在中國當(dāng)前的金融市場環(huán)境下，是否存在發(fā)展保本基金的空間？保本基金的發(fā)展會對整個基金市場形成哪些方面的影響？在不少基金公司開始將產(chǎn)品轉(zhuǎn)向保本基金時，因為當(dāng)前中國的市場缺乏成熟市場上保本基金運作所需的金融衍生產(chǎn)品市場、金融機構(gòu)擔(dān)保等市場因素，使得這些問題在基金市場的發(fā)展引發(fā)了激烈的爭論。

　　一 明確保本基金的金融產(chǎn)品特性

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　　(一)保本基金實際上是一種低風(fēng)險的半封閉式基金

　　從資金的運作模式看，保本基金(principal guaranteed mutual fund或guaranteed return mutual fund)強調(diào)的是在一定的保本周期內(nèi)，通過投資債券市場、以及金融衍生市場的對沖操作等方式，給予基金投資者一定比率的本金的保證(通常是100%或者90%)；同時，通過股票市場的杠桿投資，獲得市場上的高風(fēng)險投資收益。這使得保本基金具有結(jié)合防守和進(jìn)攻的投資的獨特特點。同時，因為保本基金存在一個保本的周期，因而可以歸類為一種半封閉式基金產(chǎn)品。

　　從整個基金的產(chǎn)品線角度看，保本基金首先強調(diào)的是通過穩(wěn)健的投資方式獲得基本的保本保證，同時在條件具備時進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品的市場操作，因此實際上保本基金是一種低風(fēng)險的基金類別。按照其投資策略和成熟市場的實踐看，通常保本基金在低迷市道是比較理想的投資品種。

　　(二)保本基金本身就是對一些傳統(tǒng)的共同基金理念的突破

　　一些基金公司在論證保本基金的合理性時，通常過于強調(diào)保本基金在海外市場的大規(guī)模發(fā)展。實際上，從總體上看，保本基金在成熟市場基本上是一種不占據(jù)主導(dǎo)地位的、或者說是邊緣化的基金產(chǎn)品。傳統(tǒng)的共同基金通常是嚴(yán)格限制基金管理者對投資者承諾保本或者收益的，也很少采用保本基金所采用的結(jié)構(gòu)性的投資策略。從主要的成熟市場看，保本基金在美國市場上的發(fā)展也僅僅是10多年的歷程，傳統(tǒng)上只存在于退休計劃中，而且美國保本基金發(fā)展的主要推動力是依賴自動加入的退休計劃。中國臺灣地區(qū)的保本基金也是剛剛得到監(jiān)管機構(gòu)的審批，并且對于其信息披露、基金的擔(dān)保等作出了十分嚴(yán)格的限制。香港地區(qū)保本基金近年來的快速發(fā)展，實際上是香港經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性大調(diào)整、股市的低迷和利率的低企的背景下出現(xiàn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的反映，未必具有典型的意義。因此，從總體上看，保本基金所占據(jù)的市場影響力是有限的。

　　同時，保本基金也在許多方面形成了對于傳統(tǒng)的共同投資基金理念的突破，特別是在資產(chǎn)組合、投資結(jié)構(gòu)方面。因此，如果以傳統(tǒng)共同基金的理念和標(biāo)準(zhǔn)對保本基金進(jìn)行衡量，必然是存在不少難以理解的地方。

　　(三)保本基金實際上存在多種保本的形式

　　從發(fā)展歷程看，保本基金實際上起源于保險公司，以GIF保本基金為代表的保本基金是其中最有代表性的形式，通常由保險公司設(shè)立保本基金，管理人將基金資產(chǎn)全部投資于一個共同基金產(chǎn)品，保險公司通過增加保本承諾和銀行等的擔(dān)保，構(gòu)成一個完整的保本基金。在具體的投資組合上，為了達(dá)到保本的目標(biāo)，既有重點將基金資產(chǎn)的大部分投資于債券來保證本金、剩余資產(chǎn)通過放大效應(yīng)博取更高收益的投資策略，還有的保本基金更多地依賴金融衍生工具產(chǎn)品，也有采取相機抉擇的方式動態(tài)地調(diào)整資產(chǎn)在股票、債券、金融衍生產(chǎn)品等之間的分布。因此，不宜以單一化的方式來理解保本基金。

