1999年以來，我國房地產進入新的一輪景氣周期。與通貨緊縮背景和大多數行業不景氣形成鮮明反差，全國房地產業強勢運行，總體發展形勢良好，房地產對經濟的貢獻程度顯著提高，房地產熱成為全社會的共識。1999年以來全國房地產市場強勢運行體現在以下方面：房地產開發投資維持高速增長，商品房施工總量不斷擴大，新開工項目迅速增加，社會資源大量進入房地產；房地產市場呈現出產銷兩旺的局面；商品房銷售增勢強勁，商品房平均銷售價格顯著上升；房地產金融發展迅速，到位資金持續快速增長；東部、中部和西部熱點城 市不斷。因為房地產行業在通貨緊縮背景下強勢運行了近三年，房地產運行中局部地區、局部領域出現了一些矛盾和問題，房地產泡沫問題成為全社會爭議最多的問題是一個必然結果。

　　房地產行業是否出現泡沫，程度如何，爭議最大的表現在房地產運行態勢的如下方面：投資過熱；房地產價格上漲；空置面積；圈地運動；投機炒作；房地產金融風險。認為目前有泡沫的和沒有泡沫的人士都樂意于從這六個主要方面去找支持性論據。認為房地產出現嚴重泡沫的人，往往會這樣表述：投資太熱了；價格漲得太厲害了，房價太高了；空置率太高了；圈地太熱了；投機成分太高了；房地產金融風險太大了。果真如此嗎？下面就結合房地產業的運行就以上爭議最大的六個方面的焦點問題進行辯釋，結論是并不如此。那些認為我國房地產出現嚴重泡沫的人表現出很大程度的以感性代替理性、以偏概全、夸大其辭甚至危言聳聽。

　　1、投資速度太高？

　　1999年以來我國房地產投資保持了20%以上的強勁高速增長,占固定資產的投資比重逐年提高(參見表四),房地產成為全社會的投資熱點, 2001年房地產開發投資對中國GDP增長的直接貢獻率為1.3個百分點，間接貢獻率為0.6到1.2個百分點，兩者相加共計1.9到2.5個百分點。房地產的投資熱和通貨緊縮背景下投資熱點缺乏、國家產業政策大力扶持房地產的發展有關。2002年是前幾年施工項目的竣工高峰，因此房地產投資數字比較高，但下半年以來房地產投資的增長速度同比有所回落。

　　表四:房地產開發投資增長及占固定資產的比重

　　　認為房地產出現泡沫的人的一個觀點是投資過熱，各路資源(外國、外省市和外行業)爭相進入房地產業，國民經濟對房地產的依賴程度太高。盡管本次周期中房地產投資保持較高的增長速度，但增長速度還在20%和30%之間，和1992年和1993年泡沫時期房地產投資年增長率達到117%和164%比，顯得理性溫和得多，且本次投資的熱是有消費的熱相支撐的，房地產銷售增長速度在20-30%之間，在本次周期中投資與消費基本保持了協調增長比例。而在1992年和1993年房地產銷售面積分別增長40.4%和55%，遠遠低于投資的增長速度117%和164%。同時，房地產熱有利于社會資源的合理配置，促進了國民經濟克服通貨緊縮的不利局面，沒有房地產的發展就沒有近幾年GDP7%-8%的增長速度。目前房地產投資的增長速度有所下降，新開工面積增長速度大幅度回調(2002年1-10月新開工面積增長為19.6%，比去年同期顯著下降15.3個百分點)，開發商對新項目的開發趨于謹慎，市場機制已開始自發性調整，我們很難從投資的數據判斷房地產出現了嚴重的泡沫，房地產也不太可能出現投資過熱性泡沫。當然，我們也應該看到問題，今年有些地區如北京、上海和廣州等地的房地產投資的增長速度超過40%，個別地區房地產投資占總投資的比重超過30%，房地產投資增長過速導致未來市場供給壓力增大，我們需要引導房地產投資的增長速度的平穩回落。

