9月14日，中石化[微博]董事會發布公告，公布了旗下銷售公司改制、增資的結果：銷售公司已于9月12日與投資者簽署《增資協議》，引進25家投資者，共增資1070.94億元，認購銷售公司29.99%的股權，其余70.01%仍由中石化持有。銷售公司注冊資本由200億元增加至285.67億元。按照此次增資投資者的認購金額和持有銷售公司股權的比例測算，銷售公司股權價值為3570.94億元。

　　總體看，這是一個充滿政治智慧、體現專業水平的方案，堪稱三中全會精神的深刻體現和國企混改的經典范例。

　　一、    借風出海，順勢而為

　　十八屆三中全會決定公布后，全社會對決定中的“國有資本、集體資本、非國有資本交叉持股、相互融合的混合所有制”的概念和“允許更多國有經濟和其他所有制經濟發展成為混合所有制經濟”的提法倍感振奮，認為是國有企業改革的重大理論突破。但在實際操作層面上，如何發展混合所有制，當時一般的認識是，國家會出臺實施細則或者操作辦法，這也是社會對中央文件的普遍認識：中央文件定原則和大方向，還需要配套出臺實施細則。于是，全社會都在翹首以待主管國企業改革的國資委[微博]出臺實施細則。就在此時，中石化傅成玉董事長率先宣布在成品油銷售環節進行混合所有制改革，在所有地方、國企、央企中先聲奪人，再考慮到石油石化行業的特殊性，在全社會引起了極大反響。接下來的事實證明，傅董事長不是說說而已，不是放空炮、博眼球，而是真刀真槍在干。2月19日，中石化公告了擬對成品油銷售業務的重組暨混改計劃，此后于3月25日、4月1日兩次公布進展情況，4月24日，自愿公告了確定中金公司等四家投資銀行作為該項目財務顧問。6月30日，公布了重組后的銷售公司業務和財務數據、引資流程和投資者選擇條件，直至9月14日，公布增資結果，僅用半年多，完成混改大業，環環相扣，一氣呵成，大獲成功，成為三中全會后央企混改的第一單，而且是在普遍被認為是保守、壟斷的“兩桶油”之一！抓住三中全會的有利時機，首先保證了政治正確，借得東風好出海，使得具有高度政治社會敏感性、專業技術復雜性的混改方案，順利完成。這就是高層領導的政治智慧。什么叫抓住機遇、順勢而為？什么叫高層領導要抓戰略？這就是鮮活的例子。本人注意到，后續的公告措辭都使用了“增資”的提法，從專業上更加準確，避免了含糊的提法，亦屬政治智慧的體現。顯然，通過銷售公司的混改，中石化政治上得分，社會現象大大改善，與其競爭對手形成了鮮明的對比。

　　二、體現專業技術含量的方案

　　1、以本人多年從事資本運作的經驗，舉凡涉及上市公司進行重大資本運作和國有股權變更，必須獲得證監會[微博]和國資委[微博]的事前批準，且在董事會公告上要明確披露，以有關部門批準為生效條件。但從目前中石化董事會公告的方案內容和結果上看，中石化銷售公司此次增資沒有任何前置審批程序，只是在增資完成后需要商務部批準，且符合法律法規、規章制度，這就是體現專業水平之處。在中石化集團--中石化股份--銷售公司的產權鏈條中，銷售公司處于第三層級，屬于上市公司的全資資產。在銷售公司層面進行改制，不涉及上市公司層面的任何資本運作，上市公司本身沒有增發、融資，因此無需證監會審批；不涉及中石化集團在上市公司的國有股權變更，無需國資委審批(當然，按照國資委規定，央企“重要”的三級企業的改制，仍需報國資委備案。中石化銷售公司是否屬于“重要”尚不得知)。不需要證監會和國資委正式的前置審批(必要的溝通相信還是要做的，相信也已經做了)，是方案設計中令人欽佩之處。可以設想，如果需要前置審批，如此復雜的混改方案，將需要更多的時間。本人從職業角度，要對該方案給予高度評價。

