始于1999年的房地產新一輪景氣周期與上次周期(稱九二年周期)有顯著不同的特點，研究本次周期的運行特點對于分析我國的房地產泡沫問題，包括其成因、程度和解決辦法，有極為重要的意義。

　　結合房地產行業(yè)的運行數(shù)據(jù)和態(tài)勢分析(在下面的篇幅中將繼續(xù)分析)，本次房地產景氣周期與上一次周期表現(xiàn)出十幾個方面的不同(參見表二)，本次周期較上次周期理性程度大 為提高，產生泡沫的宏觀經濟基礎和行業(yè)經濟基礎大為削弱。

　　本次周期的運行特點可以概括如下：通貨緊縮背景下、得到產業(yè)政策扶持、和經濟發(fā)展水平和消費熱點相對應、以住宅為熱點、以個人為消費主體、民間資本主導、市場體系和市場機制逐步完善、房地產金融大發(fā)展、需求拉動型、參與主體理性程度提高、熱點區(qū)域擴大、持續(xù)時間長的新周期。新的周期的特點決定了我國房地產行業(yè)本次周期不會出現(xiàn)整體性嚴重泡沫，以下的論證將繼續(xù)證明事實上也沒有出現(xiàn)整體性泡沫。那種把目前房地產行業(yè)存在的問題、出現(xiàn)的局部泡沫和1992年和1993年的泡沫相提并論嚴重忽視本次周期運行的眾多新特點，特別是市場參與者的理性程度和宏觀經濟環(huán)境。

　　表二：本次周期和九二年周期的比較

　　下面從本次周期的運行特點研究房地產泡沫問題：

　　A、從宏觀經濟環(huán)境分析

　　在1992年和1993年房地產泡沫期間，整個宏觀經濟的背景是經濟過熱和通貨膨脹，利率水平高企，經濟過熱和房地產泡沫形成惡性互動。在本次房地產景氣周期中，宏觀經濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，1999年以來國民經濟運行處于通貨緊縮狀態(tài)，社會物價總水平持續(xù)下降，即使房地產價格上漲，建材的價格并未相應上漲。通過連續(xù)八次降息，利率處于歷史性的低水平，利率低是促進房地產投資和消費兩旺的重要原因。因此，在本次周期中，房地產出現(xiàn)整體性泡沫缺乏宏觀經濟基礎。

　　B、從國民經濟發(fā)展水平分析

　　在1992年的周期中，我國處于溫飽社會階段，居民購買力低，房地產消費并未是消費熱點，當時的房地產發(fā)展超過了經濟發(fā)展的實際需要，因而出現(xiàn)了很大的泡沫。目前我國已進入小康社會，房地產發(fā)達地區(qū)如上海、深圳和廣州等地的人均GDP已達到了中等發(fā)達國家的水平，住宅成為人們持續(xù)的消費熱點，目前的房地產大發(fā)展是符合國民經濟發(fā)展要求的，因而不會出現(xiàn)嚴重的泡沫。

　　C、從物質消費熱點分析

　　與溫飽社會相對應是，在1992年和1993年的時候衣、食、用、住、行五大物質消費中衣、食、用是消費熱點，房地產脫離經濟發(fā)展水平和居民消費熱點，結果是投機成分，出現(xiàn)嚴重的泡沫。在本次周期中，恩格爾系數(shù)已降至40%以下，我國已從溫飽進入小康階段，住宅成為社會消費熱點，這次我國房地產發(fā)展是和住宅的消費熱點相吻合的，因而不會出現(xiàn)嚴重的泡沫。

　　D、從產業(yè)政策分析

　　1992年房地產周期沒有明確的產業(yè)政策支持，主要是領導同志講話的鼓勵和市場體制改革煥發(fā)的活力。一旦出了問題，便得到政策的強有力的調控，1993年宏觀調控首當其沖的是房地產業(yè)。

　　本次周期得到了產業(yè)政策的支持，國家將房地產確定為支柱產業(yè)和新的經濟增長點，并出臺了包括住房貨幣化分配等重大房地產鼓勵政策，特別是住房體制改革的深化為市場提供了巨大的有效需求，房地產整體發(fā)展是健康的。對房地產發(fā)展中存在的局部泡沫問題，國家將從政策連貫的角度對房地產進行溫和微調，對泡沫成分以吸收和轉化為主，擠壓為輔。

