-陳昕曄

　　6月30日，美聯(lián)儲公開市場委員會決定提高聯(lián)邦短期貸款利率0.25個百分點，這是自2000年5月以來首次提高利率，標志著寬松貨幣政策周期的結束，到2006年結束任期的格林斯潘也翻開了其聯(lián)儲主席生涯的最后一章。

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　　美國聯(lián)邦公開市場委員會以低通脹和閑置生產(chǎn)能力為指導原則，這意味著將以合適的速度逐步提高利率。而通脹的幽靈再次徘徊在金融市場上：在世界范圍內，今年通脹比預期的上升得更快。債券收益的減少意味著投資者也感到擔心。還有其他一些數(shù)據(jù)顯示通脹的普遍上升。5月，美國消費者價格比2月上升了1.7％。歐元區(qū)的通脹從2月的1.6％上升到5月的2.5％，超過了歐洲央行2％的通脹目標。中國的通脹率達到4.4％，是7年來的最高。即使是經(jīng)歷了6年價格下降的日本，也有明顯的跡象表明通縮在減弱——消費者價格雖然還是負的，但5月企業(yè)貨物價格指數(shù)上升了1.1％，是1997年以來升幅最大的一次。很多經(jīng)濟學家預期，到今年年底日本的消費者價格通脹將是正的。

　　石油價格一直在上升，其他原材料價格在過去12個月中也上升了22％。歐元區(qū)的核心通脹率(除能源、食品和煙草之外)今年也上升到1.8％。在美國，核心通脹上升得更厲害，去年12月為1.1％，今年5月則為1.7％。一些一度下降的商品，如汽車、家具和衣服的價格也在上升。

　　密歇根大學進行的關于家庭對今后12個月通脹預期的調查顯示，家庭預期通脹將從1.7％上升到3.2％。美國和歐洲證券投資者的通脹預期也都上升了。

　　一些經(jīng)濟學家擔心通脹會回到1970年代的水平。1960年代發(fā)達國家的平均通脹率只有2％到3％，1974年卻上升到13％，并在以后的8年中保持在7％到12％。1979年10月，當時的美聯(lián)儲主席保羅.沃爾克宣布嚴厲緊縮貨幣政策，擠出通貨膨脹。從那以后，通脹開始在各個地方下降，企業(yè)、家庭和儲蓄者擺脫了壓力。

　　但沃克爾的繼任者格林斯潘自信地認為一切都在他的控制之下。他認為，即使美國、歐元區(qū)和全球其他國家的通脹急劇上升，也不必過于擔心。事實上，直到去年，大多數(shù)國家的中央銀行擔心的是通貨緊縮，而格林斯潘和其他央行的領導者成功地避免了通縮。但是，他們的成功有點過頭了，通脹又卷土重來，甚至比預期的更猛烈。

　　最近的通脹部分原因應歸咎于石油價格的上升，謝天謝地，現(xiàn)在油價已經(jīng)有小幅回落。而油價只是造成通脹的一小部分原因，世界經(jīng)濟在過去20年中以最快的速度增長，結果使央行可以依靠的閑置生產(chǎn)能力減少，這又使企業(yè)很容易推動價格上升。但央行應該直接關注的最關鍵是：世界經(jīng)濟增長是由歷史性的低利率推動的。

　　各國的通脹經(jīng)常起起落落，但上升性通脹總是由于過分的貨幣擴張造成的，經(jīng)常伴隨著戰(zhàn)爭或其他的政府財政緊張。令人擔心的是目前貨幣和財政政策都很寬松。七國集團的平均財政赤字占GDP的比例和過去5年中的任何時候一樣大，同時全球貨幣政策在某種程度上說是1970年代通脹以來最寬松的。

　　過去20年中，通脹由于具有獨立性的央行采取謹慎的貨幣政策而下降，同時全球化和更多的競爭也有助于抑制物價。但是現(xiàn)在央行的獨立性還有多大呢？最近，法國財政部長和意大利總理公開呼吁歐洲央行降低利率。將來，由于政府需要減少大規(guī)模赤字可能給央行施加更大的壓力。