　　二 保本基金在當(dāng)前發(fā)展的積極意義

　　據(jù)了解，近期積極打算推出保本基金的基金管理公司，基本上是在進(jìn)行市場調(diào)查之后才決定推出保本基金這種形式的基金產(chǎn)品的，在市場調(diào)查中，一些代銷的商業(yè)銀行根據(jù)自身對于基金市場的了解也積極建議基金管理公司開發(fā)此類產(chǎn)品�？磥�，保本基金等低風(fēng)險基金產(chǎn)品的現(xiàn)實需求是不小的。

　　從海外成熟市場保本基金的發(fā)展看，保本基金所具有的低迷市道中吸引市場資金的功能在當(dāng)前中國的市場上同樣存在，但是，從更為廣泛的意義上看，保本基金在當(dāng)前中國市場上的積極意義還不僅僅局限于此。

　　(一)保本基金具有良好的儲蓄替代功能

　　當(dāng)前中國的居民儲蓄已經(jīng)突破10萬億元，同時還繼續(xù)向銀行體系保持集中的趨勢，這種社會金融資源過分向銀行體系集中的金融結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)大的風(fēng)險。如何分流這些儲蓄？最為關(guān)鍵的是提供與這些儲蓄者的風(fēng)險偏好接近或者一致的儲蓄替代品。目前看來，保本基金就具有較好的儲蓄替代功能，因為當(dāng)前居民的儲蓄中，有相當(dāng)比率是基于社會保障、教育、醫(yī)療等對于保本有強烈需求的儲蓄，保本基金的風(fēng)險收益特性能夠較好地與其契合。

　　(二)保本基金具有培育投資者的功能

　　保本基金在證券市場低迷時，能起到培育資產(chǎn)管理行業(yè)的作用。在中國，公眾對投資基金了解甚少，目前市場上的主流基金品種為成長型基金，高收益伴隨高風(fēng)險，難以為普通投資者接受。相對而言，保本基金風(fēng)險比較低，公眾通過投資保本基金，了解基金的基本運作方式、而且基金公司的經(jīng)營風(fēng)險容易控制。所以，保本基金實際上起到了擴(kuò)大基金投資的滲透力，培育潛在投資者的作用，這對我國年輕的基金業(yè)的迅速、健康發(fā)展是至關(guān)重要的。從基金投資者結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀看，現(xiàn)有基金過度依賴機構(gòu)投資者，這種投資者結(jié)構(gòu)不僅不合理，而且蘊含了一定的風(fēng)險。保本基金的推廣，有助于改善這種局面。通常來看，大多數(shù)基金業(yè)發(fā)達(dá)國家的基金品種發(fā)展都經(jīng)歷了一個從低風(fēng)險產(chǎn)品向高風(fēng)險產(chǎn)品發(fā)展的過程，此時低風(fēng)險基金產(chǎn)品的主要作用實際上可以歸結(jié)為擴(kuò)大基金對于公眾的滲透率，推動投資者教育的進(jìn)程，然后在此基礎(chǔ)之上開發(fā)風(fēng)險逐漸增高、收益潛力也越來越高的基金產(chǎn)品。目前，我國基金市場上高風(fēng)險的股票型基金居于主導(dǎo)的地位，這實際上也使得基金這一大眾投資產(chǎn)品的公眾參與程度有限，顯然是不利于擴(kuò)大投資者隊伍的。

　　(三)保本基金的發(fā)展有利于構(gòu)建更為完整、連續(xù)的基金產(chǎn)品線

　　保本基金作為一個新的投資品種，有別于我國基金市場上的其他品種。首先，保本基金的投資對象主要是債券等風(fēng)險相對不高的投資品種，基金保證投資者在保本期結(jié)束時可以取回本金，符合市場大多數(shù)投資者的風(fēng)險偏好；其次，該種基金還可能獲得一定的收益率，回報源于將債券收益乘以放大的倍數(shù)在股票市場上進(jìn)行投資。低風(fēng)險類產(chǎn)品在目前仍然是投資者選擇的重點之一，具有避險概念的產(chǎn)品將更容易為投資者認(rèn)可，有利于彌補低風(fēng)險產(chǎn)品不足的基金產(chǎn)品線方面的缺陷。