　　E、從增長模式分析

　　1992年的周期中房地產的增長屬于投資推動型，房地產投資的急速增長超越了國民經濟發(fā)展的需要和居民的實際購買力，需求中有相當?shù)耐稒C成分，從而產生了很大的泡沫。而本次周期的增長方式屬于需求拉動型。而近幾年內，福利房被徹底終止，越來越多的居民不得不通過市場自己購房。經過長期的積累，特別是近幾年來收入水平迅速提高，居民的購買力大大增強，居民儲蓄已接近10萬億，房地產信貸開始大量介入并給予住房消費大力支持，居民住房需求從渴望狀態(tài)噴發(fā)變?yōu)橛行�需求，并于當前一段時間相對集中，在市場中表現(xiàn)為需求量急劇高漲。居民的有效需求成為房地產快速發(fā)展的堅強支撐，投機因素比較少，因而房地產不易出現(xiàn)嚴重的泡沫。

　　F、從產品特點分析

　　在1992年周期中，產品以高檔為主，面向少數(shù)集團和富裕階層消費的高檔物業(yè)，如樓堂館所、別墅和度假村等，大量重復建設，一方面其需求有限，二者其需求難以確定，三者其需求易受政策調控和經濟形勢的影響，也容易受到投資因素的影響，結果導致了泡沫的產生。

　　而在本次房地產景氣周期中，在消費熱點轉移和住房體制改革的雙重推動下，面向一般百姓的住宅產品成為房地產投資和消費的熱點，辦公樓和商業(yè)物業(yè)的投資基本處于收縮狀態(tài)。1999年以來，住宅成為房地產投資的重點，投資增長在25%以上，目前占全部房地產投資的比重已超過70%，估計未來很長一段時間住宅投資在整個房地產投資中的比重將穩(wěn)定在70%以上。2001年全國商品房銷售面積20779萬平方米，其中商品住宅18498萬平方米，占89%。由于住宅產品與人們生活密切相關，有現(xiàn)實的需求支撐，較少受到宏觀經濟波動的影響，因此不易出現(xiàn)大的泡沫。

　　表三：1998年以來住宅投資情況

　　F、從消費者分析

　　在1992年的周期中，集團和富裕階層是房地產產品的消費主體，個人購房比例很低，1990個人購房比例僅為29%，1995年為49%，市場消費者數(shù)量有限，集團消費易受到政策的調控和宏觀經濟形勢的影響，且其對價格不敏感，消費行為有非理性的特點，房地產交易中容易孳生尋租現(xiàn)象，投機成分比較大，導致泡沫的產生。

　　而在本次房地產周期中，個人已成為房地產消費的主體，個人購房比例逐年迅速提高, 1998、1999、2000、2001年和2002年1-9月個人購房的比例迅速上升到61%、70%、87%和90%，目前個人購房比例超過90%的城市有10多個，上海已達到97%，住房體制改革、貨幣化分配對消費者結構產生了巨大影響，房地產市場已實現(xiàn)由集團消費和個人消費相結合的時代向個人消費為主的零售時代的轉變。購房支出對一般的家庭而言是非常大的數(shù)字，因此個人購買住宅時其消費行為是非常理性的，許多家庭購房基本是量入為出，其購置的住房以自用為主，不易受到宏觀經濟政策的影響。因此，在理性的個人者是市場消費主體，且住房消費為使用性消費的情況下，房地產不會出現(xiàn)危害性的行業(yè)泡沫。

　　G、從投資者分析

　　1992年周期中，國有資本是房地產開發(fā)商的主體，投資帶有很大的盲目性，對價格不敏感，部分人以國家資源謀個人私利，因而容易出現(xiàn)投資一窩蜂、極易產生泡沫，海南地產大泡沫中犧牲的基本是國有資本。

　　隨著我國企業(yè)產權制度改革的深化，國有資本逐步從房地產這一競爭性領域退出，民營資本在房地產開發(fā)企業(yè)中占的比重越來越高，在廣州等地區(qū)民營資本已成為房地產開發(fā)商的主體。民營企業(yè)在進行房地產投資時比較理性，追求經濟效益，風險意識比較強。投資商理性程度的提高能抑制房地產泡沫的擴張。