　　2、三中全會后，一般的思路都是在國資委關于國企尤其是央企混改實施細則出臺后再開始混改，否則，就感覺心中無數，沒有方向，沒有依據。國資委的實施細則到現在也未出臺，絕大多數央企都處于等待觀望狀態。然而，中石化此次增資并沒有等待國資委關于央企混合所有制改革的有關文件出臺，而是先行操作，且合法合規，沒有任何一個部門說違反了什么法律法規、規章制度。中石化混改的例子充分說明，混合所有制不是三中全會以后才出現的新事物，而是早就存在，大量地存在，其實質就是股權多元化，從改革開放以來就在逐步推進，《公司法》對此做出了明確詳細的規定。從另一方面也說明，推進混合所有制改革，不需要再出臺新法規、新政策，在現有法律法規框架下完全可以操作。當然，出臺進一步解放思想、加大力度推進混合所有制的文件，是個好事，也有必要。但從基本的法律法規角度，現有《公司法》就夠了，只要把現有法律真正落到實處、嚴格依法辦事就可以。

　　3、資本市場的案例已經并將繼續證明，引入社會資本確實可以使國有資本保值增值。中石化此次增資的案例，只不過又增加了一個例子而已。其關鍵就是，增資有溢價，而溢價部分，國有股東也按照股權比例享有。按照中石化銷售公司增資前后的數據，增資前注冊資本200億元，凈資產558億元(2013年底數據)，為中石化全資擁有。增資后，引資1071億元，其中，85.67億元進入注冊資本，使注冊資本由200億元增加到285.67億元，其余增資985億元計入資本公積。增資后銷售公司凈資產增加到558+1071=1629億元，中石化占有70%股權，權益凈資產為1140億元，比增資前的558億元增加了104%！如果按照本次增資對銷售公司股權價值的估值3570.94億元測算，本次增資估值較2013年底賬面凈資產溢價達500%以上。這就是國有資產的增值！這就是國有資產影響力的提升！希望一些對混合所有制持有不同認識、尤其是認為混合所有制必然造成國有資產流失的觀點，能夠通過活生生的案例有所改變。

　　當然，實踐中也確實存在國有資產流失的案例。但這不是混合所有制改革的“原罪”，混改并不必然帶來流失。其實質是，混改程序要合法合規，審計評估要嚴謹認真，資產定價要公允公正，交易過程要公開透明。

　　在此，尚可提出另一個問題：增資可以使國有資產溢價，這個結論是毫無疑問的。但是，是否存在可能比目前的溢價幅度更高的溢價水平以及如何做到更高的溢價？增資的方式以及投資者的選擇方式，都能對溢價水平產生影響。因此，對溢價幅度進行定量的評價是個難題，不能絕對地評判某種溢價是高還是低，只能從投資者選擇的渠道和方式來評判增資溢價是否合理、以及是否有可能存在更高的溢價。

　　三、    仍存遺憾，合理期待

　　此次引資，當然是大獲成功，也有少許遺憾。

　　1、未能同步實現管理層和員工持股。本人相信，以中石化的專業團隊的水平，應當是考慮過這個問題。未能實現，亦或有其他原因。實際上，本人理解，管理層和和員工持股，只要嚴格按照現有法律法規辦，也沒有障礙，把管理層員工持股與其他社會資本一視同仁即可，即無特殊優惠，不存在特殊利益輸送，又無歧視，同股同權、同股同價、同股同責。

　　三中全會決定中，對員工持股、形成資本所有者和勞動者的利益共同體，也做了明確規定。相比于混改，員工持股問題更加復雜和敏感，也更為社會所期待，也在等待國家層面出臺新的政策。但本人依然認為，員工持股問題可以在現有法律法規框架下操作。管理層和員工持股本身并沒有“原罪”，并不必然帶來損害，其關鍵仍然是是合法合規，嚴格依法辦理。

　　2、此次引資能否在國有企業的管理方式、體制機制方面有所突破和創新，將是下一步社會高度關注的一個問題。引資后中石化在銷售公司占70%的股份，銷售公司毫無疑問仍然是國有控股企業。雖然中石化提出了將和引入的投資者一起，按照市場化、規范化、專業化的思路完善銷售公司的公司治理和體制機制，例如建立導向明確的績效考核指標體系，實現市場化、契約化、職業化的人力資源管理目標；建立市場化的薪酬體系和長效激勵約束機制，但上述設想能否“落實”，其管理方式、體制機制究竟能否有所突破創新，社會上在抱有合理期待的同時，也存在一定的疑慮。