　　即使央行可以保持他們的獨立性，它們也可能犯錯誤。人們認為有兩個原因使1970年代模式的通脹不會卷土重來。首先，央行有更多的貨幣引起了通脹；第二，債券市場不會使通脹飛升，或者說債券收益的減少將自動抑制通脹。這些假設夸大了央行和證券投資者的本領。

　　獨立的央行在過去25年中成功地馴服了通脹嗎？美國經(jīng)濟的停滯正在迅速消失，去年其真實GDP增長了7％，通脹上升了3％，這樣看短期利率大約應該是在4％左右，而美國的利率現(xiàn)在是1.25％。

　　事實上，作為一個整體的全球貨幣政策是危險的——幾大經(jīng)濟體的平均利率是歷史上最低的，央行像水泵一樣把資產(chǎn)泵出流動到新興市場國家，特別是亞洲。投資者到這些國家尋求更高的回報。但因為大多數(shù)亞洲國家阻止貨幣升值，國內資產(chǎn)會出現(xiàn)大量泡沫。

　　直到幾個月以前，人們還認為閑置的生產(chǎn)能力可以抑制通脹。現(xiàn)在美聯(lián)儲估計制造業(yè)可利用的生產(chǎn)能力少于78％，低于長期以來的平均水平。美國供應管理研究所的一項調查認為，企業(yè)的運轉已經(jīng)接近全部生產(chǎn)能力，因此行業(yè)的企業(yè)可以輕易地提高價格，比如電氣、汽車、鋼鐵和軟件行業(yè)。

　　大多數(shù)國家的勞動力市場過熱的跡象還不很明顯。這就是說，美國的生產(chǎn)力增長在就業(yè)上升的同時還很緩慢。所以單位勞動力成本在去年是下降的，現(xiàn)在又開始上升。

　　衡量整個經(jīng)濟是否過熱的通行尺度是實際產(chǎn)出和潛在產(chǎn)出之差，即產(chǎn)出缺口。潛在產(chǎn)出代表著經(jīng)濟持續(xù)增長的趨勢。當實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出時，通脹呈下降趨勢，反之，通脹就會上升。歐元區(qū)的實際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，因此通脹飛升的危險還較小。而美國和日本的實際產(chǎn)出卻明顯高于潛在產(chǎn)出。

　　人們認為如果央行利用現(xiàn)代貨幣政策框架，美國就可以避免1970年代那樣的通脹發(fā)生。美聯(lián)儲的經(jīng)濟學家Athanasios Orphanides認為，真正的麻煩是政策制訂者不能正確計算出產(chǎn)出缺口的大小。在1973年，當時計算出的產(chǎn)出缺口是負3％，這意味著通脹風險很小。而用現(xiàn)在的方法計算，應該是正4％。誰能保證類似的錯誤現(xiàn)在就不會再犯呢？

　　不管全球真實的產(chǎn)出缺口是多大，最近的經(jīng)濟增長率意味著這個缺口迅速變小。而貨幣政策又是如此寬松：平均名義短期利率處在歷史最低水平，平均真實利率也是1970年代以來最低的。在美國，短期利率是1.25％，而名義GDP增長是7％，兩者之間的差別顯示了貨幣刺激比1970年代初更大。美聯(lián)儲應采取緊縮政策。

　　前紐約聯(lián)邦儲備銀行研究部主任Stephen Cecchetti擔心，最近美國通脹的上升對貨幣政策來說意味著：利率的改變要發(fā)揮其對通脹的完全影響需要兩年時間，同時當利率保持在低于其長期運轉平衡4％到5％的時候，通脹會繼續(xù)上升。美聯(lián)儲現(xiàn)在的政策是到2005年底不會大幅度提升利率，通脹就會在未來3年中繼續(xù)上升。而格林斯潘卻說他不擔心更高的通脹。

　　6月30日美聯(lián)儲將利率提高了0.25個百分點，但是2006年需要多高的利率才能將通脹重新控制在3％以下呢？

　　通脹看來還不會回到1970年代時的兩位數(shù)。但是央行應明智地解決好今天過度的資產(chǎn)流動。沃克爾曾經(jīng)說：“央行惟一真實的力量是創(chuàng)造錢，而最終這一力量創(chuàng)造的是毀滅的力量。”今天的央行領導者應記住這句話。