　　H、從政府行為分析

　　行政手段直接導致了1992年周期房地產泡沫的興起和破滅，行政調控的直接后果是導致房地產正常運行的迅速轉勢。對本次周期而言，房地產的復蘇和興旺主要是靠經濟因素的作用，政府的產業(yè)政策、收入政策和利率政策等起了根本性的作用，這些經濟手段對房地產的刺激作用是緩和的和漸進的，這有利于管理者和市場參與者預防、發(fā)現(xiàn)和補救房地產行業(yè)的泡沫問題。政府以后將更多地采取經濟手段來解決房地產行業(yè)存在的問題，房地產行業(yè)不易出現(xiàn)大起大落。

　　I、從供求關系分析

　　由于在1992年的周期中，市場供給很大超過市場的有效需求，供大于求明顯，而且結構性矛盾非常嚴重，大量的辦公樓、別墅、度假項目、外銷公寓等供給嚴重過剩，因而出現(xiàn)了很大的泡沫。1999年以來，市場供求矛盾逐步緩解，走向平衡，上海等地已出現(xiàn)供不應求的情況，泡沫現(xiàn)象并不嚴重。目前的供求矛盾基本是結構性矛盾，盡管目前空置房面積比較大，但其中有相當部分屬于歷史遺留問題，不形成有效供給，新竣工的產品產銷率在90%以上，新開工項目基本實現(xiàn)銷售。

　　J、從熱點區(qū)域分析

　　在1992年和1993年房地產泡沫時期，熱點出現(xiàn)在沿海的少數(shù)幾個城市，而全國其他區(qū)域房地產基本處于起步階段，并未受到沿海地區(qū)泡沫的影響，全國的資源集中在少數(shù)幾個熱點城市，因而引起這些城市整體性的泡沫。在本次周期，房地產在全國東部、中部和西部各大中城市都有大的發(fā)展，并未出現(xiàn)全國性資本向某個或某幾個城市集中的現(xiàn)象，因此不會出現(xiàn)象1992年和1993年那樣嚴重的泡沫。由于各地區(qū)經濟發(fā)展水平和房地產發(fā)展水平極為不平衡，國土遼闊，城市化進程開始不久，各地區(qū)房地產強勢運行的情況、存在的問題表現(xiàn)形式并不相同，因此不會出現(xiàn)全國性的泡沫。。

　　K、從土地市場分析

　　土地市場的失控和土地價格的暴漲是1992年周期房地產泡沫形成的重要原因，也是重要表現(xiàn)，地皮炒買炒賣投機嚴重。在本次周期中，土地市場開始規(guī)范，在部分城市已逐步實施經營性用地的招標拍賣制度，土地的炒買炒賣現(xiàn)象大為減少，購買土地用于自我開發(fā)的占絕大多數(shù)，地價的上漲主要是因為房屋銷售旺盛的拉動，以及土地制度改革的影響，市政投入的加大也提升了土地的價值。土地投資和儲備的大幅度增長的一個重要原因是，國家即將對全國經營性用地實施招標拍賣，促使開發(fā)商提前搶購儲備土地。土地的泡沫有其特殊性，隨著時間的推移，開發(fā)商土地儲備的動機將減弱，土地泡沫問題將逐步緩解。2002年7月份以后土地投資明顯下降，主要是因為土地實施招標拍賣的影響。預計土地開發(fā)投資和土地儲備增長將逐步下降。

　　L、從市場化程度和市場體系分析

　　在1992年的周期中，整個房地產行業(yè)的市場化程度很低，市場機制不完善，房地產行業(yè)本身不具備糾錯機制，泡沫一旦產生只好靠政府有形之手擠壓。在本次周期中，房地產的市場化程度逐步提高，在廣州、深圳和上海等沿海地區(qū)市場化程度已非常高，北京的市場化程度也逐步提高。市場化程度提高后，市場機制逐步完善，供求規(guī)律在房地產的發(fā)展中起到更大作用，市場無形之手將抑制泡沫的產生和擴大，發(fā)展中存在的大部分問題可以由市場的自我糾錯機制改正。

　　1992年周期中除了不規(guī)范的一級市場外，市場體系很不發(fā)達，限制了房地產的良性發(fā)展，泡沫一旦產生沒有吸收和轉化的渠道。目前，我國房地產的市場體系逐步完善，土地市場逐步規(guī)范，商品房一級市場日趨有序，二級市場和租賃市場發(fā)展迅速。二級市場和租賃市場的發(fā)展促進了一級市場的繁榮，促進了房地產投資價值的提高，減輕和緩和了房地產的泡沫成分。在這方面，上海的經驗最值得借鑒，上海目前二手房的交易量已逼近一手房的交易量。