　　2、土地市場過熱？

　　在本次周期中，土地市場出現了過熱現象,表現在土地購置面積和土地開發投資的大幅度增長，土地價格急劇上漲。2001年，開發企業土地購置面積為21660.6萬平方米，同比增長了41.9%，與2000年的40%基本持平。2001年完成土地開發面積10300.54萬平方米，同比增長了22.2%，大大低于2000年的40.9%。2002年1-10月份，全國完成土地開發面積8847萬平方米，同比增長34.8%。在全國范圍出現了圈地運動和土地緊缺，發展商大肆圈地成為本次房地產熱中比較突出的問題，有的開發商購地動輒數千畝，珠江合生在天津一次性簽定了12平方公里的土地合同。2001年，境外地產巨頭如長江實業、新世界等也加入了圈地運動。土地市場過熱，一方面沉淀了大量資金，其中相當部分是銀行資金，開發商購買的土地也需要大量的后續資金投入。

　　對土地市場的過熱也應有客觀的分析，與1992年和1993年房地產泡沫期間以土地作為直接的炒買炒賣、價格暴漲不同，本次周期中土地本身并沒有直接成為炒作對象，絕大多數的開發商購買土地是為了即期的或未來的項目開發，且開發的項目銷售良好，土地價格的上漲幅度遠遠不如1992年和1993年泡沫時期(個別地區地產在幾個月內成倍上漲，土地本身就是炒作對象)，且價格有一個逐步上漲過程。完成土地開發面積雖然增長數字比較大，但遠遠低于1992年和1993年的水平(1992年同比增長175%，1993年同比96%)。因為房產銷售情況良好，不少開發商加大了對土地購置和儲備的力度，推動了土地價格的上漲，反映出開發企業對市場前景的看好。另一個重要的原因是國家對土地市場調控力度增大，土地市場市場化進程加快，將在全國范圍實施經營性用地的招標拍賣制度，人們預期土地取得難度將加大并且價格將上漲，因此加大了土地儲備的力度，促進了土地購置量、土地開發量和土地價格的上漲。因為土地資源具備稀缺性，市政開發投資加大，土地本身的價值在不斷上升，因此土地的價格長期趨勢必然是上漲的，在我們國家土地的價值長期被低估，目前的地價上漲有很大程度的恢復性上漲因素。可以預見，未來即使房價有所回調，土地價格整體趨勢將是上漲的。土地市場開始規范后，土地市場的交易情況明顯不如以前活躍，土地供應量已經開始大幅度回調，因此土地市場過熱的情況已逐步得到控制。據北京市統計局統計，今年以來，由于土地政策調整，造成一段時期內房地產新開工項目減少，2002年前9個月全市房地產完成開發土地面積231.6萬平方米，下降53%。在其影響下商品房新開工面積1652萬平方米，僅增長7.4%，其中住宅1292.5萬平方米，下降1%，對房地產開發投資增長后勁產生一定影響，但推動了土地供應方式的改革，從機制上預防了因土地轉讓、炒作而產生泡沫因素。因此不能把土地市場的過熱等同于泡沫。

