文/海通證券股份有限公司董事長 王開國

　　制約中國資本市場發展的若干瓶頸問題

　　中國資本市場經過十幾年的快速發展，已初具規模，在中國經濟發展中發揮了重要的作用。但同時，資本市場發展中的深層次問題和結構性矛盾也逐步暴露出來，不僅嚴重阻

蔡依琳演唱會票價1元? 法拉利版奧林巴斯現身 海納百川 候車亭媒體 財富之旅誠邀商戶加盟

礙了資本市場的進一步發展，而且不利于發揮資本市場對中國經濟可持續發展的有效支撐作用。

　　流通股與非流通股的股權分置，是制約當前中國資本市場發展的主要障礙之一。它不僅使公司治理結構形同虛設，使股票價格難以準確反映公司業績，與企業的真正價值相背離，造成投機盛行，而且使資本市場優化資源配置的功能無法從根本上得到發揮。此外，它還使得流通股股東和非流通股股東的利益機制受到極度扭曲，對上市公司具有高度控制權的非流通股股東無法分享股價上漲帶來的收益，也不會因股價的下跌而蒙受損失，從而引發一系列影響證券市場發展的重大問題。

　　資本市場結構和品種結構單一，缺乏必要的風險對沖機制和工具，難以滿足多元化的投融資需求。首先，缺乏適應市場需求的多層次市場體系。我國目前只有主板市場，雖然推出了中小企業板塊，但離真正的二板市場還有相當的距離，三板市場還遠未形成氣候。其次，我國資本市場投資品種十分有限，不僅使投資者投資渠道狹窄，而且還使得我國資本市場的定價機制受到扭曲，特別是由于缺乏風險對沖機制，資本市場系統性風險不能及時有效地得到釋放，導致市場風險不斷累積。同時，阻礙了理性的機構投資者入市的步伐，難以大規模地吸引國外合格的機構投資者(QFII)進入國內資本市場，資本市場的開放進程也將受到影響。第三，與成熟的資本市場相比，機構投資者無論在數量還是資金規模上都存在很大差距。第四，作為資本市場基石的上市公司也存在結構性缺陷，尤其體現在國有企業比重過高，而民營企業比例偏低。

　　貨幣市場與資本市場間缺乏良性互動機制，大大降低了全社會資金的利用效率。貨幣市場和資本市場之間的對接和滲透已經成為一種發展趨勢。在我國，分業體制下兩個市場的分割引發了諸多問題：第一，人為限制貨幣市場和資本市場的交易以及資金的流向。第二，商業銀行資金運用渠道狹窄，風險不斷累積。第三，金融市場發育不充分，貨幣政策效應弱化，降低了金融市場的運行效率。

　　不合理的發行制度，過高的發行市盈率，進一步加大了證券市場的風險。由審批制向核準制改革是我國發行制度改革的重要一步，但監管部門的行政控制仍然存在，其結果是扭曲了資本市場融資方、投資方的供求關系，而中國證券市場上存在的許多問題，如高市盈率發行、二級市場高市盈率、上市公司造假、大股東侵害小股東利益等，都與發行制度的不合理以及行政干預有著直接或間接的聯系。因此，我國發行制度中的行政干預和由此產生的扭曲越來越成為制約中國證券市場健康發展的瓶頸。雖然我國已經開始實施保薦人制度，新股發行制度改革向前邁出重要一步，但具體執行效果還有待進一步觀察。

　　上市公司治理機制普遍失效，從根本上對證券市場的基石造成嚴重沖擊。股權過于集中，且非流通股占絕對控股比例。股東大會、董事會和監事會職能不到位。對董事、高級管理層的顯性激勵不足。控制權市場治理機制普遍失效。由于現行上市公司股權結構的固有特點，導致控制權市場基本上失效，難以發揮其資源優化配置及制約大股東和內部人控制的作用。同時，整個社會信用的缺乏也導致經理市場和信用機制難以發揮有效作用。

　　資本市場誠信體系的缺失，以及對中小投資者權益保護的漠視，是造成證券市場缺乏活力的主要原因。我國短期內不可能改變中小投資者為主的格局。由于中小投資者在信息的獲取和加工能力、資金實力、投資運作的知識、經驗以及風險管理能力等方面都存在著天然的劣勢，是市場中的弱勢群體，需要法律法規來切實維護他們的合法權益。各國(尤其是在成熟的證券市場上)都十分重視保護中小投資者的合法權益，如國際證券監管組織就把保護投資者利益列為證券市場監管的兩大目標之一。我國證券市場還處于發展的初級階段，具有明顯的“新興”加“轉軌”的特點，由于相關法律法規不夠健全，造成損害中小投資者權益的現象時有發生，嚴重地損害了中小投資者的投資信心。

