牛建明 /文

　　如果說信息披露是影響QFII來自上市公司層面的問題，那么，缺乏對QFII的配套稅收政策則是導致他們按兵不動的另一政策層面的原因。

　　不可否認，QFII在引進之初確給欲振乏力的滬深股市帶來了無限的想像空間，但一

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年來QFII的中國之旅走得卻頗令人玩味。

　　豪賭人民幣升值

　　從瑞銀、野村的首入到花旗環球、摩根斯坦利、德意志銀行的跟進和美林國際、恒生銀行、大和證券的新近加盟，再看看場外排隊待批的法國興業銀行、安聯集團，不難看出國際資金對中國本土市場的進入有一種莫名的沖動。

　　沖動背后則暗含國際資本的一場“陽謀”——豪賭人民幣未來升值。

　　時下任何一家QFII都否認預期的人民幣升值是其進入中國資本市場的重要原因，但這種“陽謀”在其一年來的舉止間已顯端倪。

　　數據顯示，去年在中國境內開展業務的外資銀行購買的中國國債總額達211億美元，比2002年增長11.6倍。與此同時，在股票市場表現乏善可陳的QFII卻在債券市場尤其是可轉換債券市場上頻頻出手，境外資本染指人民幣債券市場的情景清晰可見。

　　這一切出乎市場意料。

　　QFII進入境內市場之前，曾有業內人士預測其介入國債市場的可能甚微，依據是中國國債短期利率與歐美國家基本相近，但長期利率則遠低于歐美發達國家長期公債，加之QFII國債回購受政策限制，QFII投資中國國債的前景并不樂觀。

　　這種預測不無道理，但不幸的是它基于人民幣匯率長期保持穩定這一前提。

　　在國際市場看來，人民幣匯率保持長期穩定只是一廂情愿的事情，隨著中國經濟快速發展，人民幣升值是遲早的。

　　QFII似乎也不諱言這個問題。瑞士信貸第一波士頓的報告指出，人民幣雖短期內保持穩定，但2006年或2008年，人民幣匯率可望由現在的1美元兌8.28元人民幣升值至5元左右。

　　若此預期屆時得以兌現，則意味著QFII時下將美元兌換成人民幣后，即使不做任何投資，僅僅一路持有人民幣并在5年后兌換為美元，一進一出，其資本升值便可達65.6%，平均每年收益率約為10.6%。假如此預期提前實現比如說3年后人民幣兌美元匯率即達5比1，那么，國際資本投資人民幣平均年收益率將高達18.3%。

　　有悖初衷的尷尬

　　顯然，人民幣兌美元匯率達5比1或更高將會是一個令國際資本怦然心動的時刻，很難說這種預期不是境外資本紛紛進入中國市場背后的深層原因。可以預見的是，這種誘惑將在未來持續一段時期。

　　然而這一切有悖中國政府引進QFII的初衷。于是，市場察覺到來自政府層面的變化：進入2004年，QFII的審批放行一度暫停，而5月28日，專司外匯管理和風險控制的中國外匯管理局更是透過媒體放出口風，如發現合格境外投資機構出于對匯率和利率投機的目的，長期將資金存放銀行而不投資中國證券市場，外匯局將采取措施進行限制，直至將其從中國證券市場勸退。

　　眼下確有數家QFII在對證券市場的投資上持觀望態度，其絕大部分資金仍躺在銀行的賬面上。

　　表面看來，外匯管理局的表態是沖這少數幾家機構而來，但市場普遍對政府此舉解讀是：中國不會坐視外資投機人民幣升值的行為。

　　而尷尬也由此而來。

　　一方面，資本以利潤追逐為特質，在不違規前提下QFII的行為，無論投資還是投機，市場都應接受；另一方面，中國眼下內有經濟發展和金融改革不配套不完善的隱患，外有人民幣升值的國際壓力，在此敏感階段采取必要的調控也屬情理之中。但問題的出現也反映了政府有關部門在政策制定及綜合性的戰略策劃方面有待進一步提升。