　　3、房價大幅度上揚？

　　泡沫派人士所持的另外一個理由是房價大幅上漲，老百姓買不起房。筆者的觀點是房價上漲屬于正常范圍，主要是因為現實需求強勁上漲而非人為炒作。

　　1999年、2000年、2001年和2002年1-9月的商品房平均房價為2053、2104、2226和2368元/平方米，環比增長-0.5%、2.5%、5.8%、6.38%，從本次周期的2000年年初算起，全國平均房價上漲15.34%,并沒有象許多人夸張的那樣漲幅很大。這樣的漲幅遠遠低于1992年房地產泡沫時期的漲幅，1992年年底與年初相比，全國房價平均漲幅達到51%，海南等熱點地區和一些城市漲幅超過1倍；三年的漲幅也不及美國和英國房地產一年的漲幅。分析房地產銷售價格指數，1999年以來到2002年第三季度，寧波、杭州、上海、北京、南京、天津、深圳、廣州的房地產價格漲幅分別為36.1%、20.7%、13.8%、0.9%、6.3%、3.6%、2.0%和-2.5%,每個地區的情況完全不同，不能以單一城市的上漲幅度來衡量房地產的泡沫，也不能以某個城市某個項目房價成倍上漲來衡量全局。寧波和杭州的漲幅在全國位居第一和第二，這和當地經濟水平高、居民購買力強盛、房價基數相比低有關；上海房價的大幅度上漲和整個城市的經濟水平、競爭力和開發度提高相關；深圳價格的上漲幅度較小和其基數高、城市競爭力上升慢有關；北京房價格一直很高，有畸形的成分，近年整體并未怎么上漲；廣州房價逆勢，目前房地產還在給1992年和1993年積累的泡沫消腫，同時開發熱點的郊區化、大盤化也拉動了房價的下跌。各地區的情況差別很大，最旺的地區有其理由，沒有理由認為房地產出現了全局性泡沫。2002年1-10月份，全國商品房平均銷售價格為2357元/平方米，比1-9月的略有下降，北京地區的平均房價已低于2001年水平。房價漲幅已經開始趨緩，市場機制開始自發調整。

　　房地產價格的上漲有其合理性，一是需求旺盛，銷售旺盛拉動房價上漲；二是地價上漲、住房品質提高推動房價上漲。在房地產消費中投資的比重在10-15%，屬于合理范圍，投機性炒作問題尚不嚴重，對房價上漲的影響并不大。

　　認為房地產有泡沫問題的人往往會說，目前許多人認為房價過高，買不起房。據報道，一項調查表明，83.2%的上海居民認為目前的房價過高，而上海目前的發展勢頭非常良好。筆者認為，房價的上漲是市場規律使然，而居民買不起房是因為貧富差別社會問題，不能把一些人買不起房和房地產泡沫等同起來，貧富差距問題只能通過轉移支付以及經濟增長在發展中予以解決，政府可以對貧困家庭實施補貼，推出低價商品房，但不能干預市場的價格機制。

　　認為房價高、有泡沫的理由，是我國房價收入比太高。說什么國際水平的房價收入比為3-6倍，而我國為8-10倍，寧波、南京等熱點城市在12倍以上。作者認為，目前的房價收入比比較沒有任何意義，市場的供求關系才是分析的根本。住房收入比方法忽視了我們是發展中國家和房地產處于高速發展期的現實，計算方法有根本性的問題，房價收入比是一套平均水平住房的價格和家庭平均可支配收入之比，現在通行的算法是將一套住房的面積(有的用80平方米，有的用100平方米甚至有人用120平方米)乘以商品房平均價格，再除以家庭可支配收入，結果是面積高估(在香港100平方米住宅絕對是豪宅了)，價格高估(大量的低價位存量房并未納入計算)，收入低估(忽視了我們的政府福利、購買力和灰色收入，北京市統計的可支配收入和居民的實際收入差別之大是人所公知的)，這樣計算的住房收入比并不能說明問題，甚至會得出錯誤的結論。

　　筆者認為租金回報率比住房收入比更能反映房價的情況。目前房產的租金回報率相比銀行存款利息而言，是比較高的。以上海為例，住宅出租的年回報在7%左右，遠高于銀行存款，目前的房價有租賃市場價格的較強支撐，這也是許多人對房地產進行投資的理由。以后市場的走勢可能是房價穩步盤升，租金適度回調。房地產價格連續上漲后，必然進入一個周期性的回調，不可以將這種正常的周期性回調視為泡沫的破滅，并由此到推出泡沫的存在。有些地區房地產價格目前持續增長近3年，出現周期性回調也是十分正常的。同時房價的下調與房價的上漲一樣有統計方面的原因以及建造成本變化的原因，北京房價今年開始回調，有一個重要的原因就是大量的低價位的經濟適用房和城郊結合部項目推向市場。看房價的漲跌應強調同一項目或可比項目在不同時間段價格的變化。有人喜歡說某地某地的房價下跌了，泡沫開始破滅了，這是缺少邏輯推理的。