　　證券行業業務單一、粗放經營，缺乏創新能力，大大降低了中國證券業的整體競爭力。和國外同行業相比，我國證券公司仍存在規模實力偏小、業務結構單一、差別化程度低、抗風險能力弱等缺點。在證券公司發展的市場環境方面，一些證券公司和政府部門具有密切的淵源關系，導致證券行業還存在相當濃厚的地方保護、壟斷經營色彩；同時，證券行業的無序競爭現象突出，尤其是實行浮動傭金制以來，一些券商為了搶占市場份額，大打價格戰，實行惡性競爭，明顯不利于證券行業的長遠發展。

　　缺乏完整有效的市場監管體系和制度化的溝通協調機制。各級監管部門的職能、層次不明晰，同時沒有一套嚴密有效的措施來確保其履行職能，并使其承當相應責任，造成事后監管大量存在，降低了監管的效率。證券交易所作為一線監管部門，其功能有待進一步強化。監管所依據的法律法規尚不健全，滯后于證券市場的快速發展，增加了監管難度。例如：《證券法》已經出臺，但缺乏相應配套的實施細則和相關法律；《證券交易法》、《證券信譽評級法》等尚未出臺等。目前我國在各監管部門間的協調方面還是有些不足，各個監管部門之間需要更有效的協調合作。

　　面對資本市場的國際化，我國證券業明顯準備不足。證券市場的開放是一把“雙刃劍”，機遇與挑戰并存，如何選擇最佳的開放路徑，避免開放可能帶來的危機性風險，減輕開放帶來的陣痛，讓中國證券市場以較小的代價享受國際化帶來的利益是我們所需要解決的最重要問題。而我國目前企業的國際競爭能力較弱、金融機構不良資產比率過高、證券市場運作機制、監管體系相對不成熟、市場參與主體綜合競爭實力不強等也都制約了我國證券市場的國際化進程。

　　穩步推進資本市場發展的對策措施

　　為了推進中國資本市場的健康快速發展，必須貫徹落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(以下簡稱《意見》)的精神和指示，穩步有序地加以解決，在此基礎上，循序漸進地推進我國資本市場的國際化進程。

　　積極穩妥解決股權分置問題，為推進資本市場健康快速發展打下基礎。積極穩妥解決股權分置問題，包括“規范上市公司非流通股份的轉讓行為，防止國有資產流失”和“穩步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題”。第一階段，制定國有股減持與流通的基本制度框架，國有股流通應該按照“規則在先、分散決策、分類試點、類別表決”的思路。選擇一批競爭性領域的國有控股上市公司，進行國有股減持與流通試點，形成較強的示范效應。第二階段，向所有上市公司推廣。由證券公司等中介機構和上市公司一起具體設計方案。證券公司可以在其中充分發揮財務顧問、兼并收購等專業優勢，加快推進國有股流通的進程。

　　完善中小投資者保護制度，吸引中小投資者入市，增強市場的投資者基礎。目前必須通過法律法規來切實維護中小投資者的合法權益，提高他們對市場發展的信心，引導他們積極入市，從而為市場的發展打下堅實的基礎。第一步，考慮設立中小投資者權益保障中心(或協會)，為投資者提供及時有效的法律及咨詢服務。第二步，以違規上市公司的罰沒款為基礎，為利益遭受侵害的中小投資者設立賠償基金。第三步，加強法制建設力度，完善相關配套的實施辦法和操作細則。可以借鑒發達國家的成功經驗和做法，制定《中小股東權益保護法》，建立健全證券民事訴訟(如集團訴訟和股東代表訴訟)、證據、聽證和民事賠償制度，使得中小投資者權益保護有法可依。

　　健全資本市場體系，建立多層次股票市場體系，提高我國資本市場的廣度和深度。“健全資本市場體系，豐富證券投資品種”，逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系，包括完善和發展主板市場、分步推進創業板市場建設和完善風險投資機制、拓展中小企業融資渠道等。當前，應在深交所推出中小企業板的基礎上，逐步放寬中小企業上市的條件，逐步取消上市企業必須三年盈利的限制，轉而專注于中小企業的成長性，并在時機成熟時啟動股份的全流通，使中小企業板成為真正的創業板市場，不僅拓寬中小企業的融資渠道，而且為產業投資的退出提供條件，并最終形成上海與深圳兩個交易所之間有序的互補格局。

　　鼓勵市場主體開展自主創新，豐富證券投資品種，增強市場活力。可以選擇部分質地優良、經營穩健規范、創新能力強的券商逐步探索以下幾方面創新：一是融資融券業務。在成熟的市場上，股市低迷時期，低風險的融資融券業務是投資銀行最重要的收入來源之一，是抗風險的重要手段。而國內由于受《證券法》的限制，有能力的證券公司也無法開展此項業務，嚴重削弱了證券公司的抗風險能力。當前應該盡快制定法規，在控制風險的前提下放開此項業務，以此拓寬證券公司的業務與收入來源。二是資產管理業務。允許證券公司自行設計資產管理產品，在有效控制風險的前提下，對不同市場需求的產品進行有效創新，拓展業務渠道。尤其是加大風險較低的固定收益類證券產品的開發力度，為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種。三是盡早推出做市商制度。做市商制度的功能在于有利于證券市場的穩定，提高市場流動性，有利于實際價格向真實價值回歸。我國證券市場上可以選擇一些有實力、規范經營的證券公司，對一些特定的股票實行做市商制度，增強股市的流動性和穩定性。四是進行認股權證的試點。認股權證有風險低，結構簡單，便于運作的特點，已經成為新興證券市場金融創新的首選品種。我國可以結合國有股流通，允許證券公司牽頭，積極進行認股權證(備兌認股權證)的試點。五是允許券商進行與資本市場相關的其他業務，如資產證券化業務，以及發揮投資銀行優勢，通過成立創業投資基金介入風險投資業務，通過參股進入信托、擔保、期貨等業務領域。