　　QFII的最怕

　　早在境外資本進入中國市場前的2002年，國內一券商就聯手財經媒體對可能成為QFII的境外投資機構做了問卷調查。調查對象包括歐美、亞洲等地域內的商業銀行、基金管理公司和證券公司駐香港及大陸的機構。

　　調查最終顯示，境外投資機構最為擔憂的是上市公司信息披露方面的問題。

　　在國外資本市場，證券監管機構對上市公司信息披露有近乎苛刻的法律規定，違規付出的成本會大大超過非法所得。盡管美國也曾有“安然”、“世通”這樣的業績造假案例，但畢竟只為少數。

　　相比之下，中國股市信息披露存在的問題確令人擔憂。從股市造假第一大戶銀廣夏，到新近因德隆系崩塌后急于自保的“三劍客”，上市公司隱瞞實情謊報業績現象屢禁不止，即便在歷經近年來有關部門嚴厲監管審計風暴后依然存在并演變成一系統風險。

　　和境內本土研發機構相比，在獲取上市公司內部信息渠道上出于劣勢的QFII更注重上市公司的信息披露，但中國股市潛伏的信息披露風險和上市公司業績說變就變的現象不能不使他們在投資前猶豫再三。

　　也許QFII對國有股減持并不談而色變而對信息披露看得極重是因為他們相信，若減持政策方法合理公允，中國股市會在經歷一次短痛后恢復元氣并最終走向理性成熟，畢竟國際上已有解決股權分置的成功先例；但若信息披露環節問題依舊，投資者的信心將會再受重創，市場長遠發展之基石將不復存在。

　　為何按兵不動

　　盡管一年來QFII在股市的表現不敢讓人恭維，也確有國內媒體撰文對其投資理念表示不以為然，但僅以一年的戰績去評判QFII投資風格和水準未免過早。那么究竟是何原因造成QFII有失水準呢？

　　這是因為，當國外把資本所得稅視作政府財政收入重要一項時，中國資本市場的投資者依然在享受這一稅收豁免優惠。眼下國內僅征收印花稅及資本紅利稅(多由上市公司代扣繳納)，資本所得稅征收尚未啟動。也許，這是政府為鼓勵更多資金進入而不得不采取的緩宜之計。

　　問題由此而生，若中國政府繼續現行政策，對資本所得不予征稅，那么在中國本土市場取得收益的境外投資機構及其客戶將向其所在國政府繳納所得稅，從中國市場取得收益卻不在中國納稅，投資人所在國卻坐享其成，這種結局中國政府恐怕不會也不可能長期容忍，QFII對此也心知肚明。但若僅對QFII課以資本所得稅而繼續對境內投資者包括基金免征此項稅收，中國難免招致對外來資本實行非國民待遇的國際輿論壓力。

　　缺乏與引進境外資本后配套的稅收法規證明了國內司法體制不完善這一弊端，也折射出資本市場開放前相關政府部門間疏于溝通，缺少嚴謹細膩的通盤考慮。問題的出現同時也給政策制定部門提出了新的課題：在對可能走向國際化的國內市場制定政策時如何預留下與國際慣例接軌的政策端口。

　　消極的回避無益于資本市場的成長，全面慎重分析考慮境外資本與本土市場磨合過程中已呈現的和潛在的問題并作出科學的決策方能使境內市場在未來更具生機和競爭力。事實上，比照其他國家稅法，中國政府在征收資本所得稅上有很大主動性和操作空間。

　　正是配套政策的不到位，導致了部分QFII遲遲不敢進場下單。2004年初，摩根斯坦利高層在接受某財經媒體采訪時坦稱他們按兵不動是在觀察等待稅收政策的出臺，并表示一旦稅收方案明朗他們的投資將會令市場震動。

　　遺憾的是，幾個月過去了，境外投資機構關心的稅收方案遲遲未能出臺，于是市場終未看到摩根斯坦利令人振奮的一擊，卻迎來了5月28日外匯管理局口吻嚴厲的聲明。

　　客觀而言，有關部門對部分QFII在二級股票市場無所作為表示不滿屬情理之中無可厚非,但不滿之余我們的政府部門是否也應該深思一下，如何應對來自市場和政策層面的問題及由此產生的負面效應并采取積極有效的改進方法，從而使這個市場更具生機？