經過長時間的醞釀和修訂，證券投資基金法即將通過，這對于證券投資基金行業從早期的試點全面進入快速發展階段奠定了良好的法律基礎。不過，要客觀把握證券投資基金法取得的創新和突破，分析證券投資基金法下一步的發展趨勢，不僅要將其放在當前中國的金融市場環境下，還應當放到全球金融監管發展趨勢的大背景下考察。如果從這個角度看，當前的證券投資基金法在一些領域取得了可喜的進展，例如，與1997年《證券投資基金管理暫行辦法》相比，《證券投資基金法》強調投資者保護是重中之重，證券投資基金的信息披露規

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定更為明確，對于基金運作透明和規范要求也迅速提升，對受托理財等也給出了空間。但是，總體上看，這部法律確實也存在一系列值得進一步完善的地方。

　　一 從分業監管、機構監管轉向混業監管、功能監管的趨勢與證券投資基金的立法

　　當前，混業經營已經成為全球化的基本趨勢，這在客觀上推動了金融監管從分業監管和機構監管轉向混業監管和功能監管。如果說分業監管強調的是對不同金融領域分別監管的話，那么，隨著以1999年美國《格拉斯一斯蒂格爾法案》的廢除和同時覆蓋所有金融領域的英國金融服務監管局的建立為標志，混業監管已經成為全球金融監管發展的主流。

　　與混業監管的趨勢相一致的是，金融監管也正從機構監管向功能監管轉變。如果說機構監管更多的強調的是根據金融機構的類型分別設立不同的監管機構，不同監管機構擁有各自職責范圍，無權干預其它類別金融機構的業務活動；那么，功能監管則更為靈活，功能監管強調的是金融產品所實現的基本功能，以金融業務而非金融機構來確定相應的監管機構和監管規則，減少監管職能的沖突、交叉重疊和監管盲區。顯然，較之機構監管，功能監管更能適應混業監管的發展趨勢，而且基于相對穩定的金融功能所設計的監管體制也相對更為穩定和連續，有利于金融機構形成穩定的監管預期。

　　如果從這個趨勢來考察，證券投資基金法還存在相當大的不足，首先證券投資基金法的立法空間還受到分業監管體制的嚴格限制，直接制約了證券投資基金的運作空間。在現實的基金運作中，貨幣市場基金、保本基金的運作實際上都不同程度地受到分業體制的制約。

　　其次，目前的證券投資基金的單獨立法，顯然是機構監管色彩濃厚的一種立法思路。如果我們從比較廣泛的角度來考察資產管理業務，從法律制度安排層面觀察，規范資產管理活動的法律形式主要有四種：首先是代理形式，也就是投資者和管理者簽署委托合同，投資者不轉移資產的占有，受托管理者代表投資者，以投資者的名義進行資產管理，管理后果由投資者承擔。其次是信托形式，投資者和管理者簽署信托合同，投資者轉移資產的占有，受托管理者以自己的名義進行資產管理，管理后果歸屬投資者或者指定的受益人。第三是公司形式，由投資者作為出資人按照公司法組建以投資管理為目標的公司，然后由公司董事會決議，將公司財產委托給專業化的資產管理者進行管理(其間簽署信托合同)，投資管理后的損益由公司投資者按出資比例分享，投資管理者向公司收取受托管理手續費。第四是有限合伙形式，投資者作為有限合伙人，管理者作為普通合伙人共同簽署合伙協議，管理者以投資入伙的資產對管理活動承擔無限責任，投資者按出資比例分享投資收益并僅以出資額為限承擔有限責任。 這樣看來，一個完整的針對資產管理的相對完整的法律體系應當考慮到上述不同的資產管理形式。目前，僅僅局限在證券投資基金領域，必然會留下一些缺陷。應當強調，投資基金方面的立法應對市場中同一經濟活動作出同一的、不可隨意解釋的法律制度安排。例如，對于證券投資信托，同一個投資者委托他人資產管理，中國人民銀行和中國銀行業監督管理委員會的有關規定，將依據《信托法》，是信托行為；中國證監會的有關規定，是依據《合同法》，是代理行為。同一投資者極有可能委托不同的機構進行同一的資產委托活動，若產生糾紛、訴諸法律，將是不同的結果。這從表面看是由于法律制度的不完善，目前對同一內容的經濟活動，有關部門間在對其的規章約束上存在不協調現象，實際上體現的還是計劃經濟色彩的部門分割、以及傳統的機構監管理念。