　　三 不必高估保本基金的風(fēng)險

　　(一)具有保本性質(zhì)的金融產(chǎn)品已經(jīng)有了相當(dāng)活躍的實踐

　　從當(dāng)前的金融市場看，實際上已經(jīng)有多種保本性質(zhì)的金融產(chǎn)品存在。例如，有一些投資公司、銀行、集團(tuán)公司甚至地方財政也對一些信托產(chǎn)品提供第三方收益擔(dān)保。由于信托產(chǎn)品均采用“預(yù)期收益率”或“目標(biāo)收益率”等不具法律約束力的陳述，因此所有名義上提供收益擔(dān)保的第三方實際上承擔(dān)了保證收益承諾的第一責(zé)任。同時，目前也較多地存在著金融機構(gòu)(包括銀行)為企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債提供擔(dān)保的實際案例。與其他類型的金融機構(gòu)相比，基金公司的內(nèi)部治理、信息披露和風(fēng)險控制更為清晰嚴(yán)格，因此基金管理公司的制度平臺具有更好的條件來推行類似性質(zhì)的金融產(chǎn)品。

　　(二)要區(qū)分整個保本基金的虧損和主動投資部分的虧損

　　當(dāng)前一些分析者之所以容易高估保本基金的風(fēng)險，原因之一是常常混淆保本基金中的兩個不同的虧損概念，其中一個是整個保本基金的虧損率，另一個是其主動進(jìn)行相對較高風(fēng)險投資部分的虧損率�；�于特定的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)安排，整個保本基金保證不虧損并不是困難的事情，而高風(fēng)險投資以博取收益的投資部分出現(xiàn)虧損則將可能是一件十分常見的事情。

　　(三)保本基金并不必然存在管理人承擔(dān)或者分擔(dān)投資者虧損的制度安排

　　目前常見的對于保本基金的批評之一，是其可能以其保本的承諾挑戰(zhàn)了共同基金長期形成的“管理人不承擔(dān)風(fēng)險”的慣例。實際上，從保本基金的運作機制看，保本基金并沒有要求基金管理人分擔(dān)或保證分擔(dān)投資人的虧損，實際上通常是從基金的資產(chǎn)中列支擔(dān)保費用的。從一定意義上說，保本基金更多的是一種嚴(yán)格地向投資者承諾的投資策略和投資紀(jì)律，以便嚴(yán)格地控制基金出現(xiàn)本金虧損的危險。即使可能出現(xiàn)虧損的風(fēng)險，真正承擔(dān)風(fēng)險的并不是基金管理公司，而是擔(dān)保的機構(gòu)。

　　有的分析者認(rèn)為基金一旦有保本的經(jīng)營目標(biāo)，在資產(chǎn)管理中就可能很難勤勉盡職，在實際操作過程中就是一切以保本為出發(fā)點，而拒絕可能的收益。這可能是對保本基金的一個誤解。保本基金就其風(fēng)險收益特征而言，本來就是一種低風(fēng)險的金融工具，這種金融工具強調(diào)的是保守的保本與進(jìn)取的博取高收益的結(jié)構(gòu)性統(tǒng)一。如果保本基金的管理者過分強調(diào)保本而忽視收益，其業(yè)績表現(xiàn)必然顯著落后于其他經(jīng)營更為積極的保本基金。擔(dān)保機構(gòu)的引入，實際上是對基金管理人的表現(xiàn)引入了一個新的市場監(jiān)督主體，只不過這個主體更為關(guān)注的是整個基金出現(xiàn)虧損的風(fēng)險，但是顯然我們也不宜過分夸大擔(dān)保機構(gòu)對于整個基金運作的影響力。

　　(四)在缺乏金融衍生工具的市場環(huán)境下，保本基金同樣可以通過資產(chǎn)組合來達(dá)到保本的目標(biāo)