　　4、房地產金融風險加大？

　　泡沫論者認為，我國房地產金融風險很大。實際情況如何呢？

　　近年來的房地產高速發展離不開金融業對房地產的大力扶持。房地產金融近年發展迅速。居民消費觀念的轉變、貸款利率的持續下調成為房地產抵押貸款高速增長的重要原因，房地產抵押貸款改變了以前購置房產完全依賴自有資金的消費模式，使更多的潛在需求轉變為現實的有效需求。

　　1998年以來，個人住房貸款余額迅速上升，保持高速增長勢頭。到2002年9月底，金融機構個人住房貸款余額已達7500億元，是1997年底的40倍，其總額已超過銀行對房地產企業的開發貸款，且其質量很高，壞帳率在千分之五以下(主要是中國人的消費觀念習慣量入為出，使用杠桿的投資和投機者不多)，成為銀行最優質的資產，其質量是向國有企業任何類型的貸款所不能比的。人們似乎更應關心銀行對國有企業的貸款質量和資金使用效率。擔心個人貸款快速增長會導致銀行金融風險的說法缺乏合理依據。某種意義上來說，房地產抵押貸款分散了銀行的風險，促進需求旺盛同時避免房地產投資泡沫的產生。

　　我們再來分析風險相對較大的房地產開發貸款。本次周期以來，銀行對房地產企業的開發貸款增長速度在23%-25%之間，與房地產到位資金增長速度相當，大大低于房地產抵押貸款的增長速度，也遠遠低于1992年和1993年泡沫時期的增長速度(1992年國內貸款比1991年同期增長141%，1993年比1992年增長77%)。在1992年的周期中，銀行貸款有相當部分由銀行直接用于項目開發，貸款很方便地流向國有企業，而本次周期中，銀行系統不再直接開發項目，銀行貸款有相當部分流向了民營開發企業(這部分貸款審批嚴格、使用效率高)，最主要的是目前開發的項目銷售情況良好，貸款壞帳的比率比較低。

　　綜合考慮開發貸款和抵押貸款，銀行資金對房地產的支持程度在60%，占銀行全部信貸的約10%，大大低于1992年和1993年的水平，也低于香港、歐美30%甚至40%的水平，房地產金融空間巨大，整體風險不大。

　　分析1999年以來房地產資金來源結構。1999年以來房地產發展資金充裕，資金結構發生重大變化。定金和預收款以及企業自有資金成為資金來源的主體，占全部資金來源的70%，預算資金影響日益減少，外商投資出現了恢復性增長。資金來源結構的優化有利于降低房地產金融的風險。

　　目前全行業的資產負債率統計數字為72%，低于1992年和1993年的水平，并不是某權威人士講的85%，對于資金密集性的房地產行業還是比較正常的，值得注意的是資產負債率與銀行貸款占總資產的比率代表意義是不同的，后者遠遠低于前者，目前企業的貸款中有相當比率是用于土地儲備和土地前期開發的，這些負債所形成的資產質量無疑是高的。。