　　另外，將證券投資基金的管理機構局限在基金管理公司，實際上也是采用的傳統的機構監管的理念和思路。盡管將基金管理人限定在資產管理機構上在一定程度上能夠適應我國金融市場的現狀，但是，這卻限制了其他機構進入基金管理行業，或者說，其他機構要進入基金管理行業，只能通過投資設立獨立的資產管理機構達到目的。

　　二 強調激勵相容的金融監管與證券投資基金立法

　　所謂激勵相容的金融監管，強調的是金融監管不能僅僅從監管的目標出發設置監管措施，而應當參照金融機構的經營目標，將金融機構的內部管理和市場約束納入監管的范疇，引導這兩種力量來支持監管目標的實現。

　　僅僅根據監管目標、不考慮金融機構的利益和發展的監管，是激勵不相容的監管的基本特征。激勵不相容的監管，必然迫使基金管理公司為付出巨大的監管服從成本，喪失開拓新市場的盈利機會，而且往往會產生嚴重的道德風險問題。監管機構因為不能及時地對金融市場的需求變化作出及時的反應，從而成為金融機構創新的抑制因素。因此，全球金融監管框架的發展，已經越來越注重激勵相容，強調金融機構的商業目標與監管機構的監管目標的一致和協調。美聯儲主席格林斯潘對激勵相容的監管作過一個簡要的界定，那就是：激勵相容監管應當是符合，而不是違背投資者利潤最大化目標的監管。

　　所謂激勵相容的監管，實際上就是在金融監管中更多地引入市場化機制。從國際范圍內來看，在20世紀80年代以前，市場機制與政府監管之間的關系實際上被理解成一種平行替代的關系，金融監管力量的強化也就意味著市場機制力量的弱化，從而形成金融監管對金融市場壓制性特征。隨著全球市場化趨勢的發展，在激勵相容的監管理念下，金融監管不再是替代市場，而是強化金融機構微觀基礎的手段，金融監管并不要在某些范圍內取代市場機制，而只是從特有的角度介入金融運行，促進金融體系的穩定高效運行。

　　從整個金融組織體系的發展看，激勵相容的監管，應當是從總體上促進經營管理狀況良好的金融機構的發展，抑制管理水平低下的金融機構的發展，應當是通過給金融機構施加一定的外部監管壓力,這個監管的壓力同時還應當有利于激發金融機構改善經營管理、進行風險控制和金融創新的內在動力。但是，包括中國在內的許多地區的金融監管中存在的一個重大缺陷，就是缺乏激勵相容的監管理念和機制，而且往往還可能出現抽肥補瘦、鞭打快牛的現象，政府在給金融機構注資、補貼、收購兼并的過程中、以及監管機構在進行日常業務的審批、新增機構、開辟新業務等過程中，往往沒有充分發揮激勵作用,沒有為經營管理狀況良好的金融機構提供較之經營狀況低下的金融機構以更好的、更為寬松的發展環境，沒有一個有效的機制鼓勵好的金融機構更快地擴張，往往還在客觀上促進了差的金融機構的擴張。這不僅不利于整個金融體系運行效率的提高，對于那些經營狀況良好的金融機構，這種監管機制還是相當不公平的。