　　常常有人以為，因為中國沒有一個發(fā)達(dá)的金融衍生工具市場，因此保本基金的發(fā)展環(huán)境不成熟。實際上，從保本基金本身的發(fā)展軌跡看，并不是所有的保本基金都運用金融衍生工具的，在保本基金的多種表現(xiàn)形式中，同樣存在通過資產(chǎn)配置來達(dá)到保本目標(biāo)的保本基金類型。反觀當(dāng)前中國的證券市場環(huán)境，盡管我國的證券市場缺乏通過衍生工具進(jìn)行對沖的機制，金融衍生產(chǎn)品市場也并不發(fā)達(dá)，但是，保本基金同樣可以依靠資產(chǎn)配置來達(dá)到分散風(fēng)險的目標(biāo)。

　　僅僅以當(dāng)前的市場環(huán)境為例，保本基金可以選擇的操作方法之一，就是通過購買一定剩余期限的債券，從而鎖定風(fēng)險。同時，管理人將安全墊(風(fēng)險損失限額)進(jìn)行放大投資于股市，并隨著時間的變化和股票資產(chǎn)價值的變化，不斷調(diào)整計算風(fēng)險損失限額，根據(jù)基金凈值和風(fēng)險資產(chǎn)值的變化，適當(dāng)調(diào)整放大倍數(shù)重新計算股票投資上限后，按新上限相對于老上限的變化進(jìn)行股票買入或賣出的動態(tài)調(diào)整。在具體操作上，確�；�金保本的關(guān)鍵就在于保證股票在完全平倉后，其損失不超過安全墊。只要股票開始下跌，基金經(jīng)理就會開始減少股票倉位，因此當(dāng)股票損失接近安全墊，股票數(shù)量已經(jīng)不多。因此當(dāng)股票損失接近安全墊時的平倉即使有流動性損失，其損失也不會超過安全墊。根據(jù)中國證券市場波動的歷史軌跡進(jìn)行模擬，保本基金按照保本機制投資的保本概率幾乎都相當(dāng)高，不能保本的風(fēng)險極小。從歐美、香港等市場實際運行情況看，至今尚未出現(xiàn)一例保本基金出現(xiàn)虧損、擔(dān)保機構(gòu)賠付的事例。

　　四 對于保本基金的擔(dān)保，其風(fēng)險程度明顯低于一般意義上的商業(yè)擔(dān)保，因而在初期階段可適當(dāng)擴(kuò)大符合資本的擔(dān)保機構(gòu)的范圍

　　從對保本型基金的保本策略或保本機制上看，即使在中國這樣缺乏衍生產(chǎn)品的市場環(huán)境下，基金也可以用債券的到期收益為限進(jìn)行少量的股票投資，其風(fēng)險已經(jīng)鎖定，本金不存在損失的可能性。對保本型基金到期的本金安全提供擔(dān)保，可以說風(fēng)險是相當(dāng)小的。對保本型基金擔(dān)保的風(fēng)險在于如何控制基金管理公司嚴(yán)格執(zhí)行其所承諾的投資策略，一旦其投資操作偏離既定的投資策略，可能導(dǎo)致風(fēng)險的發(fā)生。參照基金托管銀行對基金操作進(jìn)行監(jiān)控的辦法，基金擔(dān)保人可以通過各種方式對基金管理人的投資進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)控。監(jiān)督基金管理人按照基金契約規(guī)定進(jìn)行操作的情況，防止基金管理人因違反保本機制而導(dǎo)致本金虧損。在一定程度上可以說，這實際上對基金管理公司的經(jīng)營引入了一個新的市場監(jiān)督力量當(dāng)然，在具體業(yè)務(wù)執(zhí)行過程中一定要突出基金擔(dān)保的特殊性，有關(guān)的擔(dān)保條款必須要列入基金契約之中，盡向持有人明示的義務(wù)。

