能發生的風險在目前這個階段盡量克服掉，從監管的角度來說，對證券公司是有好處的。”

　　主持人：在很多城市，我們大家都可以看到一個有趣的現象，證券公司一般都安身在那些最黃金的地段、租金最昂貴的寫字樓里，對人們的印象而言證券公司的錢除了炒股也沒有別的作用，巴老師我們現在想知道證券公司究竟需要這么多錢干什么，這些錢對于證券公司而言是他們目前最缺乏資金的問題嗎？

　　巴曙松：我們可以看一個這個圖表，這可以說是證券公司資金的來源和運用的基本圖形，大家看上面可以算是證券公司一個可能的資金來源的渠道，大家看左邊，股本金算是長期的資金來源，右邊是允許的短期的資金來源渠道，比如說拆借、回購和股票質押，還有客戶保證金和客戶理財，客戶保證金剛才你講了，這是嚴禁他挪用的，由于缺乏明確的、合規的資金來源渠道，挪用保證金成為不少證券公司通常采用的不得已而為之的做法。從資金的運用方面來說，現在隨著證券公司業務的不斷擴大，隨著新業務的不斷增多，客觀上也需要更多的、長期的資金來源渠道，比如說我們現在更多的是短期的資金來源渠道，但是證券公司業務有一個長期趨勢，比如說投行的承銷業務，他現在周期在加長，再比如說并購作為一個重要的投行業務的興起，對于資金量也有很大的要求。再比如說經紀業務它的擴展擴張，它的發展需要回購一些營業部、收購一些網點，這個投資也相當大，也是一些長期的投資。在一些自營業務方面需要做一些證券交易，他可能需要更大的資金量來從事滿足這個擴大的市場規模之后的交易的需求，當然還包括一些不斷加進來的新業務，有不少證券公司發起建立基金公司，從事一些新的業務，他客觀上也提出一個資金特別是中長期資金的要求，我們看到現在明顯的就是短期的渠道相對來說比較多，左邊長期的資金來源渠道相對就比較缺乏。

　　主持人：對監管層來說，堵住違規的、非法的融資渠道，并不是為了掐斷券商們的資金來源，從下個月開始，券商們就將獲得一條新的資金渠道。就在宣布嚴禁挪用客戶資產這道鐵令的同時，證監會也頒布了《證券公司債券管理暫行辦法》，規定證券公司經批準后可以公開或定向發行債券，雖然目前離10月8號正式實施還有一個月的時間，但對那些早在一兩年前就開始醞釀申請發行債券的券商來說無疑是一道強心劑。

　　中信證券股份有限公司資本市場部副總經理高占軍 ：“實際上這個債券公司發債，解決它的中期融資，一至五年相對于中短期一個融資，把這段時間扛過去，那么很多公司就能挺過去、走出來。”

　　漢唐證券有限公司投資銀行業務負責人胡東良：“每家證券公司至少發債2億元以上，大的證券公司可以發到10億元到15億元，這樣對資金來源是個很大的緩解。”

　　實際上，這次證監會除了允許券商發債拓展融資渠道外，在債券的發行方式和定價機制上，與以往的企業債相比，也有著很大程度的突破。

　　中信證券股份有限公司資本市場部副總經理高占軍 ：“創新方面首先它把公募和非公開定向區別開來，允許它非公開定向發行，這個我覺得是比較重要的一塊，另外一個就是證券公司債券定價方面，以前債券管理條例只能是平價發行，溢價和折價都不可以，它這里的話可以折價也可以溢價，這樣在做定價的時候，在選擇品種的時候，它可以考慮的余地就大了。”

　　雖然券商發債即將成為事實，但是誰來買單卻是大家更關注的問題，畢竟人們已經開始對券商的贏利能力產生懷疑。雖然造成券商虧損的客觀原因很多，但是，券商一直沒有拿出很好的贏利模式來，也是一個不爭的事實。

　　漢唐證券有限公司投資銀行業務負責人胡東良：“在國外投資銀行應該有的贏利模式，現在我們基本上都具備，但是做得沒有差異，第一是做得沒有差異，第二是做得不專業。”

　　作為一家規模較小的證券公司，漢唐證券開始思考以怎樣的市場定位來贏得生存的空間。他們認為，與那些大券商相比較，在承銷方面他們沒有優勢，所以將在幾個特定的行業中建立自己的品牌，同時將公司并購作為自己以后發展的方向。

　　漢唐證券有限公司投資銀行業務負責人胡東良 ：“并購這塊業務，我認為可以作為我們漢唐證券投行的重點，因為到現在為止，國內的證券公司還沒有哪家敢說自己在并購業務上已經做出了特色，或者說已經做得非常大的市場占有率。”