　　從這個角度看，證券投資基金立法有明顯進展的地方，也有不足的地方。首先值得肯定的地方，就是認同了財產委托的基金管理公司的業務范圍。實際上現實生活中基金管理公司除公開發售基金份額募集基金進行證券投資外，還接受特定機構的財產委托，進行證券投資活動，比如：根據國務院的規定，至今已有7家基金管理公司接受全國社會保障基金理事會的委托，設立專門賬戶，將一定數額的社會保障基金用于證券投資。因此，對基金管理公司的這項業務作出相應的規定(即使是以“由國務院根據本法的原則另行規定”的形式認可)，是尊重市場的一種表現。

　　另外，此次放開對于基金從業人員持有、買賣股票的禁止性條款，也體現了激勵相容的思路，因為這實際上完全可以由基金公司自身通過內部控制來達到。當然，為了防止基金從業人員利用職務的便利謀取私利而損害基金份額持有人利益的證券交易行為，可以對基金從業人員持有股票的種類、數量和交易情況等，作出必要的限制，并要求其披露有關信息。

　　但是，對于私募基金的漠視，則是激勵相容方面的一個缺陷。私募基金是一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。各國對于私募基金是通過一定的法律明確予以約束的內容。監管的重點一是投資者的實力要求，二是信息傳播的一定限制。從市場經濟不斷深化的角度而言，這樣一種集合投資是市場經濟發展深入的一種重要金融服務領域，其趨勢是無法阻擋的，只能對其加以正確引導。未來，處于有關法規監管之下，私募基金和公募基金之間應當是共同競爭的伙伴關系。為了減少市場風險，防止類似中科崩盤的事件再度發生，最好的辦法，就是把私募基金暴露在陽光之下，絕對予以取締，已不可能，且違反市場原則；放任不管、不作出法律制度安排，易生事端，不利于市場秩序的穩定。

　　三 注重金融監管的成本收益與證券投資基金立法

　　在行政管制色彩濃厚的監管體制下，往往容易忽視對于監管成本的衡量，或者容易夸大監管的收益而低估監管的成本。實際上，金融監管的成本不僅包括金融監管機構運行的行政成本、以及金融機構為了滿足各種合理或者不合理的監管要求所產生的成本， 實際上金融監管同樣還可能會對整個經濟體系的運行帶來效率的損失，如過渡的管制不僅會抑制競爭和靜態效率的提高，還會抑制創新的深入和動態效率的提高。監管的主要收益是維護金融體系的安全和穩定，糾正信息的不對稱問題，增強公眾信心，從而促進金融業務的開展。不同的監管措施，其成本收益可能存在較大的差異。當監管的預期凈收益達到最大時，也就達到了理想監管均衡強度，因此監管并不是越嚴越好。

　　在對金融監管進行成本收益權衡的基礎上，因為監管資源也是經濟資源，而所有經濟資源在市場經濟條件下都存在一個監管資源的優化配置的問題，對于不同經濟波動階段、對于不同金融市場發展階段的金融監管來說，金融監管的重點顯然上不同的，此時為了提高金融資源的配置效率，必然要對金融監管的重點進行調整。

　　正是基于上述原則，英國《金融服務與市場法》(Financial Services and Markets Bill)提出了“好監管”的六條原則，要求在實施監管時必須同時考慮并作為新監管方式的指南。這六條原則是：使用監管資源的效率和經濟原則，被監管機構的管理者應該承擔相應的責任，權衡監管的收益和可能帶來的成本，促進金融創新，保持本國金融業的國際競爭力，避免不必要的對競爭的扭曲和破壞。《金融服務與市場法》還要求金融服務局在推出任何監督法規和指南時必須同時公布對它的成本效益分析，證明該項措施對金融業影響的收益大于成本。在具體的操作方法上，英國的金融服務局基于成本有效性原則，制定了具有實際可操作性的以方案比較為基礎的成本效益分析法，通過其對一系列可選方案(包括維持現狀)的邊際收益和成本進行定量和定性分析，采用逐步淘汰法，選出在現實條件下的最佳方案。實際上，早在1994年，英國就在當時的證券投資委員會建立了專門的成本效益分析部門，現在則由法律規定對任何新的監管舉措都要進行成本效益分析。這不僅體現了成本收益原則，也體現了對于市場機制的尊重，體現了英國建立的對于金融監管部門的問責制度是相對完善的。

