養老金不入市就一定安全嗎

　　作者：陳龍(長江商學院金融學教)

　　2012年3月20號，廣東宣布千億養老金委托全國社會保障理事會基金運營。消息一出，股市投資者引為重大利好消息，一些學者則擔心在重融資輕投資的中國股市，養老金是有去無回的“唐僧肉”。一時激辯四起，見解不一。由于大眾對養老金入市深懷恐懼，社保基金理事會不得不對此發了一個澄清公告，說這次廣東委托的錢大部分會投向固定收益產品(定存、債券等)，而非股市。養老金應該入市嗎？為理解這個問題，我們要知道養老金需要達到的目標、可能達不到的風險和相關投資策略。

　　投資大師巴菲特曾經說過，投資應該避免兩種極端。第一種極端是表面上完全規避風險，讓你的錢躺著，但實際情況是通脹在不斷地把你的資產“割羊毛”；第二種極端是在沒有概率優勢的情況下下注，這就如同進了賭場，你放棄了大腦，而指望運氣。

　　巴菲特的觀點正好可以幫助我們理解養老金投資。把養老金放在銀行里似乎非常安全，而實際情況是養老金在快速貶值。過去10年間，地方養老金的投資回報率低于2%。假設3月份北京雞蛋價格是每斤3.4元，且蛋價按每年4%的通脹率增長，20年后每斤雞蛋需要7.45元，而2012年基本養老保險里的3.4元，按2%的回報率計算，在20年后只有5.05元。養老金中每塊錢的實際價值縮水約1/3，所以通脹是養老金“安全存放”的第一大風險。

　　老齡化是養老金面臨的第二大風險。隨著人口老化加劇，工作人群需要承擔的退休人群越來越大，通過向工作人群征稅來支付養老金的方式，其缺口也越來越大。如果為了貪圖“安全”而讓養老金忍受一個低回報率，那么最后的結果必然是通過增加稅收或支付轉移的方式來填補養老金空缺。很明顯，這并非一個我們希望看到的局面。

　　西方發達國家正在面對這個挑戰。由于老齡化帶來的福利負擔，日本政府負債對GDP比率已經超過了200%，遠遠超過歐元區任何債務危機國家的水平，這給經濟發展和資本市場穩定都帶來了巨大威脅。美國國債對GDP比率已經超過了100%，并且形勢還在不斷惡化，而緩解其債務危機的關鍵是通過降低福利、增加稅收和提高法定退休年限等方法來填補缺口。法國在2010年提出把退休年齡延后兩年，由此引發了大規模的全國性罷工和抗議示威活動。

　　所以，養老金以及相關問題正在給福利制度比較完善的西方國家帶來巨大挑戰，更遑論福利制度起步不久的中國。養老金并不安全，而且這也是今天世界經濟和資本市場動蕩的一個主要動因。提高現有養老金的投資回報率是緩解未來養老金困境的重要辦法。

　　那什么樣的投資回報率較高呢？如果1801年在美國股市投資1美元，200年后扣除通脹，會漲到63萬美元；如果投資在美國長期國債，會漲到1100美元；如果投資在黃金市場，則會漲到1.38美元，換句話說，扣除通脹后投資黃金幾乎沒有收益；如果“最安全”地放在保險柜里什么都不投資，通脹會把它變成6分錢。所以，股票市場的長線增值是最高的。原因很簡單，股票雖然短期內有波動，但長期代表的是企業價值，而企業不只是一個資本游戲，它是真正可以創造財富的。

　　那么按照以上數據，我們是否應該把養老金全部投在高風險但高收益的股票市場呢？也不盡然。養老金是退休人群的收入來源，無論市場如何波動，這個來源必須提供穩定的資金，這是國計民生的大事。所以，養老金投資應該是組合管理：大部分通過“現收現付”的方式發放，余額中的一大部分也需要投資到債券等固定收益資產中去，這樣才能匹配退休人員的現金流需求；另一部分則可以長線投資股票市場，通過企業創造財富來增值。

　　以美國為例。美國的養老金體系分為三塊。第一塊是全國統籌的社會養老保險計劃，雇員和雇主都按照雇員工資的6.2%來繳費。由于這是最基本的養老金(“保命錢”)，因此除了現收現付，養老金余額只能投資美國國債。第二塊是企業年金類的私人養老金(如401k)，由國家推出優惠的稅收遞延政策，雇員放到養老金賬戶中去投資的收入可以到退休使用時才交稅，同時雇主會匹配一部分資金給雇員的養老金賬戶。這一塊養老金可以100%投資股票市場，以取得最高的長線收益。第三塊是家庭個人開設的退休賬戶，享受和第二塊類似的稅收政策。將這三塊合在一起，我們可以看到，美國推行的是一個由稅收政策支持的，從固定收益到風險投資的組合養老金計劃。

　　中國的養老金項目要求雇員繳納自己工資的8%，雇主按照雇員工資的20%繳費。雖然也有企業年金，但由于企業在統籌項目中已經繳費很多，加上雇員沒有稅收優惠，因此企業年金不被鼓勵。這實際上是把大部分養老金投資都托付給了政府。這帶來三個問題，第一，由于輿論壓力，政府較難執行最優的投資配置，其結果是把危機留到將來；第二，把養老金都留給政府，增加了系統風險；第三，由于政府主要是提供基本養老金，不能滿足對補充養老金的投資需求。

　　綜上所述，現在世界各國都面臨養老金缺口的巨大挑戰，但把所有養老金都放在看似安全的低收益投資領域，這意味著將來需要通過降低福利、增加稅收、拆東補西等方法來填補，所以并不安全。國家把大部分養老金投資攬在身上，不見得能做到最優資產配置，同時也增加了系統風險。一個合理的建議是發展一套有優惠稅收制度支持的、從固定收益到長期增長的組合養老金計劃，真正讓國民老有所依。(作者系長江商學院金融學教授、資產定價研究中心主任)