巴曙松研究員、張寧博士談：基于制度缺陷的金融創新及其監管

　　招商銀行日前推出的發行不超過100億元可轉債的再融資方案，引起了市場的普遍關注，同時也引來了以基金為代表的流通股股東的強烈反對。作為一種創新產品，可轉債自推出以來，曾一度遭遇市場冷遇，而在今年這種窘境似乎不復存在，從市場趨勢看，可轉債似乎迎來了它的春天。據統計，僅從2003年上半年的融資情況來看，市場上可轉債的融資額遠

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遠超過了增發和配股，甚至高于IPO的融資額。而就在人們為可轉債這種創新產品一片喝彩之時，發生了招商銀行可轉債發行“風波”，它使轉債這種創新產品重新蒙上一層陰影，人們不得不開始了對該產品的再一次審視，并且，從更深層次上聯想到當今我國日益活躍的金融創新，人們不禁會問：究竟什么樣的創新才是現階段我國資本市場最為需要的，同時也是最有發展前景的？應當如何把握金融創新與制度改進的關系？特別是面對那些基于制度缺陷的金融創新，究竟應當采取何種監管策略？國務院發展研究中心金融研究所副所長、研究員巴曙松博士和普林斯頓大學經濟學博士、清華大學中國金融研究中心研究員張寧就此進行了討論。

　　問：最近招商銀行“可轉債風波”鬧得沸沸揚揚，我們知道，可轉債作為一種創新產品，在2003年年取得了快速發展，一躍成為市場主要的融資方式。而此時這場風波的發生，從更深層次上揭示出什么問題？

　　張寧：前幾年，配股和增發受到市場推崇，今年開始可轉債取代前兩者的地位，成為證券市場再融資的主要方式，就在人們為可轉債一片叫好之時，近期發生的招商銀行可轉債發行風波又不得不使我們重新考量轉債這種創新產品到底意味著什么？到底會導致什么樣的后果？

　　招行可轉債風波的背后實際反映了中國股票市場最深層的矛盾——全流通問題。制定和修改一兩個規定和制度只是頭痛醫頭、腳痛醫腳的暫時方法，根本無法根治問題的根源。我們遲早要面對一個事實，由于有三分之二的股票不能流通，股東之間的利益不是一致的，上市公司中大股東的股票是不流通的、其場外交易價格基本上是在凈資產或稍高于凈資產的水平，而二級市場的流通股交易價格與之相比要高出許多。大股東可以用高出其成本許多的流通股價格為基準發行可轉債，然后通過轉股的形式強迫流通股東來稀釋股權，這樣就勢必造成侵害流通股股東利益的局面，其實這種局面在前幾年的增發、配股中就已經很普遍了，只是以前配股和增發中小股東居多，沒有足夠的力量去發出自己的聲音，現在隨著機構投資者的壯大，擁有了資金實力和影響力，這種狀況才逐漸被揭示了出來。

　　巴曙松：從更深層次上，我們從“招行可轉債風波”中還可看出，在目前我國市場現狀下，包括增發、配股、可轉債等這類股權的創新中都不可避免地與我國目前股權分裂的現狀有著千絲萬縷的聯系，大股東可以在產權交易市場以凈資產或稍高于凈資產的價格買入非流通股而成為大股東，從而決定著以流通股的價格為基準的融資手段。

　　張寧：抽象地講，這其中任何高于大股東自已的成本而低于流通股價格成本的行為都是強迫于流通股東頭上的融資行為，對流通股股東來說都意味著一種侵權，都是大股東為自己謀利而侵犯流通股股東的權益。作為大股東為利益所驅動，在合法的范圍內維護自身的利益本身無可厚非，他所利用的是我們政策上的缺陷，這是制度的問題。政策強行要求大股東、非流通股東為別人的利益考慮，這在商業社會也是不現實的。就連在美國這樣高度發達的市場，股東一旦有機會，也會去侵占其它投資者的利益。在七、八十年代垃圾債剛剛興起時，由于從前的投資級債的投資者未曾考慮有這種融資渠道的可能性，故未在契約中規定不可另行再向市場募集高風險的債務。于是很多公司大舉發行垃圾債，降低了自己的融資成本，同時也壓低了投資級債的投資價值，從而侵犯了債權人的利益。這種股東侵占債權人利益的行為本質上與目前我國市場上的非流通股股東侵占流通股股東利益的行為相似，只不過是美國的市場可以自行修正，在今后的發債過程中增加保護債權人的條款。