　　因此，從發展趨勢看，應當逐步引入金融監管的成本收益理念。金融監管并不是越嚴格越好，過于嚴格的金融監管不僅會帶來過大的金融行政成本、以及金融機構貫徹這些監管措施帶來的成本，還會抑制金融創新和市場競爭。在條件成熟時，應當要求監管機構必須對監管措施進行成本收益分析，只有監管預期收益大于成本的監管措施才能夠實施，同時還應當將這些評估結果正式公布，以接受公眾的監督。

　　以證券投資基金法為例，“草案”二審稿規定：基金管理公司出資人的條件，是資信良好，最近三年無違法紀錄，注冊資本不低于3億元人民幣；三審稿修改為：主要股東具有從事證券經營、證券投資咨詢、信托資產管理或者其他金融資產管理的較好經營業績和良好的社會信譽，最近三年沒有違法紀錄，注冊資本不低于3億元人民幣。這看起來可以發起的主體有所擴大，但是3億元的門檻實際上會給進入者以很高的執行成本。實際上，基金管理行業應當說是屬于典型的智力密集型的行業，它存在的基石之一，就是在獨特的投資策略和理念指導下，實現高效率的專家理財，因而管理人員的專業素質、以及投資者是否認同其專業素質和理念，應當是形成基金管理行業門檻的主要因素。但是，基金管理行業又是一個有明顯外部性的行業，在繁復的金融市場中，資產管理人和投資者之間存在明顯的信息不對稱現象，投資者的資產存在被基金管理者侵蝕的可能，基金管理公司運作的失敗還可能會對整個金融市場形成明顯的沖擊，于是，監管當局又不能對基金管理行業放任不管，而必須要設定一定的門檻。從成熟市場看，基金管理行業的門檻主要體現在注冊的過程中。美國的《投資顧問法》要求不同資產管理規模在2500萬美元上下的管理公司應當分別向美國證監會和各州注冊。在注冊的具體要求方面，無非包括對公司發起人的身份約束、最低資本金約束、資產規模約束、從業人員約束等等。目前成熟金融市場上基金管理行業的準入條件中，對公司的發起人并沒有明確的限制。在最低資本金的要求方面，美國的聯邦法規中根本沒有這一要求，少數州(如加州)規定的最低資本金要求也相當低(根據不同業務范圍，分別設定為1000美元、5000美元、25000美元)；歐盟最低資本金要求同樣根據基金管理公司是否自營等業務范圍的不同，將基金管理人的最低資本要求分別設定為5萬歐元、12.5萬歐元、73萬歐元。至于從業人員的素質約束方面，成熟市場對基金管理公司的注冊過程中最為強調的是誠信方面的要求，美國也特別強調美國證監會有權拒絕和取消有欺詐歷史的投資顧問的注冊。 從發展方向看，全球基金管理行業的門檻在不斷降低，特別是對于最低資本金要求、發起人的身份約束等方面，已經有不少市場傾向于取消這些限制，而基金管理行業的重點，轉而強調信息披露、強調內部控制等制度建設層面。相比之下，中國的行業管制顯然是相當嚴格的。

　　另外，關于基金份額持有人權利能否得到保護的問題，始終是基金投資者和立法人士所關注的熱點問題。原草案規定，召開基金份額持有人大會，應當至少有代表基金份額百分之三十以上的持有人參加。有的單位和專家提出，這一比例過低，持有人大會作出的決定難以體現多數持有人的意愿。據此，新的草案將這一比例修改為“百分之五十”。當然，規定相應的比率是可以理解的，也是必要的，但是在實際的基金運作中，希望分散的基金持有人直接發揮對基金管理人的約束作用、希望分散的基金持有人能夠有50%以上的持有人參加，無疑是一種成本極高的運作方式。