　　有人把允許券商發債比喻為對券商們的一次輸血，其實，輸血不如造血，如何提高自身的造血機能，或許才是券商們真正急需解決的問題。

　　主持人：面對接連而至的幾道鐵令之后的這條發債之路，我們確實看到了有些券商非常的欣喜。不過如果我們再來看看證監會對券商發行債券的一些相關規定，就會發現這條路也并不太好走。券商發債主要分公開發行和定向發行兩種形式，公開發行債券的證券公司：要求凈資產不低于10億元，最近一年贏利，上市總額不低2億元。定向發行債券的證券公司：凈資產不低于5億元，券商累計發行債務總額不超過凈資產的40%。

　　我們看到證監會規定的證券公司可以發債的嚴格的規定門檻并不低，全國100多家證券公司，能符合的也就20家，這個規定出臺以后您覺得會不會在全國券商中間出現兩極分化，大券商生意越來越小，小券商生意越來越難做。

　　巴曙松：僅僅根據凈資本10個億的門檻就20多家，但是如果考慮到內部公司的要求，經營管理方面的要求，可能也就十家可以達到公開發債，所以為了證券公司的發債，主流還是定向發行，一些中小證券公司還是能獲得相當多的融資機會。

　　主持人：我們注意到有些證券公司從目前嚴格的規定來看他達不到發債的要求，但是它可能又需要及時開辟一個新的資金來源渠道，那你說，這些證券公司以后怎么辦，會不會把手伸向我們的投資者。

　　巴曙松：首先來說就是發行債券只是證券公司各種融資渠道其中的一個，我們允許證券公司發行債券，這是一個起步，隨后應當繼續開辟更多的可供不同的證券公司選擇的渠道，在目前沒有開辟其他新的投資渠道之前，這些證券公司要做的就是做出自己的經營特色和經營定位，你如果在資產規模上不能獲得競爭力，你可以追求服務特色，你要服務于特定的領域，服務于特定的客戶，這是市場調整的過程。

　　主持人：您覺得從證券公司發債本身而言，證券公司發行的債券有沒有很好的投資價值？

　　巴曙松：這個大家可以注意到這次證監會發布的配套文件就有一個資信評級的文件，那么就是在定價方面它根據它的風險水平在利率水平上有一個反應，這個是我們的這次債券發行里邊取得的創新。

　　主持人：您提的這個創新我們也注意到了。其實，就這一次券商發債而言，過去我們知道所有的債券它都有一個利率的上限，這次我們看到發行上可以折價或者溢價發行，這個創新是不是可以說反映出企業債的開始利率市場化。

　　巴曙松：這應該說代表了企業債發展的方向，這是我們利率市場化推進的具體體現，因為到底企業的債券投資價值怎么樣，要由投資者根據利率反映出來，另外還有一點是比較大的創新，就是把投資者相應地根據他對風險的判別程度，作為一個合格的機構投資者、合格的投資者，還有就是對公眾的投資者，機構投資者的判斷能力比較強，所以他在利率浮動上，對利率定價風險有獨立的判斷能力，這也是放開利率管制的一個前提條件，就是我們投資者有自己的投資能力，面向公眾的這部分利率波動的幅度可能就不會太大。

　　主持人：我們現在看到，就全國100多家券商而言，能夠發債的，如果有20多家的話，他們的總發債額度估計也得200多億上下，這么大的資金量要進入企業債的市場，這對市場未來發展有何影響？

　　巴曙松：剛才講的可能更多的是公開發行的這一部分證券公司的債券，還有一部分定向發行的，這就為我們債券市場的發展提供了一個新的動力，原來在我們的債券市場上，一談證券市場首先想到的是股票市場，在發達國家的市場里面，證券市場的投資者要遠遠高于股票市場，所以就是說，我們國內的市場，債券市場明顯發展滯后，也是影響金融市場發展的制約因素，這次證券公司發行債券對于債券市場品種的多元化有益處，而且也是對利率市場化的探索，對于面向不同投資者的發行機制都做出了非常好的探索。

　　主持人：債券市場充滿活力了，會不會影響到股市發展，會不會有大量的股市資金轉移到債券市場里來？

　　巴曙松：目前來說證券市場的發展，實際上能為我們的股票市場培養潛在的投資者，因為通常來說，股票市場比債券市場的投資風險要高，他養成投資的習慣，其次開辟了新的融資渠道，我們今天談的證券公司的發展，它為證券公司提供了新的融資渠道，從而為證券公司調整它的投資組合，實現它的投資理念，提供了新的資金來源渠道和新的資金動力，這可能對一些券商的有投資價值的重倉股有刺激作用。

　　主持人：好，感謝您的分析，還是前面說的那句話，只有進行造血真正拿出個好的贏利模式來，券商的日子也許才能過得更踏實，投資者也才能不用擔心自己的錢會被人挪用。好了，在本期節目最后我這還有個消息要提醒您，從9月10號起，北京始發的國際航班，將在起飛前45分鐘停止辦登記手續，而不是以前我們大家所熟悉的30分鐘，提醒您要提前到達機場。

　　中央電視臺中國財經報道，9月8日