　　巴曙松：這就是一種典型的基于制度缺陷的所謂金融創新，它利用制度存在的缺陷，實現了社會財富的帶有掠奪性質的轉移。此時，僅僅依靠投資者自身可以說是無能為力的，只能依靠管理層，依靠整個游戲規則的調整。認識到我國股市股權割裂這個無奈的基本事實，在金融創新時我們就不得不把這個因素考慮進去，有些產品在豐富市場品種的同時加劇股權割裂矛盾的負面作用也許更大。

　　如何看待這些基于制度缺陷基礎上的金融創新？

　　巴曙松：在具有濃厚行政管制色彩的監管環境下，不少金融創新可能都是以繞開行政法規審批規定等為最初目的，其中必然也有不少金融創新往往是基于政策缺陷設計、并尋求超額利潤為目的。面對這些金融創新，行政機關習慣采取的措施，通常要么是采取嚴格禁止的方式來強化管制，要么是采取“無為而治”的姿態。

　　張寧：顯然，對于這種基于制度缺陷的金融創新，如果采用嚴格的一律禁止的措施，只能暫時在表面上掩蓋制度存在的缺陷，基于制度缺陷的創新還會以其他的形式表現出來，這就如同監管機構對于非流通股的低價轉讓采取監控措施后，可轉債又重新活躍起來的重要原因。顯然，我們也可以預計，如果將可轉債納入監控范圍，必然會有其他形式的、旨在利用流通股和非流通股之間的分立來套取流通股財富的所謂金融創新還會繼續涌現出來，因為制度缺陷并不會因為禁止有限的集中創新形式而消失。而對于監管者來說，面臨制度缺陷、面臨中小投資者的財富被掠奪而無所作為，實際上是一種失職。

　　巴曙松：因此，更為可取的理念，則是將這些基于制度缺陷基礎上形成的金融創新，視為改進制度缺陷、改進監管方式的推動力。這一點在全球范圍內也是如此。以歐美發達國家的金融創新為例，這些國家的許多金融創新是以避稅為目的設計的，應當說，通過繞過稅收法規等產生的金融創新，本身就反映了經濟體系、稅收體系存在一些問題，稅收部門可以據此改進稅收體系加強管理，這就是一個良性的互動過程。我們當前應當強調的，就是應當積極構建這種創新與制度改進的良性互動關系：既然以可轉債為代表的金融創新，凸現了當前流通股和非流通股分立的制度缺陷，管理層應當作的，可能并不僅僅是禁止集中有限形式的財富轉移行為，也不應當是采取拖延和回避的思路，而應當積極采取措施來彌補這一制度缺陷。

　　在目前我國市場現狀下，任何股權類的創新都不可避免地與我國目前股權分裂的現狀有著千絲萬縷的聯系，現在市場中對于推出認股權證這種創新品種的呼聲很高，那么認股權否也屬于這種情況？是否還有其他的形式？

　　張：認股權實際上是一種長期期權，它是由大股東和公司管理層決定面向投資者發行的新產品，其執行價格同樣是以流通股價格為基準，因此，從這個意義上講，認股權與增發、配股及可轉債券都是由非流通股東發起，以流通股價格為基準發行上市的產品，而任何帶有這類性質的新產品，都無法回避我國目前股權分裂的市場現狀。

　　巴曙松：實際上，大股東往往會利用自身低成本與流通股東高成本之間較大的價值空間來推出的融資產品，對流通股股東來說都意味著一種侵權。需要說明的是，這是制度上的問題，需要在制度上進行修正，而在制度修正以前再盲目推出此類產品，實際上又給了大股東一個侵犯小股東權益的新手段，無疑會加劇股權分割的矛盾，為將來最終解決全流通問題時帶來更復雜的局面。

　　張寧：有人認為認股證作為其它融資產品的附加產品會有利于融資市場，其實可轉債也是股權與債權的混合類產品，在當前市場的狀況下，還是演變成了矛盾的焦點，債轉成了股就會稀釋流通股的權益，認股證一旦被用來認了股也一樣會稀釋股東的權益。

　　還有一種與之相關的類似現象就是同一公司在不同交易所分別掛牌上市也會為將來最終解決流通問題帶來麻煩。A股市場由于歷史原因在定價時已經隱含了將來會從非流通股東那里得到補償這個假設，所以市盈率等指標偏高，而H股和N股等市場并沒有考慮這個因素，價格重心也偏低。雖然在海外上市有引入現代資本市場約束機制等其它考慮，但一個不爭的事實是使上市公司的利益主體更多，將來解決全流通問題的難度就越大。其實現代市場經濟是在規模與效率之間追求一種利益的平衡，具體的社會生產的主體——公司，就是使參與各方的利益盡量一致化，減小矛盾。上市地點越多，公司的不同股東之間的利益就越難協調，從而使公司管理層難以把握利益的方向，從而造成效率下降。