　　四 金融監管的問責制度與證券投資基金立法

　　在監管機構擁有越來越大的決策權利時，為了防范金融監管行為的主觀性和隨意性，越來越多的國家和地區開始強調建立金融監管的問責考核，以便對監管行為進行監督，例如，監督監管機構的行政權力是否依法獲得；監督監管人員從實體內容到辦事程序是否合規；對行政侵害和行政損害應當具有行政救濟和行政復議的制度安排。例如，英國等國家為了加強對金融監管可能導致的行政損害等行為的監督，除了司法復核這一途徑外，還通過專門的機構對監管部門的決定進行復議。另外，增加金融監管決策的透明度和公眾的知情權也是建立金融監管問責制度的重要內容。

　　從證券投資基金立法的角度看，草案中關于法律責任的規定多達18條,條條都是規定罰款,其中17條都是彈性規定,這就可能導致執法的尋租可能。因此，建立相應的監管問責制度，約束自由裁量權的范圍是有必要的。

　　五 鼓勵金融創新的金融監管與證券投資基金立法

　　對待金融創新，成熟市場經濟國家的監管機構也經歷了一個從嚴格抑制到積極鼓勵的過程。實際上，在那些具有濃厚行政管制色彩的監管環境下，不少金融創新可能都是以繞開行政法規審批規定等為最初目的，但是，這并不能構成監管者消滅這些創新的理由，而應當成為改進監管方式的推動力，因為這些來自金融機構的創新，往往反映了市場的金融服務的新需求，往往反映了金融體系發展的新趨勢。例如，通過繞過稅收法規等產生的金融創新，可能本身就反映了經濟體系存在的一些問題，稅收部門可以據此改進稅收體系加強管理，這就是一個良性的互動過程。為了促進這一良性的金融創新互動過程，保持一套清晰、透明、公開的金融創新監管規則和程序最為關鍵，減少金融創新過程中的人為干預和隨意性也最為重要，這樣才會給予金融創新主體一個清晰的創新預期和穩定的創新環境。

　　長期以來，強烈的政府行政主導色彩成為日本金融監管的顯著特征，這使得日本的金融創新活動受到嚴重的抑制，金融機構的經營活動也得不到發揮。為此，日本從1994年著手進行了全球矚目的“金融大爆炸”，推出了一系列的金融市場放松管制和對外開放的重大舉措，還建立了一個綜合性的金融監管機構—金融廳，金融廳一改過去的監管過分強調安全為主的監管目標，將確保金融體系的安全、活力和金融市場的公正和效率作為自己的首要任務，開始更多地關注金融創新帶來的活力和金融市場運行效率的提高。

　　與鼓勵金融創新的理念相反的是，過于嚴厲的行政審批和行政管制必然會抑制金融創新。近期在討論《證券法》的修訂時，就有一種意見認為，整個證券法可以基本不進行修改，只需要補充一條，就可以給市場帶來很大的活力和空間，這一條就是“凡是本法沒有禁止的，都是可行的”，這實際上體現了一種深刻的監管理念、立法理念的分歧，體現了對于金融創新是否包容的監管理念。在證券投資基金立法方面，這種問題同樣廣泛存在。實際上，對金融創新用堵塞的辦法、用一概禁止或者一概鼓勵的辦法，用行政審批的辦法，之所以效果很差，主要原因是沒有理解創新的必然性，創新是時時會發生的，這一點甚至并不以監管部門的規定而有所改變，只要市場有需求，存在盈利空間，創新產品就一定會被供給出來，那些不理性的禁止，只能改變創新主體的成本，而不能取消創新本身，所以堵塞不能解決問題。只能用疏導的辦法，理解創新，理清創新線索，促使監管目標與創新目標一致起來。

　　還有一個小的問題，就是證券投資基金立法回避了對證券投資基金的定義。這可能能夠回避長期以來圍繞投資基金立法定義的爭論，但是必然會為今后留下后患。因為隨著金融創新的推進，市場上必然會出現大量類似于證券投資基金的投資產品，如果缺乏必要的約束，必然導致監管套利。