2004中國貨幣政策點評 　　　

　　　巴曙松 楊光　

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　　十六屆三中全會明確了財政政策和貨幣政策的分工。其中，財政政策的目標被定位在經濟增長、結構調整、調節收入分配三個方面；而貨幣政策目標則是穩定幣值、保持總量平衡、維護金融穩定、防范系統性風險，“穩定”是首要取向。這表明，和過去同時強調“幣值穩定”和“經濟增長”的目標不同，今后的貨幣政策目標將更多地強調幣值穩定。這是央行根據我國經濟環境需要進行的權衡和選擇。

　　2003年央行的貨幣政策操作，較好地適應了經濟發展的客觀要求，同時又能夠及時地對局部行業(如房地產業)的過熱傾向進行調整，取得了良好的政策效果。在這一趨勢下，預計當前和今后一個時期，穩健將繼續是貨幣政策的基調。

　　在穩定的基調下，金融市場的發展也對2004年的貨幣政策提出了新的要求。首先，是在開放經濟條件下，如何應對通過購買外匯儲備被動投放基礎貨幣與保持貨幣供應量的基本穩定的矛盾。其次，2003年下半年的信貸緊縮，在一定程度上是在四大國有銀行保持較高的超額準備金的前提下、通過窗口指導等方式進行的，那么，是否有更為市場化的貨幣政策實施方式值得思考。第三，市場利率的相對穩定是穩健的貨幣政策的一個重要內容，2003年下半年的緊縮政策導致市場利率的波動，對于金融市場形成了一定的沖擊，那么，在市場預期利率趨升的背景下，央行如何恰當地引導市場利率走向，將成為一個挑戰；第四，央行票據作為新引入的貨幣政策工具，是否存在一個擴張的邊界？對金融市場的影響如何？都是有待觀察的重大問題；第五，央行提出貨幣政策要加大結構性調整力度，研究進一步擴大消費需求的政策措施，而作為總量政策，貨幣政策如何實施結構性調整，還是一個新的課題。

　　(一) 利率市場化取得新進展：擴大金融機構利率浮動區間

　　1998年以來，為了提高了金融機構對中小企業貸款的積極性，緩解了中小企業融資難的問題，中國人民銀行逐步開始擴大金融機構貸款利率浮動區間。但是，隨著我國經濟的發展，尤其是2003年我國經濟形勢一片大好的情況下，原有貸款利率浮動政策越來越不能夠適應發展需要：一是金融機構貸款利率浮動幅度較小，貸款利息收入仍然不足以補償信貸成本和風險，影響了金融機構對中小企業貸款的積極性。二是不利于加強金融機構信貸管理。貸款利率浮動上限較低，這就為個別信貸人員運用貸款權謀求私利創造了滋生的土壤。三是原來的按企業規模和所有制性質決定貸款利率是否浮動和浮動多少，已經不符合公平公正的市場經濟原則，并且隨著市場經濟的發展，企業規模大小、所有制的界定也越來越困難。

　　改革勢在必行。中國人民銀行宣布從2004年1月1日起，金融機構貸款利率浮動區間在下限保持不變的前提下，提高上限。即在中國人民銀行制定的貸款基準利率基礎上，商業銀行、城市信用社貸款利率的浮動區間上限擴大到貸款基準利率的1.7倍，農村信用社貸款利率的浮動區間上限擴大到貸款基準利率的2倍，金融機構貸款利率的浮動區間下限保持為貸款基準利率的0.9倍不變。

　　利率市場化改革，可以完善金融產品和服務定價機制，實現有效配置金融資源，提高資金利用效率；而缺乏彈性和靈活度的官定利率的國內金融機構，必將在與外資銀行的競爭中處于劣勢。擴大貸款利率浮動區間，這既是過去貨幣政策的延續，同時也標志著我國在利率市場化進程中邁出了實質性的步伐。它將對營造公平競爭的市場環境，解決中小企業融資難的問題，推進金融機構改革和增加就業都有積極的影響。

　　但我們也應該考慮擴大金融機構貸款利率浮動區間后帶來的問題。首先是金融機構的風險定價能力。長期以來，金融機構被動地依賴央行的利率政策來決定存貸款的利率，缺乏根據風險收益確定資產價格的經驗，目前也可以說還僅僅處于起步階段；其次是目前金融市場的發育比較幼稚，缺乏一個市場化的、可供參考的基準利率。我國的基準利率被確認為銀行一年期存款利率。銀行存款利率不可能在市場上通過公開連續的競爭性定價活動來確定，難以成為公開靈敏地反映資金供求狀態的工具。種種問題要求各金融機構進一步加強貸款風險管理，完善貸款內部定價和授權制度，加快利率定價基礎信息系統和內部風險管理系統的建設，不斷提高其利率定價和利率風險管理能力。同時央行的信用控制，窗口指導也必不可少。

　　預計2004年在保持人民幣存貸款利率穩定的同時，我國利率市場化進程將會有新的突破。主要表現為貸款利率浮動幅度的進一步擴大，并逐步過渡到取消貸款利率上限，對貸款利率實行下限管理，在條件成熟時對存款利率實行上限管理，允許商業銀行存款利率向下浮動。同時，出臺和修改一些加強金融機構貸款定價機制和授權制度的法律法規，并對貨幣市場進一步規范，以完善貨幣政策傳導機制。

　　(二) 超額準備金存款利率下調

　　與擴大金融機構貸款利率浮動區間的政策相配合，央行宣布從2003年12月21日起，將金融機構在人民銀行的超額準備金存款利率下調，法定準備金存款利率保持不變。適度下調金融機構在人民銀行的超額準備金存款利率。同時，鼓勵金融機構提高資金使用效率，完善貸款激勵機制。