　　巴曙松：實際上，前一階段熱鬧一時的所謂管理層收購，相當部分就是為了追逐流通股和非流通股之間的分立帶來的財富轉移的可能。在成熟市場上，管理層收購往往只是一種反收購或重組的特殊方式，并不具有普遍意義，特別是考慮到成熟股市并不存在流通股與非流通股的分離，管理層收購通常會收購公司在外發行股份總額的90%以上并最終完成公司下市，以保證管理層和中介機構對公司的私有化。但是，在當前的中國市場上，流通股和非流通股之間的巨大價差實際上成為推動管理層收購的一個推動力量。反觀當前管理層收購的具體案例，實際上管理層收購與公司發行在外的股票基本無關，多數公司并不想通過管理層收購下市。相對國際管理層收購的股權集中度，國內管理層在完成管理層收購后，僅保持上市公司對外發行股份的較少部分，根據對國內所發生的10余起管理層收購案例統計，管理層平均持股比例為25 %，所以，國內管理層收購僅保持了管理層在股權上的相對多數和對公司的相對控制，而且主要是通過非流通股來實現這種控制。這種股權結構和收購方式為管理層套取股價差異可能帶來的收益提供了客觀的市場條件。僅僅從分紅看，低成本持股的管理層在大比率分紅的條件下的回報率顯然遠遠大于流通股股東。只要實施再融資，管理層就顯然可以借助流通股的貢獻推動每股凈資產的上升，即使在此時管理層轉讓部分持股，也能夠獲得客觀的現金收益。另外，管理層還可以利用市場差異進行套利的操作，例如，管理層可以用低價獲得的股份作為出資，在香港等全流通市場成立公司并上市套現，進而通過轉讓股份在兩個市場之間進行套利。

　　張寧：向外資低價轉讓非流通股，可能產生的弊端與管理層收購實際上是基本一樣的。這反映的還是制度性的缺陷，而這些形形色色的所謂金融創新，基本上可以視為基于制度缺陷的金融創新。

　　不同形式的基于制度缺陷的金融創新的內在機理如何？

　　巴曙松：無論是近期發生的招商銀行轉債事件，還是管理層收購、向外資轉讓非流通股等等，實際上都是利用流通股和非流通股之間的分立，利用制度缺陷來攫取流通股的財富。實際上，在當前的制度框架下，招商銀行的董事會當然可以十分強硬，因為其股權結構決定了非流通股股東的強勢地位，我們并不能僅僅將其理解為普通的大股東侵占小股東利益的矛盾沖突，實質上是非流通股和流通股股東之間的角逐和博弈。

　　張寧：在這種制度缺陷下，流通股股東不僅十分容易受到非流通股東的侵害，同樣也會受到來自其他市場主體的侵害。已有的各種分析也表明，流通股股東實際上承擔了整個市場發展的成本，成了其他市場主體侵蝕的主要對象，無論是國家財政，還是上市公司非流通股股東，或者是證券公司等中介機構，基本上都不同程度地利用這種制度的缺陷從流通股股東中攫取了利益。

　　巴曙松：在各種市場主體中，非流通股股東對于流通股股東的侵蝕是最為顯著的，也是十分容易觀察到的。非流通股股東以一元的成本，能夠輕松地獲取股票上市帶來的資產增值，在流通股和非流通股分立的制度環境下，處于控制地位的、強勢的非流通股股東完全可以采用不同形式的、基于制度缺陷的金融創新，來進行高價再融資，這不僅能夠十分輕松地提高每股凈資產，輕松地侵吞流通股股東的利益，還可以輕松地通過不同形式的再融資行為將流通股股東的權益攤薄。即使僅僅從有限的分紅的角度看，非流通股股東的收益水平也是遠遠高于流通股股東的。在這種制度背景下，處于控制地位的非流通股股東怎么會有積極性去改善公司的經營狀況呢？流通股股東又如何能夠信任非流通股股東、信任上市公司呢？