　　實際上，由于保本基金的特定投資策略、以及基金管理公司所具有的較之其他類型的金融機構(gòu)更為嚴(yán)密的內(nèi)部控制制度，其擔(dān)保的風(fēng)險實際上是小于一般意義上的商業(yè)擔(dān)保的。因此，從理論上說，只要能夠提供商業(yè)擔(dān)保的機構(gòu)，在其風(fēng)險承受范圍之內(nèi)，都可以承擔(dān)相應(yīng)的保本基金的擔(dān)保。當(dāng)然，監(jiān)管機構(gòu)可以設(shè)定信用評級等方面的準(zhǔn)入門檻。在目前情況下，金融機構(gòu)尤其是銀行為保本基金提供擔(dān)保還存在著理念認(rèn)同等方面的障礙，因此，為了促進(jìn)保本基金的發(fā)展，在保本基金的起步階段，可以適當(dāng)放寬能夠?qū)Ρ１净�金提供�?dān)保的機構(gòu)的范圍，具有一定的風(fēng)險承擔(dān)能力的商業(yè)銀行、保險公司、財務(wù)機構(gòu)、證券公司、以及大型企業(yè)集團(tuán)等都是可以考慮的對象。特別是一些證券公司、企業(yè)集團(tuán)參與發(fā)起了基金公司，有的還是基金公司的大股東，對于基金公司的經(jīng)營狀況本來就有持續(xù)的監(jiān)督和了解，因而由這些基金管理公司的有實力的大股東等機構(gòu)提供擔(dān)保，也是一個可以考慮的方案。從香港市場看，許多基金管理公司發(fā)行的保本基金基本上都是由金融控股集團(tuán)下的銀行或者控股公司來擔(dān)保，這些同一控股集團(tuán)旗下的銀行和基金公司之間具有良好的信息溝通，可以降低擔(dān)保機構(gòu)的監(jiān)控成本。

　　五 目前條件下推行保本基金并不存在法律問題，但從發(fā)展階段上應(yīng)只屬于探索階段

　　實際上，包括《信托法》、《擔(dān)保法》、《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式基金試點辦法》等在內(nèi)有關(guān)法律法規(guī)都沒有保本基金的禁止性條款，因而從現(xiàn)行法律法規(guī)來看，保本基金不存在法律障礙。

　　國務(wù)院1999年頒布的《金融機構(gòu)違法行為處罰辦法》第18條規(guī)定：金融機構(gòu)不得違反國家規(guī)定從事證券、期貨或其他衍生金融工具交易，不得為證券、期貨或其他衍生金融工具提供信貸資金或擔(dān)保。對于這一點的理解往往容易導(dǎo)致分歧，不過，市場上金融機構(gòu)對于可轉(zhuǎn)換債券等的擔(dān)保顯示，金融機構(gòu)為保本基金提供擔(dān)保也是完全可以的。另外，《擔(dān)保法》中一般性企業(yè)對債權(quán)性擔(dān)保提供了法律依據(jù)。在目前情況下，大型企業(yè)集團(tuán)等非金融機構(gòu)為保本型基金依法提供擔(dān)保也是可以的。

　　《證券投資基金信息披露指引》即準(zhǔn)則五號的第八條第二款規(guī)定公開披露基金信息時不得“保證獲利、保證分擔(dān)虧損或承諾收益”，該款的立法用意應(yīng)當(dāng)是規(guī)范基金的信息披露，防止虛假陳述和不正當(dāng)競爭，而不是禁止設(shè)立保本基金。

　　實際上其后出臺的《證券投資基金銷售活動管理暫行規(guī)定》已對上述規(guī)定作了修改，其第五條第三款規(guī)定：“不得以任何形式向投資人保證獲利或者承諾最低收益，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立的特殊品種的基金除外”，實質(zhì)上已經(jīng)為保本基金這一特殊基金品種留下了創(chuàng)新的余地，作了一個例外規(guī)定。

　　盡管如此，因為金融衍生產(chǎn)品市場等的缺乏，對于保本基金充分發(fā)揮其消極防守與積極投資相結(jié)合的制度優(yōu)勢形成限制、從而可能使得保本基金更多地在發(fā)展的初期階段接近貨幣市場基金和債券基金等低風(fēng)險基金產(chǎn)品，但是這并構(gòu)成不發(fā)展保本基金的理由。從發(fā)展趨勢看，即使在成熟市場，保本基金也基本上只是一種比較邊緣化的非主流基金產(chǎn)品，在當(dāng)前中國的市場環(huán)境下，保本基金可能在一段時期內(nèi)還只能屬于探索階段。