作者： 高善文

　　中國資產價格近兩年的加速上漲，使我們于2006年3月提出的資產重估概念漸被認同。資產重估過程在很大程度上也是資產價格的泡沫化過程，“重估論”是否正確，接下來的重要考驗在于它能否解釋和把握未來的泡沫破滅過程。

　　從目前的宏觀經濟條件看，泡沫破滅的倒計時似乎還未開始，但由于資產價格的重估過程會系統性地損害包括金融機構在內的微觀經濟體的風險防范和控制體系，從而使泡沫破滅時的負面影響被放大，因此，我們有必要審視目前微觀經濟體的風險控制體系是否被動搖、損害有多大。

　　作為證券公司的經濟分析人員，我們的工作主要是追蹤、解讀和預測主要經濟數據和經濟政策變動，并以此來判斷資本市場所受到的影響。進入證券行業4年以來，面對經濟的起伏和市場的漲落，心中充滿好奇和困惑，并試圖使用簡單和合理的經濟邏輯去解釋這些經濟現象的主要脈絡，限于學識和能力，雖有一些偶得之見，但仍然存在大量疑問。

　　回頭檢視過去幾年的報告，總感覺以前的分析比較膚淺，視野過于局限；就經濟趨勢和市場方向的把握和預測而言，無疑對錯夾雜；預測中的偏差提供了一面鏡子，時時提醒著我們的疏淺和無知。

　　資產重估概念的起點與考驗

　　從我們的角度來看，在過去幾年中，引起市場最大的注意、并引發許多的批評和討論的工作主要是：在2006年3月份，經過幾個月的反復考慮，我們比較正式地提出了資產重估的看法，認為由于一系列宏觀經濟方面的原因，包括中國的

股票、房地產等在內的資產價格可能將經歷一輪比較大的重估，這一重估過程剛開始起步。

　　這一說法最早在銀行部門召集的一次宏觀經濟形勢座談會上進行了簡要的論述，隨后以此為基礎在機構客戶范圍內進行了多次路演和推薦；在和客戶交流的時候，我們談到中國也許正處在資產重估浪潮的歷史起點上。當時上證指數處于 1250點附近，股權分置改革正在全面推開，市場的情緒和預期也正在樂觀起來，因此這些看法在當時并沒有引起太多的共鳴。

　　此后，隨著中國股票市場價格指數的猛烈上漲，資產重估的提法開始受到注意，得到一些市場參與者的認同，也引來相當廣泛的批評。許多反對者認為，中國股票市場的上漲主要受益于股權分置制度的變革、受益于上市公司利潤的強勁增長、受益于人口年輕化過程的人口紅利等基本面因素，不能使用資產重估的提法來解釋和把握。

　　為了回應這些批評，并更深入地理解資產價格重估的內在機理，我們進一步梳理了一些簡單和基本的宏觀經濟理論和概念，并研究了日本和我國臺灣地區在20世紀80 年代后期資產價格重估的歷史經驗，認為盡管基本面的因素確實重要，并有助于解釋和預測資產價格的變動，但中國2006年以來所經歷的資產價格上漲，仍然主要歸因于資產重估過程。這些梳理工作的結果反映在其后以資產重估為主題的系列報告中。

　　值得注意的是，2007年2季度以來，隨著中國股票市場的繼續上漲以及中國許多地區房地產價格的加速上升，越來越多的分析師開始認識到，股價的上漲可能無法用基本面因素來解釋，資產重估的看法似乎得到了更多的認同。

　　需要明確的是，資產重估過程在很大程度上就是資產價格的泡沫化過程；就中國資本市場目前的情況看，股票市場無疑存在相當明顯的泡沫；從長期的角度看問題，目前的市場估值水平是無法維持的，并很可能在未來某個時候通過股價劇烈下跌的方式來完成修復；現在的問題是，重估過程可能還沒有結束，股票市場的泡沫還在進一步吹大。

　　有必要強調的是，迄今為止，并非所有市場參與者都同意資產重估的提法，不少分析人員仍然傾向于從基本面的角度來解釋市場的猛烈上漲和估值中樞的抬升過程。實際上，在美國科網泡沫破滅之前，也曾經出現過所謂“新經濟”的理論；在日本股票泡沫破滅之前，也有不少分析著眼于日本制造業的強大競爭力。