　　張寧：正是非流通股與流通股分立的制度缺陷，使得非流通股東可以在上市公司向流通股股東高價再融資之后即使公司業績大幅下滑也可以置之不理，弱勢的流通股股東在股東大會上的影響力十分微弱，甚至可以說是沒有什么影響力。特別是非流通股的協議轉讓，竟然在事實上排斥流通股，更是此制度上嚴重侵害了流通股的權益。在流通股股東既不能通過舉手投票影響上市公司決策，也不可能獲得制度的保護時，不同形式的、排斥流通股股東的非流通股協議轉讓，實際上就是對流通股股東的掠奪。

　　巴曙松：因此，當前的流通股與非流通股的分立，確實已經成為涉及中國證券市場下一步發展的全局性問題，在這個問題上，監管層應當持十分謹慎的態度。例如，一些地方政府、有關部門在國有資產管理體制改革之后，積極推進非流通股的場外協議轉讓，鼓勵不同形式的上市公司管理層收購等等，實際上嚴重打擊了流通股股東對于上市公司價值的預期，以高價入市的流通股股東在這些所謂的金融創新面前，確實相當無助，相當尷尬，此時選擇離場，確實是部分流通股股東最為理性的選擇。

　　張寧：既然在流通股東和非流通股東之間的分立是制度性的缺陷，就必須從制度層面進行彌補，重點應當是給予弱勢的流通股東以應有的權力，目前可以考慮的舉措就是推廣類別股東表決機制。這一思路只不過是監管層原來的一些類別股東表決制度的延續和完善而已。例如，中國證監會在2000年5月18日修訂的《上市公司股東大會規范意見》中就規定：“股東大會就關聯交易進行表決時，涉及關聯交易的各股東應當回避表決，上述股東所持表決權不應計入出席股東大會有表決權的股份總數。”在2002年7月20日中國證監會發布的《關于上市公司增發新股有關條件的通知》第五條就規定：“上市公司增發新股的股份數量超過公司股份總數20%的，其增發提案須獲得出席股東大會的流通股股東所持表決權的半數以上通過。”

　　對我國資本市場而言，可轉債等都屬于創新產品，那么面對當今日益活躍的金融創新，“招行可轉債風波“的發生，對我國金融創新的原則、方向等方面帶來何種啟示？

　　張寧：對于多數國外有、我們沒有的產品，我們要向國外學習，但是我們不能盲目地認為，國外有什么產品，我們就應該有什么、就應該上什么產品。有些產品的推出是對中國證券市場健康發展有利的，如公司債、市政債、和房地產抵押債為代表的資產證券化產品等，但有些產品在現有的條件下盲目引進實際上對市場健康發展并不能產生好的影響，同時也不利于新產品按市場基本原則來上運作，因此，任何新產品的推出一定要就中國的國情和市場環境來考察它的合理性。

　　就中國股市而言，目前最大的國情就是股權分裂，而就債市場而言，就是市場化的債市完全不存在。在股權分裂的現狀下，大股東控制的這部分股價遠遠低于流通股股價格，其合法操作的空間太大，可以隨意侵犯小股東的利益，所以在解決這個問題前不能再給予大股東過多的權利。只有這樣，才能真正維護投資者的利益，使市場更具吸引力，才能使投資者源源不斷地參與到市場中來，市場也就擁有了不斷做大做強的基礎，也才能更好地服務于國民經濟的發展。因此，在引導和制訂金融創新的方向時，也要本著這個原則，切實維護好投資者的權益，尤其是中小投資者的權益。反之，長此以往投資者是會最終離開這個市場的，也許我國內陸就不會有一個股市了，大陸的融資者只能去香港或紐約等市場去融資，而大陸的投資者也只能去海外投資了，我們民族自己的股票市場也就不復存在了。

　　巴曙松：因此，在流通股與非流通股的分立的制度缺陷沒有解決之前，現階段我國金融創新過程中要創新一些與目前流通股股價無關的產品，或非融資性質的股權類衍生產品，對于一些如果是再增加流通股與非流通股之間矛盾的創新產品都應該慎重考慮推出，如認股權證等。而當前股市所面臨的最艱巨、最緊迫的創新正是全體股東流通權的創新，在這個創新完成前，中國股市無論引入什么產品，都無法挽救其日益萎縮的局面，從近期可以采取的舉措，就是給予流通股股東更大的影響力，例如，向外資轉讓的非流通股，在再次轉讓時，要求必須獲得超過半數的流通股股東同意。