　　M、從利潤水平分析

　　在1992年的周期中，房地產價格特別是部分地區(qū)土地價格漲幅達到了驚人的地步，房地產屬于暴利行業(yè)，許多資源根本不顧風險涌入房地產，自然是泡沫越來越大。而在本次周期中，除局部地區(qū)和個別項目外，房地產價格上漲基本屬于合理范圍，房地產行業(yè)盡管利潤水平高于社會平均利潤水平，但整體已結束暴利時代，市場競爭日趨激烈。在廣州甚至出現(xiàn)了大部分房地產企業(yè)虧損的情況。經過上一個周期房產泡沫破滅的教訓，市場參與者的風險意識顯著提高。市場競爭加劇和利潤水平的平均化有利于防止泡沫的擴大。

　　N、從房地產金融與資本運作分析

　　在1992年的周期中，房地產企業(yè)的開發(fā)資金中有70%以上來自銀行貸款，而消費者并未得到信貸的支持，房地產金融基本處于真空，而來自銀行的開發(fā)貸款中有相當部分的違規(guī)資金，銀行資金通過銀行系統(tǒng)直接參與項目開發(fā)，一實施宏觀調控，銀行資金從房地產行業(yè)抽離，造成了房地產泡沫的迅速破滅。在這次周期中，房地產金融得到了很大的發(fā)展，對消費者的抵押貸款增長迅速，有效地提高了居民的現(xiàn)實購買力，減少了房地產的泡沫成分。房地產項目開發(fā)資金對銀行貸款的依賴度已顯著下降到25%以下，銀行不能直接投房產項目，對房地產貸款的控制日趨嚴格科學，盡管個人抵押貸款增長迅速，但是銀行優(yōu)質資產，壞帳率低于千分之五，銀行因為房地產信貸而產生的風險因而降低。沒有房地產金融的泡沫，房地產行業(yè)就不會出現(xiàn)大的刨沫。

　　在1992年和1993年中，房地產企業(yè)大量上市，在資本市場炒作現(xiàn)象嚴重，本身的資本運作不多，房地產泡沫擴大到資本市場。在本次周期中，盡管房地產強勢運行，行業(yè)效益提高，但房地產上市公司并未得到炒作，房地產企業(yè)上市也受到嚴格控制，房地產企業(yè)的資本運作和借殼上市的增多。根據(jù)國內外經驗，房地產泡沫時間房地產的泡沫將擴大到資本市場，從這點看，我國的房地產行業(yè)并未出現(xiàn)大的泡沫。

　　O、從周期波動特點與持續(xù)時間分析

　　1992年周期的房地產發(fā)展脫離了國民經濟發(fā)展水平，理性程度低，市場大起大落，呈現(xiàn)出快速啟動、大起大落的特點，泡沫的形成和破滅都很快，周期的上漲期為兩年，整個周期為六年。由于本次周期和國民經濟發(fā)展水平相適應，有強勁的市場有效需求的支持，且市場需求潛力甚大，在房地產經過六年的調整和積累后逐步啟動的，整個發(fā)展比較理性平穩(wěn)，目前每年投資增長在20%-30%，和1992年和1993年泡沫時期的百分之百以上的增長相比，屬于理性和合理范圍，市場參與各方理性程度大為提高。因此市場上漲期時間較長，整個周期是一個長周期，持續(xù)的周期將可能顯著超過六年時間。目前房地產目前未曾出現(xiàn)整體性泡沫，存在的泡沫部分將在周期的后半段逐步消化和吸收，因此沒有把問題看得十分嚴重。那種認為房地產只能上漲三年、市場一調整就說明有泡沫的看法無疑有教條之嫌。

　　現(xiàn)在開發(fā)商對購地和項目投資越來越謹慎，消費者的購方決策趨于謹慎，市場越來越多人議論泡沫和過熱問題，這本身說明房地產的發(fā)展趨于理性，房地產的泡沫成分不大。往往是每個人都不擔心泡沫的時候，泡沫問題就比較嚴重了。

　　通過以上的比較分析，我國房地產的本次周期是健康、理性和持久的，沒有出現(xiàn)嚴重的泡沫，也不會出現(xiàn)整體性泡沫。且房地產的市場化程度提高、市場機制完善后，房地產市場逐步建立糾錯機制，目前存在的問題有望在發(fā)展中逐步解決。