籌建外匯投資公司是中國金融體制改革和貨幣管理體制改革的重要舉措，其融資方式和投資方向值得探討。筆者認為，由財政部發行人民幣債券，從央行購買外匯，注資外匯投資公司，是比較穩妥的融資方式；外匯投資不能簡單地以投資回報率為目標，而應該考慮三個基本原則：海外投資的回報盡量對沖中國宏觀經濟風險，包括平抑國家財政收入的波動；戰略性地選擇海外先進的資源性和技術性企業，進行非控股性投資；漸進式、學習性地投資，即逐步通過非控股股權投資，近距離觀察和學習海外成功企業的運作方式，提升中國企業界的競爭力。

　　李稻葵/文

　　在中國存在經常項目和資本項目高額雙順差及加速金融改革的大背景下，外匯投資公司在千呼萬喚后終于浮出水面。中國外匯投資公司的融資模式和投資方向尚未完全確定，其中，既有很多實際操作層面的問題，也有很多值得深入探討的、涉及到中國經濟長遠發展的戰略性問題，所以，值得各界仔細討論，反復論證。

　　融資方式:發行外匯投資公司債最為合理

　　所謂外匯投資公司的融資方式，就是外匯投資公司以什么樣的方式獲得海外投資的外匯。在中國現有情況下，大致看來有兩種模式。一種是從中國人民銀行直接撥款獲得外匯。這一模式的好處是運行方式十分便捷，外匯投資公司因此直接成為國務院或者央行的直接下屬機構，運行相對簡單。另一種融資方式是由

財政部發行人民幣債券獲得現金，用這些現金從央行購買外匯。

　　根據中國目前的宏觀經濟運行情況，第二種模式具有相當的優越性。原因是從短期來看，這樣的運行模式可以最大限度地吸納中國經濟過剩的流動性，因為發行的人民幣債券自動產生了非貨幣資產的供給，將一部分的貨幣從銀行體系中轉移出來。從長遠來看，這樣的運行方式也有優勢，那就是，中國人民銀行有更大的空間進行公開市場運作，其不僅可以通過買賣財政部發行的債券來調控貨幣供給的數量，也可以通過買賣外匯投資公司的人民幣債券來調控貨幣的供給。更重要的是，這樣的融資方式可以把

匯率風險留給央行。這樣做的理由是，央行本身不是商業機構，它本質上不以商業盈利為目的，沒有贏利的使命，其目標是宏觀經濟穩定；另外，它事實上享有鑄幣收入，由它來平抑匯率波動對于整體經濟來言，社會成本最低。所以，不管從短期還是長期來看，這種發行人民幣債券的方式似乎都更為合理。

　　投資方向:不能簡單以投資回報率為目標

　　外匯投資基金的投資方向問題，似乎更加值得仔細研究、長期探討。

　　目前非常流行、也非常符合經濟界直覺的說法是，外匯投資基金應該追求高額的外匯資產的長期回報率，包括在各種外匯資產之間進行合理的分配。這種觀點雖然非常符合直覺，但卻不一定是外匯投資基金投資方向的原則。因為外匯投資基金從本質上講是國家集中財力投資海外的基金，它與單個的民間投資基金的目標是不一樣的。

　　民間基金投資的目標是追求長期回報率高、控制一定的風險，但是中央政府的行為目標是多元化的，在海外投資問題上，不僅僅要關注投資回報率。具體說來，中央政府經濟政策的目標是整體中國經濟的高質量、穩定、協調、可持續發展，這是一個政治經濟混合的目標，不是單純追求GDP的增長率。外匯投資公司，類似于中央銀行，對中央政府的貢獻，體現在它對實現中央政府這一綜合政治經濟目標的貢獻上，而不僅僅是多獲得一些外匯的投資回報。