　　金融創新的發展歷史對于當前把握當前的創新活動有哪些啟示？

　　巴曙松： 按照美籍奧地利經濟學家約瑟夫·熊彼特(Joseph Schumpeter)的界定，創新活動主要就是將新產品、工藝、方法或制度引入到經濟運行中去的第一次嘗試。從金融領域看，金融創新可能會從金融制度、金融業務、金融組織體制等不同領域進行；在具體的構成方面，金融創新既可能是開創性的，如第一種期貨合約的產生，還可以是對不同金融產品的整合、或者是同意類型金融產品的整合等等。其根本推動力之一，則是對金融市場上的潛在盈利機會的發現。

　　從全球發展趨勢看，在金融市場發展的不同階段，金融創新的推動力是不同的，例如，在20世紀60年代，當時金融創新主要是出于逃避交融管制的目的，而70年代則開始強調轉嫁風險。近年來，國際金融市場的創新開始強調資產流動性的增強、信用方式增強等。另外，有的金融創新開始注重改變權益結構，如涉及到某些權益變動的毒丸證券、可變利率的優先股和股權令約票據以及全球存款憑證等創新工具都具有改變權益結構的功能。

　　張寧：而這些金融創新活躍的現實推動力，要么是順應金融市場的需求，要么是順應金融市場供給的變化，如計算機和通訊技術的改善帶來的顯著市場影響，要么是規避既有管理法規，如歐洲美元、銀行商業票據、可轉讓提款通知書賬戶(NOW)、自動轉換儲蓄賬戶(ATS)和隔日回購協定、貨幣市場互助基金(MMMF)等形式的金融創新。

　　巴曙松：反觀當前我國各類金融機構創新活動和形式多種多樣，其本質動機，基本上還是以逃避金融管制為主，如為了突破我國現有的利率管制，如將個人存款、企業存款轉化為同業存款，；提供隱性的保底收益等等，或者是為了突破嚴格的分業限制，開發出融合多行業特點的金融產品，以及金融機構之間的股權融合，或者為了利用制度的缺陷，如利用流通股和非流通股的分立設計的可轉債和管理層收購等。這幾種金融創新，實際上都可以成為推動制度創新的動力，例如突破利率管制的創新，可以推動利率市場化的進程；突破分業管制的創新，可以推動混業經營的進程；而基于制度缺陷的金融創新，則凸現了現有制度的缺陷，客觀上提出了必須及時完善金融制度缺陷的要求。

　　金融創新應該是以誰為推動的主體？

　　張寧：一個新市場的推動首先要有市場的需求，用以解決融資者或投資者的投融資需要，然后由金融中介與客戶共同發起新產品，同時監管機構制定市場規則，政府并不需要過深地參與。然而在我國與股權相關的創新卻不可避免監管機構不斷地參與來維護公眾投資者的利益。因為公共資金地提供者在公司決策中基本沒有發言權，只有企盼大股東的同情與公正。所以我們看到當前股權類融資在市場開始十幾年后仍然難以達到市場化的注冊制，而需要發審委來決策和定價。基于此，在我國現階段政府在金融創新中的作用相對要大一些，其它主體要與政府協作共同推進。在剛出臺的十六界三中全會的文件中也指向了進一步市場化方向:“處理好監管和支持金融創新的關系，鼓勵金融企業探索金融經營的有效方式”。

　　巴曙松：實際上，一股獨大并不可怕，可怕的是不同股東之間利益的不一致、甚至矛盾，同時一方權益還毫無法律保護，所以只有由政府用行政手段出面維持。

　　就具體產品來說，哪些產品是符合上述原則和方向的？也就是說，在目前我國現階段，金融創新可以在哪些方面展開？

　　張寧：一是債券：在成熟的金融市場中債券市場的地位極其重要，其規模遠遠大于股票市場，而在我國除國債外真正意義上的債券市場基本不存在，它具有廣闊的發展空間。我國目前的公司債券發行還完全處于行政審批控制額度的階段，故投資者隱含的共識是其背后有政府的信用，債券的風險基本與國債相同，距離市場化的目標尚遠，因此創新很有必要。從公司財務的角度看，我國上市公司的主要融資渠道為股票和銀行貸款，這與發達市場的以股票和債券為主的結構相去甚遠，加上受監管機構審批限制的發行制度使得公司財務很難有最優化可言。而要發展公司債，很多基礎條件尚未具備：首先，可操作的破產法。公司債與國債最大的區別之一就是公司債的回報并無保證，有可能公司無能力償還，一旦這種情況發生就需要一套齊備的法律程序來收拾局面。其次，有信譽的評級機構。投資者需要有一個第三方的專業研究評價機構來界定不同債券的風險水平，從而為投資者尤其是機構提供客觀的投資依據。公司債還有一個更大的問題是監管主體的不清晰，其監管體系基本上還延續了計劃經濟的架構之下。一個市場化的結構應是由市場做出投融資的決定，而政府監管部門則應以維護市場公正，保障信息披露和暢通為主要功能。除公司債外，地方政府的市政債也應在創新的考慮之列。尤其是在全國正在興建的大量基礎建設項目，其最恰當的融資手段之一就是市政債。現在有與之接近的信托計劃為一些項目融資，但受其最多200份的限制其規模難以達到地方政府融資的需要。

