王志浩

　　最近我再度訪問了倫敦和日內瓦，與10只對沖基金、一些貨幣基金管理公司和本銀行的十幾家公司客戶見面。對沖基金的那幫家伙尤其聰明而敏銳，對中國的情況相當熟稔，熱衷于刨根問底。爭論非常激烈，以致于經常逼得來訪的客人面紅耳赤地捍衛自己的觀點。總之，這些天的訪問既讓人興致勃勃，又令人疲憊。

　　抑制通脹

　　人人都想知道中國通脹情況的最近進展。今年3月我們拜訪紐約的一些對沖基金時，他們就對中國的通脹情況非常關心，但知之不多；現在卻是已有了很好的了解。目前，形勢已經明朗，持有不同觀點(結構性通脹還是全面通脹)的雙方都對此有了更深入的認識(目前我們支持前一種看法)。一些客戶問，中國是否采取了價格管制措施。我們觀察到，數月前個別地方政府曾頒布過食品限價令，結果引起一片嘩然。因此，預計將來出臺價格管制措施的可能性很低，但也不排除發生的可能性。

　　至于明年食品價格和CPI前景，一位基金經理聲稱，據他所知央行內部對明年CPI增長率的估計是2.4%(不清楚他從什么渠道獲悉)。看來他相信明年食品價格上漲的局面會改觀。另一位客戶認為，隨著明年供給方面的問題(如澳洲旱災，運費居高，巴西的糧食乙醇加工熱等)得以緩解，全球食品價格上揚的狀況將會自然減退。當前我們的預測是：2008年中國CPI增長率為3%；但同時又頗感失落：今年第四季度仍然沒有看出農業方面的供給反應出現，此外，生豬藍耳病疫情再度襲來的風險依然清晰可見。

　　

人民幣升值是否有助于平抑中國國內通脹？在人民幣匯率變動的傳遞效應未被充分了解的情況下，這個問題非常重要。的確，人民幣幣值提高將降低中國國內企業原材料和石油進口的實際成本，成本的降低也會延伸到下游供給鏈。但是，中國國內面臨的主要通脹壓力來自食品價格，而且還有全球性的食品漲價。我們并不十分了解國際和中國國內食品市場的具體情況，打算近期專門研究這個問題。但目前，我們只想指出一點，中國的食品進口規模非常有限，谷物主要依賴自給自足。因此，依靠增加進口(屬貿易政策)而不是匯率政策將食品價格調下來可能是很大的挑戰。但是，貨幣升值將會降低貿易順差，從而舒緩實體經濟過熱壓力。因此，中國央行可能會將人民幣升值作為抑制通脹壓力的一種手段。

　　信貸收緊與匯率

　　中國A股估值是否過高？所有的基金都給出了肯定的回答，但又都同意，奧運前A股股價還有可能攀升。如果股市崩塌，會否給中國經濟帶來致命一擊？對此，觀點出現分化。我們認為，通過股市融資僅占企業融資總額的一小部分(大約10%)，即便股市倒下，企業融資能力應該不會因此削弱；同樣也不會對商業情緒產生太大影響。

　　在與倫敦企業客戶的交流中，有一個問題備受關注，多次被提及，那就是近期中國的信貸 “窗口指導”收緊。國際媒體對此作了大量報道。當前最為關注的是2008年可能的信貸控制策略，繼續、放松還是徹底取消？我們的看法沒有什么特別之處，但要指出兩點。第一，如果需求仍然強勁，那么明年一季度“窗口指導”仍可能以某種形式延續。2008年全年中國新增放貸比率可能會限制在15%。其次，如果需求隨著美國經濟放緩而減弱，信貸控制就有可能放松。

　　毫無疑問，人民幣仍然是焦點。很多對沖基金對最近一段時間以來離岸人民幣NDF市場出現的新情況大感興趣：投機可以在此市場上建立美元兌人民幣頭寸，很多企業在此對沖人民幣收支帶來的匯率風險。我在倫敦的這一周，NDF市場價格隱含的未來12個月人民幣兌美元升值幅度高達10%。很多人認為，這個價格有些離譜(我們同意)。可是，正如我們在最近的研究報告中指出的，離岸NDF價格的劇烈變動的部分原因在于境內市場的美元荒。在岸市場美元的稀缺叫停了同時進行在岸外匯遠期和離岸NDF“兩條線”交易的行為(在岸操作為：賣出美元/買入人民幣遠期；離岸操作為買入美元/賣出人民幣遠期)。對監管層而言，意味著更艱巨的挑戰。因為，隨著人民幣匯率波動增加和升值預期的持續變化，涉匯企業必須要具備規避外匯風險的能力。當前，企業的避險能力是提高了；但沒有了美元，又怎么能對沖呢？

　　GDP和美國經濟前景

　　最后要談的是對2008年中國經濟增長率的看法。很大程度上，我們對2008年中國GDP的預測(10.5%)已考慮了美國經濟因素。倫敦之行中，不談中國的時候，我們所討論的就是美國的金融業和企業，情緒也隨著談話而愈加低落。

　　當前，美國次級債危機帶來的風險正以莫測和危險的方式由金融行業向企業蔓延。例如，美國市政債券的信用級別可能會被下調。原因在于，通常為市政債券提供擔保的很多企業因為曾提供了大量次級債擔保而被降低了信用級別。如果美國各城市削減投資計劃，將會對美國經濟產生嚴重的影響。與此同時，當前美國債券市場對新發行債券反應冷淡，銀行也在盡量減少對公司客戶的放貸，即便是對非常不錯的藍籌公司。這將對企業的支出產生連鎖反應，盡管目前看來，美國企業的資產負債狀況看起來非常健康。明年我們還將看到美國次級房貸利率提高，從低至2%的誘惑利率調高到7%-8%，甚至更高，這也將進一步壓低

房價，縮減消費。這對中國的出口是不折不扣的壞消息，雖然中國出口中僅有20%直接面向美國市場。

　　總的說來，最近幾周來自美國的壞消息接二連三，我們已調低了對2008年美國經濟增長率的預測至1.4%，而且上半年幾乎不會有什么增長。惟一的好消息是

美聯儲似乎已做好了準備，并發出信號將會在12月再度降息。我們預計，在未來3次美聯儲貨幣市場委員會會議上，會有總計75個基點的降息。美國經濟減慢會對中國形成沖擊，并將使2008年-2009年度中國經濟增長率至少降低1個百分點，或許會更多。當前我們對明年中國經濟增長率的預測為10.5%，但是，如果美國經濟出現急劇放緩，這個預測將面臨被下調的風險。

　　(作者為渣打銀行中國研究部主管，楊巖春譯)

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　　來源：經濟觀察報網