　　根據這一思路，筆者認為，外匯投資可以遵循三個基本的原則。

　　投資原則一：對沖宏觀經濟風險，平抑宏觀經濟波動

　　首先，外匯投資基金的投資方向應該考慮為中國宏觀經濟的平穩運行作出貢獻。換句話來講，國家外匯投資基金所追求的外匯投資的回報，應該盡量與中國國內宏觀經濟的波動形成相對沖的機制，這應是其基本的目標。舉例說來，外匯投資基金的回報最好在整體上和中國宏觀經濟的波動呈反向關系，尤其是要與中央政府的財政稅收收入的波動形成反向的關系。即，當中國的財政收入比較低的時候，外匯資金的回報比較高，由此來平抑國家財政的波動。這一點在本世紀初香港的財政運行中得到了驗證。香港由于當時經濟的形勢不好，財政收入比較低，出現了較大的財政赤字，幸虧有外匯投資基金的高回報，在很大程度上彌補了特區政府的財政壓力。

　　那么，外匯投資基金如何投資，才有助于“熨平”中國宏觀經濟的波動呢？這當然需要仔細地研究。原則上講，外匯投資基金應該投資在海外的、與中國經濟本身波動相關度比較小甚至于相反的產業和地區。比如說，要避免投資在西方主要發達國家和中國有十分特殊的貿易和投資關系的公司股票上面，因為這些公司證券的上漲和下落，在很大程度上講與中國經濟的波動是同向的。如果投資在那些以本土業務為核心的外國公司上，那么與中國經濟的對沖性就會提高，盡管此類證券的平均回報率不見得很高。這些公司包括美國、日本和歐洲等地的服務性企業、公用事業企業、建筑企業等等。

　　投資原則二：戰略性非控股證券投資，為中國經濟的可持續發展服務

　　外匯投資基金的第二個原則是要為中國經濟的長遠發展提供戰略性的幫助，這樣的貢獻不見得能完全在投資回報率上體現。這一點上，國家投資基金和私人投資基金又是不同的。那么，影響國家經濟長遠發展戰略的問題有哪些呢？一個例子是對自然資源型企業的證券投資。國家外匯投資基金可以考慮投資在海外經營比較好的、以自然資源為基礎的公司的證券，但不作為主要控股方。這樣從長遠來看，不僅可以在資源價格上漲時，為中國經濟提供保護和風險對沖，而且可以在未來自然資源供給出現短缺的情況下，通過使用部分控股所獲得的權力，在一定程度上保證這些公司對中國的自然資源供給。

　　另一個例子是對與中國經濟長遠發展相關的、具有核心技術的公司的證券。雖然核心技術很難通過證券非控股投資獲得，但是，投資于一些有發展前途的、規模尚小的企業股票，同時投資于一些成熟技術型的行業，通過在這些企業里派駐董事和非執行董事等方式，也可以了解技術型企業的發展趨勢，在相當程度上幫助中國企業獲得這部分公司的運行情況。這些對中國經濟的長遠發展無疑是非常重要的。

　　投資原則三：漸進式、學習性的證券投資

　　投資方向的第三個原則，筆者認為是漸進式、學習性。所謂漸進式，指的是逐步地、探索性地投資。學習性投資指的是利用對外投資學習市場經濟發達國家的經營經驗。在具體操作上，由于債券投資、固定收益類的證券投資風險相對較低，需要的投資經驗相對較少，所以可以從這一類證券投資起步，有了一定的經驗以后再投資于股權債券，并逐步加大股權債券的投資，利用股權，可以選派我們自己的經理人員代表外匯投資公司任相關公司的董事會成員，以此了解這些公司的運行，獲得相關的技術和管理知識。最后，在證券市場投資比較有效的基礎上，可以考慮直接投資于某些企業。這當然需要相當的經驗和管理體制，不宜急于求成。也就是說，直接投資是在非控股性證券投資獲得一定的運行經驗之后逐步進行的。

　　總之，外匯投資基金是中國崛起過程中的一個重要戰略舉措，如果融資方式得當、投資方向合理，對于中國經濟的長遠發展一定會起到非常重要的推動作用。

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