　　二是資產證券化：大量趴在銀行賬面上的資產可以在證券化后直接面向投資者，有利于減少銀行的風險，使銀行可以用自有資金從事中介業務，這對于減少國家的系統性風險是非常有益的，同時也有助于很多國家宏觀和長遠的目標。人們最長提到的房地產抵押債便是進一步拉動內需、建設小康社會的巨大動力。其它很多產品同樣可以向證券化的方向發展，其實現在很多創新的信托產品實際上就是在私募市場向這個方向發展，只是信托產品受其規模限制難以做得大。我還想特別提出學生貸款抵押債券，它可以為國家教育解決資金問題，幫助貧困學生接受教育，為社會穩定之間做出貢獻。要想向這個方面發展我們還有很多基礎設施急需建設，發展這方面產品的商業模型也需進一步確立，如美國市場商業模型中的半國家性質Ginnie Mae, Fannie Mae, Freddie Mac, Sallie Mae等房地產和學生債發起和擔保機構。

　　三是期貨、期權等衍生產品：這類產品作為現代金融機構進行風險管理的手段非常之重要，但在我國目前還是一片空白，而作為機構投資者事實上已經存在對這種系統風險管理工具和手段的迫切需求。股票期權與認股證的重要區別在于它并非公司融資的手段，而純粹是二級市場的零和行為，為不同性質的資金提供更多的投資渠道與風險管理，不會象認股證一樣會成為激化股權割裂矛盾的因素。談到衍生產品就應該涉及其可能作為激勵機制的重要工具。在我國市場除了全流通之外另一個重要問題是管理層與股東之間的利益割裂，適當地利用期權作為獎勵管理層地手段，可以拉近兩者之間地距離。雖然前兩年職工期權在美國市場出了一些管理層過度短視等問題，但那是期權被用得過爛造成的，適當地利用期權對提高公司治理結構意義深遠。當然，用好獎勵期權也是要建立在全流通的基礎之上。

　　巴曙松：實際上，對于各種現實的金融創新，采取行政性的禁止效果未必好，因為這種創新的出現至少反映了部分現實的金融市場需求，因此，應當區分不同創新的推動力量，采取相應的措施，最為關鍵的，還是建立金融創新與制度完善之間的互動關系，通過金融創新來發現制度的缺陷與不足，進而推動制度的完善，而制度的完善也為規范的金融創新提供了更好的條件。例如，無論是逃避利率管制的金融創新，還是逃避分業管制的利率創新，或者是基于制度缺陷出現的制度創新，都有監管制度完善和金融體制改進方面的積極意義。例如，在當前的分業體制下，推進不同金融機構之間的業務交叉創新十分重要。實際上，基于比較優勢基礎上的金融資源的共享，是提高金融體系運作效率和金融資源配置效率的一個重要動力，這一點在歐洲地區、以及中國香港地區的銀行業和保險業的合作進程中表現得十分突出。當然，金融資源的共享也是分層次的，在具有不同比較優勢的金融機構之間也可能會采取差異相當大的形式。在分業經營體制下，上述金融資源的合作依然有不小的空間。例如，在當前的分業經營下，銀行與證券的合作可以包括保證金存款、資金清算及銀證轉帳、證券公司股票質押貸款和個人股票質押貸款等。隨著證券公司與銀行之間合作的深入，必然會在一些領域出現業務交叉和創新，如銀證轉帳、銀證通業務，另外有的金融產品本來就是跨越單一的證券或銀行業務的，從而推動證券公司和銀行的合作，如銀行信貸資產證券化、CDR等業務。另外，正是由于基于流通股與非流通股分立的制度缺陷的金融創新十分活躍，這也正凸現了這個制度缺陷的嚴重弊端，因此也成為管理層關注和解決這一問題的現實推動力。