　　資產重估的提法是否正確，接下來的重要考驗也許還取決于它能否解釋和把握未來的泡沫破滅過程，這無疑需要時間來驗證，但就資產重估論自身的邏輯而言，我們認為，未來泡沫破滅的宏觀經濟條件將包括：中國經常賬戶收支失衡基本修復、匯率升值壓力大體解除、貨幣信貸增長率急劇減速并伴隨信貸市場利率的持續攀升。在這些宏觀條件基本滿足的條件下，我們可以斷言資產泡沫的崩潰和破滅近在眼前。這一預測最終是否正確，將是區分資產重估論和其他解釋中國市場上漲理論(如經濟的“黃金十年”說等)的試金石。

　　重估的過程與

　　泡沫形成的機理

　　一般說來，資產市場的泡沫是如何形成的？是否可以合理地預測和把握？有沒有辦法進行事前的控制？盡管迄今為止的人類經濟史上曾經出現過多次事后公認的資產價格泡沫，但目前的經濟和金融理論似乎仍然無法回答這些根本性的問題。

　　就中國資本市場正在形成的資產價格泡沫而言，總結我們兩年以來的看法，相當大的可能性是：這與中國宏觀經濟對外失衡的急劇發展和

人民幣匯率的顯著低估存在比較密切的聯系，在一定程度上也與中國商業銀行的主動信貸創造過程存在關聯。

　　從經驗證據上看，2005年以來，中國宏觀經濟領域最引人矚目的變化之一是對外失衡局面的急速發展：2006年，中國經常賬戶順差占GDP的比例已經接近10%，程度之嚴重前所未遇，在其他大國經濟體中也不多見；2007年初以來，

中國經濟對外失衡的程度仍然在進一步加深，看起來未來幾個季度可能繼續維持這一趨勢。

　　盡管有分析認為經常賬戶順差的擴大與投機性熱錢混入貿易項下有關，但存在比較確定的證據顯示，就趨勢性變化而言，2005年以來實體經濟對外失衡的程度確實明顯加重了。

　　從實體經濟部門資產配置的角度看問題，經常賬戶順差的顯著擴大顯示其對外債權在迅速積累，這時其資產配置越來越偏向和集中于對外債權這種特定的資產類別，資產配置不夠分散化，不利于降低風險和提高收益。作為合理的經濟反應，實體經濟部門試圖賣掉部分對外債權，并買入各類國內資產。前一過程形成了外匯市場上人民幣的升值壓力和官方外匯儲備的快速積累；后一過程形成了各種國內資產價格的重估。

　　商業銀行主動創造信貸所引發的實體經濟部門資產負債表調整，其基本機理是類似的。當然其中也存在一些重要差異，此處不詳細分析。

　　從中國經常賬戶平衡狀況的歷史經驗和微觀數據看，中國宏觀經濟對外失衡的發展具有明顯的周期性特征。換句話說，當國內需求快速增長并超過國內經濟的供應能力時，就會出現經常賬戶順差縮小以至發生逆差的局面；如果國內經濟的供應能力增長超過了需求的增長，經常賬戶的順差就會顯著擴大。

　　2002-2004年期間，中國國內需求十分旺盛，煤炭、電力、鐵路運輸等部門的供應能力十分緊張，同期中國的經常賬戶順差就在收窄，甚至在個別季度出現了罕見的貿易逆差；2005年以來，隨著大規模投資形成的供應能力的陸續釋放，供應緊張的局面開始持續緩解，經常賬戶順差同期也開始顯著擴大。從中國出口商品的結構變化看，周期因素導致經常賬戶順差擴大的影響是比較清楚的。國際經濟的周期波動影響了對中國出口商品的需求，也在一定程度上影響著中國經常賬戶的平衡狀況。

　　人民幣匯率形成機制和美元貶值過程，也許是周期因素之外影響中國經常賬戶平衡狀況的重要變量。1994年以來，人民幣對美元的名義匯率相當穩定，這一匯率形成機制到2005年7月才開始解凍，隨后人民幣對美元開始了緩慢和單邊的升值過程。

　　1995-2002年期間，美元對其他主要貨幣維持強勢格局。根據國際清算銀行的數據，在此期間，美元實際有效匯率累計升值幅度接近25%，受此影響，人民幣的實際有效匯率也經歷了比較大的升值，幅度超過30%。然而，在這段時期內，剔除周期因素看，中國總體上始終維持了比較穩定的經常賬戶順差局面，出口增長率始終快于國際貿易增長率，大多數出口商品在出口地的市場份額都在上升，顯示匯率升值并未對中國出口部門的競爭力形成明顯的損害，基本原因在于勞動生產率的提高和技術進步快于勞動工資的上漲，從而增強了出口部門的競爭力，抵消了匯率升值的影響。