　　拓寬融資渠道，為市場發展提供資金支持。應逐步拓寬市場主體的融資渠道，為市場發展提供資金支持。第一，加大質押貸款范圍，提高質押貸款比例。在適當時候拓寬股票質押貸款的對象，推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款。第二，支持符合條件的證券公司上市或發行債券籌集長期資金。應加快符合條件的券商發債的審批速度。第三，設立證券融資公司，向證券公司融資，并嚴格限定融入的資金只能用于證券公司業務。第四，在大力發展證券投資基金，穩步開展基金公司融資試點的同時，積極擴展保險資金、社保基金、企業年金、補充養老基金等的入市渠道，為市場發展提供充足的增量資金來源。

　　改革發行制度與重視資本市場的投資回報，從源頭上提高上市公司的質量，切實保護投資者合法權益。在發行制度上，確定低市盈率優先發行的原則。這樣不僅可以逐步降低發行市場的市盈率水平，而且能夠帶動二級市場市盈率的平穩下降，還有利于優質上市公司優先發行。完善保薦人制度，以市場約束取代行政約束，從源頭上提高上市公司的質量。在上市公司的再融資制度上，提高發行門檻，保護流通股股東的權益。可以規定再融資必須按10倍市盈率發行；如果大股東以現金參與公司再融資的，就實行類別投票原則，即規定上市公司再融資方案不僅要得到全體股東的多數同意，還必須得到流通股股東的多數同意。鼓勵上市公司實行定向增發，然后用增發的資金置入優質資產，以此提高上市公司素質。完善上市公司法人治理結構，采取強制性信息披露，以及重組、退市等各種措施，提高上市公司整體質量。

　　形成一批實力雄厚，具有國際競爭力的證券公司。“把證券、期貨公司建設成為具有競爭力的現代金融企業”是《意見》給證券行業提出的戰略目標和重要課題。由于一些證券公司處于嚴重虧損狀態，政府稍加引導和推動，就可能以市場化運作的方式進行行業整合，形成具有行業龍頭地位的證券公司。因此，目前正是推動證券行業整合的最佳時機。當前主要應做到：(1)在證券公司層面引進國外戰略投資者。(2)對有實力、符合條件的證券公司要有合法走出去的渠道。(3)實行大型國企境外上市由國內和國外投資銀行聯合主承銷商制度。(4)解決證券公司合法資金來源問題，準許開展對客戶的融資融券業務。

　　進一步提高監管效率和質量，形成規范化、法制化、國際化的監管體系。一是進一步完善市場化的調控手段，尊重市場客觀規律，對各項政策的具體實施手段、實施力度和時機選擇予以充分重視，以達到合意的政策效果。二是搞好監管當局的協調。目前與證券市場相關的監管部門除了證監會、證券交易所之外，保監會、銀監會和人民銀行也對其有很大的影響，各部門之間的監管工作需要加強信息交流、協調監管，以保證貨幣市場、證券市場和保險市場三者的資金可以有序地相互融通，互促發展并控制風險。

　　循序漸進地推進證券市場國際化步伐。我國證券市場的開放應當采取漸進、穩健的模式，尤其應該以人民幣是否實現可自由兌換為分界線，分階段開放證券市場。根據中國加入世界貿易組織的要求，在人民幣未實現完全自由兌換之前，中國證券市場可以進行初步的開放。在此階段，我們應當重點解決國內證券市場存在的一些問題，在制度上與國際逐步接軌，同時引進國外證券市場和證券業先進的技術和管理經驗，推進國內證券市場的完善和成熟。力爭做到：國有股流通和減持得到推進，國內證券市場非流通股比重較高的現象應得到改觀；上市公司的綜合素質得到較大提升，中國企業海外上市的規模和速度達到一定水平；國內證券公司的海外業務逐步推進；QFII制度得到進一步推廣，QDII制度逐步得到實施，且管制的程度逐步降低；證券業務的對外開放與合作得到一定程度的發展，國內券商等中介機構做到優勝劣汰；金融創新有序發展，證券市場的層次也更加豐富。此外，改革和完善B股市場等也是這一階段的主要工作。這一階段不僅是開放的初級階段，更是中國證券市場利用保護期盡快完善和成熟的階段。