　　銀行對開發貸款和抵押貸款的審批從2001年下半年起趨于嚴格，出臺了一些調控性政策，有利于控制房地產金融風險。

　　5、空置面積泡沫？

　　商品房空置面積成為討論房地產泡沫時爭議的焦點問題。泡沫論者認為我國的空置率大大高于國際通行的10%的水平，商品房空置面積急劇增長。

　　作為上一周期房地產泡沫的產物，1999年全國商品房空置面積為9124萬平方米，當年新增1215萬平方米；2000年，全國商品房空置面積凈增量為642.5萬平方米，增長幅度僅為7%，遠遠小于銷售面積26.9%的增長幅度，遠低于1999年的15.4%的增長水平，當年商品房凈增空置面積占當年竣工面積的比例為2.8%；2001年，全國商品房空置面積凈增量為1016萬平方米，全年商品房空置面積增長10.4%，占當年竣工面積的3.7%。2002年1-8月份，全國商品房空置面積同比增長14.1%,目前商品房空置面積總量約為1.2億平方米。1999年到2001年，三年新增商品房空置面積占三年新竣工面積的比重為5%，考慮到不計入銷售的公建面積，1999年以來新建的商品房在竣工后基本實現銷售。2002年新增空置面積加大，這和本年度竣工面積集中有關，一個樓盤也有一個合理的銷售周期，這和市場的實際情況是相符合的，市場整體是供求基本平衡，局部地區、主流產品供不應求。個別地區甚至出現了商品房空置面積總量減少的情況，如許多人誤以為泡沫成分比較大的上海，1999年空置商品房為1297萬平方米，2000年為1250萬平方米，2001年為959萬，截止2002年9月底為779萬，其中住宅為452萬(空置一年以上的222萬)，上海近年竣工的項目全部實現銷售，并已經消化了歷史空置面積527萬平方米，空置房的矛盾大大減輕。從全國的情況看，2000年商品住宅銷售面積占同期竣工面積的比例達到82.4%，2001年和2002年達到98%，省會城市和計劃單列城市中有1／3以上的城市銷售面積大于同期的竣工面積。而1992年銷售面積只占同期竣工面積的60%，1993年只占53%。盡管空置房的面積絕對值有增加，但占商品房總量的數字并沒有提高，本次周期房地產的發展并未使空置問題嚴重化，空置問題主要是1999年以前的歷史遺留問題，不能把歷史老帳算在這次周期的頭上，空置房問題最為嚴重的廣州也主要是歷史遺留問題。在現在的空置面積中，有三分之一已經是不再具備銷售價值的積壓房，空置面積在一年以內的將逐步消化。有人強調2002年1-8月空置房面積增加14.1%，說明問題很嚴重，主要未考慮這一年是商品房的竣工高峰，許多項目在一個合理的銷售期內，以及大量的公建竣工因素。所計算一年以內的空置為摩擦性空置而非市場性空置，市場性空置(主要是一年以上)中主要是結構性矛盾引起的空置。我們應當注意到新開工面積的增幅已大幅度回落到20%以下(2002年1-10月份，全國新開工面積30958萬平方米，同比增長19.6%，增幅比去年同期減少15.3個百分點)，隨著市場新增供給壓力的減輕，在合理銷售周期內的所謂空置房將在銷售周期內完成銷售。

　　現在有許多人習慣將全國商品房空置率與國際商品房空置率10%的警戒線比，得出泡沫的結論。現在國內關于商品房空置率的算法差別很大，是按當年竣工面積計算，還是按三年的竣工面積計算，包括不包括存量房產，都沒有一個統一的說法，有的說空置率是26%，有的說是15%，強調1.2億平方米總量的概念，并未進行歷史性的實事求是的分析，把歷史老帳算在新周期頭上，得出的結論是不可信的，但影響極為負面。

　　目前房地產主流產品為住宅，從前期建設到竣工需要2-3年時間，用空置面積和三年竣工面積的比例來反映空置問題的嚴重程度比較合適。本次周期啟動以來，房地產強勢增長已有三年時間，用空置面積和三年竣工面積的比例來反映問題能夠說明這三年空置房的問題是否比以前更嚴重，這一指標1999年、2000年和2001年的數據分別為17.2%、16.2%和15.4%，空置房問題的嚴重程度是降低了還不是提高了，現在的空置房問題主要是歷史性的老帳問題。考慮我國房地產的商品化程度不高(大量的存量房)、歷史性問題的累計影響，市場不充分導致摩擦性空置比例高，對按以上算法計算的空置率進行修正，和國際水平比，我國的空置房問題并不見得有多少嚴重。