　　2002年以來，美元開始進入貶值過程，趨勢大體上持續至今，貶值幅度接近18%；由于人民幣對美元匯率的高度穩定，人民幣的實際有效匯率也跟隨貶值。實際上，盡管2005年中以來人民幣對美元匯率的累計升值幅度超過9%，目前人民幣的實際有效匯率仍然比2002年初的水平低約10%。

　　許多分析人員相信2002年以來中國勞動生產率的提高速度并未放緩，實際上，這段時期的技術進步速度甚至可能在加快。這樣，在出口部門競爭力仍然在快速提高的背景下，人民幣的實際有效匯率反而在貶值，這進一步促成了出口的快速增長和經常賬戶順差的擴大。中國加入世界貿易組織形成的國際市場開放，可能也有助于提升中國的出口增長。

　　剔除周期因素來看，出口部門競爭力的提高需要通過匯率升值反映出來。匯率升值有兩種表現方式，一是名義匯率的提高，二是非貿易品價格，特別是土地、房地產、勞動力和其他一些重要的、不可貿易生產要素價格的全面上升，資產市場的價格重估可能是實現這一過程的調整環節。

　　毫無疑問，未來的研究人員將擁有更完備的研究資料和更好的技術方法，從而對目前中國正在進行的資產價格重估過程提出更深入和系統的分析；可以預期，這些分析將會涉及到中國經濟和中國資本市場各方面的復雜因素；然而有理由相信，中國經常賬戶順差的急速擴大、人民幣匯率的顯著低估等宏觀經濟因素將是解釋這一過程非常重要的研究視角。

　　泡沫尚未開始破滅，但潛在危害值得擔心

　　從長期的歷史來看，中國經常賬戶的失衡狀況和人民幣匯率低估問題遲早是要解決的，由此形成的資本市場估值水平的劇烈抬升也不可能始終維持，股票市場的估值水平最終需要回到由基本面因素決定的、更為正常的水平，其中市盈率的長期中軸不大可能在30倍以上。估值水平的下降當然可以通過盈利的快速增長來實現，然而更為現實的可能性是：估值水平的回歸將伴隨股票價格的劇烈下跌和調整。這一過程什么時候發生我們尚不清楚，并充滿好奇，但比較確定的是倒計時過程似乎還沒有開始。

　　資產泡沫的崩潰會對經濟帶來很大的危害，這一過程形成了大量財富的蒸發和消失，也會帶來財富的重新分配，并影響到消費和投資等一系列經濟活動。

　　然而，更為嚴重的危害也許在于：資產價格的重估過程會系統性地損害金融機構、住戶部門和企業部門的風險防范和控制體系，并在泡沫破滅的時候形成微觀經濟主體資產負債表的嚴重破壞，從而放大、加劇和延長泡沫破滅的負面影響，基本的原因可能在于人性的貪婪會在持續的股價上升中戰勝人性的恐懼，從而使得風險暴露超出自身的承受能力。這其中危害比較嚴重的是對銀行資產負債表的破壞，這會在比較長的時間內影響經濟的融資過程。

　　2001年下半年以后，中國股票市場經歷了泡沫崩潰的打擊，市場的下跌一直持續到2005年，在這一過程中，中國的證券公司遭受的傷害比較突出。然而證券公司所遭受的傷害并不完全來源于股價的下跌，而更多地來自于證券公司對股民保證金的挪用以及不合規的資產管理業務所形成的高利率負債，這生動地顯示出2001年之前的牛市對證券公司風險控制體系的損害。

　　2006年以來中國股票市場的上漲是上世紀90年代初中國建立股票市場以來所沒有經歷過的，市場參與者群體范圍的擴大也是前所未遇的。值得注意的是，資產的上漲并非集中在股票市場，而是擴展到包括住房、土地等在內的其他資產市場，銀行體系對后一市場的風險暴露很可能也在擴大。這一過程迄今還沒有結束，我們尚不清楚目前包括金融機構在內的微觀經濟體的風險控制體系是否已經被動搖、損害有多大，然而歷史的教訓和人性的貪婪提醒我們有必要為此感到擔心。

　　在未來的泡沫破滅過程中，歷史將告訴我們這些問題的答案。