　　原先，我國法定準備金率為6%、利率為1.89%，央行對超額準備金沒有規定比率，但其利率與法定準備金利率相同，高于商業銀行加權平均綜合利率。這就意味著商業銀行可以坐收“準備金利息”之利。今年以來，商業銀行存差不斷擴大的同時，其存放在央行的超額準備金也持續增加。央行宣布下調超額準備金率，無疑是為了讓商業銀行迫于經營壓力把存放在央行的存款余額轉而向企業貸款，支持實體經濟增長。

　　(三) 準備金率上調

　　從1984年起，存款準備金制度開始成為央行調節貨幣供應量和信貸規模的政策工具之一。當時規定了較高的法定準備金比率，后來又為商業銀行規定了硬性的備付金比率，從而提高了總準備率。1998年3月對上述制度進行改革，將原來的準備金存款賬戶與備付金存款賬戶合并為一個賬戶，統稱為準備金存款。法定比率下調為8%。1999年11月，為了進一步發揮貨幣政策的作用，增加金融機構可用資金，抑制通貨緊縮趨勢，央行下調金融機構法定存款準備金率，由8%下調到6%。2003年我國經濟發展迅速，已經走出了通貨緊縮的陰影，加上前三季度的貨幣供應量和信貸量增長過快，為保持國民經濟全面、協調、可持續發展，央行再次將金融機構法定存款準備金率上調，由6%調至7%。

　　2003年第三季度提供的數據可以看出，我國的貨幣供應量和信貸規模快速增長的勢頭已經得到控制，預計2004年法定準備金上調的繼發效應會繼續發揮作用，保持貨幣供應量和信貸規模與經濟規模相適應，使其呈現穩中有升的趨勢。

　　(四)利用央行票據這一新生貨幣工具，加大公開市場業務對沖操作力度

　　為保證此次存款準備金率調整的順利實施，人民銀行同時靈活運用央行票據等工具進行公開市場操作，實施對沖操作，保證貨幣市場平穩運行。

　　近年來，我國外匯儲備增加很快，截止到2003年末，國家外匯儲備余額突破4000億美元。外匯儲備增加會通過乘數效應導致基礎貨幣投放速度加快和商業銀行超額準備金增多，為了收回商業銀行過多的流動性，央行票據應運而生。

　　今年4月以來，央行主要通過發行央行票據及正回購交易對沖因外匯占款投放的基礎貨幣。累計發行近7000億元，目前收回基礎貨幣4000多億元。今年特別是第三季度，人民幣公開市場操作經歷兩個階段：第一階段從7月初至8月中旬，人民銀行繼續發行央行票據，加大力度收回商業銀行過多的流動性，保持基礎貨幣平穩增長。本階段通過債券公開市場操作凈回籠基礎貨幣1050億元。第二階段從8月底至9月底，針對商業銀行的突發性支付流動性需求開展防御性操作，及時調減央行票據發行規模，并通過開展7天期逆回購交易向商業銀行提供短期資金，緩解商業銀行流動性緊張狀況；作為準備金政策實施的重要組成部分和必要的市場安排，人民銀行還在9月底進行贖回央行票據操作，彌補一些中小商業銀行執行7%存款準備金率的流動性缺口。本階段凈投放基礎貨幣910億元。

　　目前我國已經成功的控制住了上半年商業銀行貸款過快增長的勢頭，同時緩解了外匯增多帶來的人民幣升值的壓力。發行央行票據，提高了央行公開市場操作力度和方式的靈活性，保證了貨幣政策的連續性。

　　但與此同時，央行票據業務的開展也存在一些矛盾。一是成本問題。央行票據屬于負債操作，即把商業銀行的超額準備金變成對商行的負債。所以，它需要向票據持有人支付較高的利息，但央行對商行的超額準備金的利息僅為1.89%(從2003年12月21日起由1.89%下調至1.62%)；二是央行票據與財政部國債之間的價格決定存在相互影響。三是央行票據影響短期市場利率，一方面會拉動國債的到期收益率上升，使國債的價格下跌。另一方面由于連續發行已經導致市場利率成走高預期。

　　(五)121號文件的出臺

　　今年5月末的統計數據顯示廣義貨幣及金融機構貸款的余額及增幅均達到了近年來的高點，貨幣供應呈加速增長的態勢，房地產行業的信貸增長速度也明顯加快，于是，中央銀行6月份發布了《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，即121號文件。文件要求各商業銀行嚴控開發貸款、嚴控土地儲備貸款、嚴防建筑貸款墊資、加強個人住房貸款管理等等。

　　央行121號文件對房地產業產生了深遠的影響。一方面各商業銀行開始嚴格按照規定發放房地產貸款，另一方面房地產業不斷創新突破，融資渠道向多元化邁進。包括在證券市場上買殼上市、賣方信貸、房地產投資基金和信托融資等等。

　　可見，2003年我國的貨幣政策接連出現大的動作，預計2004年，隨著我國經濟形勢持續看好的情況下，央行一方面將繼續堅持穩健的貨幣政策原則，靈活運用多種貨幣政策手段，保持貨幣信貸的穩定增長。另一方面，根據宏觀經濟形勢的變化，適時適度地進行調控，不斷完善貨幣政策傳導機制，進一步發展以同業拆借市場、銀行間債券市場和票據市場為主體的貨幣市場，促進貨幣市場、資本市場與保險市場有機結合和協調發展，從而為我國即將實現2006年金融業的全面開放準備條件�？偲饋碚f，我國的貨幣政策已經開始呈現前瞻性和科學性的特點，央行的職能也開始顯現其獨立性、綜合性、前瞻性的特點。

　　巴曙松 博士(國務院發展研究中心金融研究所副所長、研究員)

　　楊光 (中央財經大學金融系)