　　部分地區如北京，別墅、公寓、辦公樓、商業營業用房開始滯銷，這主要是市場的結構性矛盾。以北京為例，目前北京住宅的供給市場中高檔住房和商務樓盤占的比例較大，而最為廣大的中低收入消費者關注的低價位商品住房開發規模卻相對較小。據有關方面對北京現階段的購房需求所進行的最新調查表明，83.5%的購房者需要5000元／平方米以下的住房，集中在平均價格附近。結構性的矛盾將在結構性的調整中逐步解決，并不能用來證明整體存在泡沫問題。

　　我們在看到空置過多帶來的危害的同時，也應認識到，適度合理的空置是市場調節信號和調節機制，有利于資源在各行業中的合理配置。

　　6、投資性消費比例大增？

　　泡沫論者認為本次周期中投資和投機者比例太高，將成為未來市場的做空力量。本人也不以為然。

　　在本次周期中，使用性購買的比例在85%以上外，投資性和投機性的購房者占的比例若10-15%，而且每個地區不一樣，投機投機性買家比較多的地方往往是有經濟實力作為基礎、經濟開放度高，有一個好的租賃市場、民間資本比較充裕，比較典型的有上海、北京和杭州，這些地區房地產發展的整體態勢是良好的。在本次周期中投機性買家遠不如1992年和1993年的周期，且以個體為主，且投機性炒作受到的限制條件比較多，對市場的影響不大，這些投機性的買家對活躍市場和產品市場定價也起到了一定的積極作用。在證券市場蕭條、投資機會缺乏的情況，資產配置到房地產，投資性買家增多也是市場的產物，有利于培育租賃市場。泡沫論者喜歡說上海投資和投機比例奇高，甚至竟然有人黑紙白字說上海的外地購房者比例達到50%以上(簡直是編造！)，作者在上海有九年的房地產實務和研究經歷，我認為上海的房地產市場是非常健康的，許多人在上海置業是看中上海的經濟實力和前景，以及上海有一個巨大的租賃市場。在一些經濟相對沿海和省會城市比較落后的城市，盡管近年房地產的發展速度比較快，但投資和投機性的買家比例就低得多。投資和投機性的力量在本次周期中存在有其合理性和積極意義。

　　結論

　　房地產1999年以來進入新一輪景氣周期強勢運行，對促進國民經濟發展和人民生活水平提高發揮了重大作用。通貨緊縮背景下房地產行業強勢運行是房地產周期性波動規律、社會消費形態轉變、國家產業政策大力扶持等內外因素共同作用的結果，本次房地產周期與1992年和1993年泡沫時期有完全不同的特點。目前社會各界對房地產泡沫問題意見紛爭，主要是看待1992年以來特別是1999年以來房地產行業存在和新出現的問題的立場、觀點、方法和所處的利益角度不同。我國房地產運行態勢良好，中國房地產整體無泡沫，盡管存在局部的過熱和泡沫現象，但更多是行業發展中存在的問題，市場機制的自發性調整功能逐步增強和房地產行業中長期良好前景將促進目前存在問題的解決。政府已制定政策、采取措施解決存在的問題和預防新的問題的產生，主要為了促進考慮產業的中長期持續發展，不是所有的政策都是針對泡沫問題的，政府鼓勵房地產行業發展的中長期政策將不會改變也不可以改變。政府應該注意到周期性規律和市場機制已開始發揮其自我穩定和自我調節的作用，政府政策制定應防止政策調控過度對房地產行業發展和國民經濟的不利影響。政府的職能和政策制定應是促進房地產市場體系和市場機制的完善，不能破壞市場機制特別是價格機制。政府采取措施擴大有效需求是解決存在問題的根本辦法。特別要防止將局部的問題等同全局的問題、個別的現象等同于普遍現象、存在的問題等同于泡沫、將歷史舊帳新算等將泡沫問題嚴重化的做法，要愛護房地產促進經濟發展和改善人民生活這一來之不易的大好局面。