　　3、此次增資所有的公告中，均未提及資金用途及盈利預測。通常在上市公司資本運作中，募集資金用途及盈利預測都是極為重要和核心的內容，是增資定價和吸引投資者的基礎，也是證監會審核極為關注的部分。中石化銷售公司此次增資，無需經過證監會審核，因此不必執行證監會規定的文件格式和內容。但是，投資者會關心募集資金用途和盈利預測，會影響投資者的報價，這也應該是增資方案的必要組成部分。當然，中石化銷售公司本次增資實質上采用的是一種類似于“私募”的方式，按照行業慣例，類似私募操作可以在合法合規的前提下與潛在投資者就募集資金用途及盈利預測等相關信息進行溝通(例如簽署保密協議且不構成二級市場的價格敏感信息)而不進行公告。另一方面，雖然銷售公司本身并未上市，但其母公司中石化是上市公司，中石化的投資者對于銷售公司本次增資的用途，應該也是很關心的。因此，銷售公司此次增資，未能公告募集資金用途及盈利預測，雖然合乎行業慣例，不違反法律法規，但就增資方案的完整性、嚴謹性以及對上市公司股東的尊重而言，不能不說存在少許遺憾。

　　四、幾個問題的思考

　　1、對于增資后董事會董事名額的安排，大約是為了體現大股東的高風亮節，11位董事中，中石化方面僅提名4名。本人認為，這個安排似無必要。利用大股東地位損害小股東合法權利，固然不可，必須加以制止和避免；但大股東主動讓渡自身的合法權利，也無必要。無論大、小股東，都必須嚴格遵守執行法律和公司章程的約定，都不能損害對方的合法權利。大股東既不能以大欺小，也不必主動讓渡權利，從一個極端走到另一個極端。

　　2、增資對銷售公司和中石化股份、中石化集團財務狀況的影響：資產規模擴大，負債率下降；在引入的資金沒有產生新的收益前，短期內凈資產收益率、權益凈利潤、歸屬母公司凈利潤下降。未來引入的資金產生新的收益后，根據收益水平的高低，凈資產收益率、權益凈利潤和歸屬母公司凈利潤會得到彌補。增資前，2013年底凈利潤259億元，凈資產558億元，全部為中石化擁有，凈資產收益率259/558=46.4%。增資后，假設增資資金全部用來償還債務，節約財務費用1071*6%(一年期貸款利率)*3/12(今年剩余3個月)=16億元，凈利率為259+16=275億元，凈資產增加為1629億元，中石化占70%股份，權益凈利潤為275*0.7=192.5億元，凈資產收益率下降為(275/1629)=16.9%。目前，權益凈利潤、歸屬母公司凈利潤、凈資產收益率均為國資委對央企考核的核心內容。顯然，中石化銷售公司2014年的財務數據發生變化，有幾項指標是負面影響，也將影響中石化股份和中石化集團2014年的財務數據(影響程度根據銷售公司在中石化股份、中石化集團資產、負債、利潤的比例而不同)。可以合理地期待，增資后的資金產生新的收益后，可以彌補負面的影響。由此產生的國資委對增資后央企的考核體系如何適應混改，是一個新的課題，也應給與高度重視。

　　3、在選擇投資者的渠道和方式上，中石化此次增資采取的方式是組成獨立評審委員會選擇投資者，無論組成人員如何具有獨立性，這個評選機構仍然具有中石化的烙印，投資者的確定過程仍然擺脫不了私下談判的模式。目前，國資委鼓勵國有企業增資利用產權交易市場，當然，還不是強制和必須，而是鼓勵(國有企業產權資產交易必須進產權交易市場)。利用產權交易市場，可以提高增資的公開透明程度，擴大投資者的參與程度，一定程度上提高競價水平，有利于進一步提高增資的溢價幅度，應作為國有企業增資的必要渠道和方式。當然，中石化此次混改有一定的特殊性，其一個重要目的是挖掘銷售公司在非油品業務領域的增長潛力，因而其在投資者選擇上也面臨價格與產業協同之間的平衡與取舍。

　　總之，中石化的混改方案，充滿政治智慧，體現專業水平，對其他央企有很高的借鑒和參考意義。

　　注：1、本文全部信息均來源于公開信息。

　　2、本文中有關數據計算僅為示意，僅為說明觀點，不是準確的會計計算。

　　(作者為在能源央企負責資本運營的高管，應本人要求匿名)