謝國忠/文

　　當前中國股市的投資故事中缺少了巴菲特價值投資中的兩個重要元素，一個是估值，另一個是盈利模式的可持續性

　　巴菲特對中國人來說毫不陌生。最近，他的名字出現得更頻繁了。因為很多人把他們在中國股市的成功，歸因于運用了巴菲特的智慧。

　　中國真的出現了越來越多的巴菲特式的投資者嗎？是不是這樣的原因使市場創出新高？我思索許久，卻得到相反的答案。很多自以為模仿巴菲特的人，其實是在投機。中國的股市正處在泡沫和過度的狂熱之中，這是巴菲特最不愿投資的市場。

　　香港之鑒

　　很多人都在目前這輪牛市中大發其財。當然，這也是一種成就。不過，賺錢就意味著接近巴菲特了嗎？我表示懷疑。

　　偉大的投資者需要經歷時間的考驗。巴菲特在他一生中創造了年均28%的收益水平，這相當于10年中增長11.8倍或30年中增長1645倍。我認識的一些投資者從2005年中開始的牛市里已經取得了6倍至10倍的收益。在這么短的時間內取得這樣的回報是很不容易的，但這并不能把他們變成巴菲特。他們的成就可能來自技巧，也可能來自運氣。事實上，一些強有力的證據表明，他們的成功完全得益于市場趨勢，即運氣，而不是個人的投資技巧。這樣賺到的錢來得快，去得也快。

　　1997年，香港股市樓市飄紅，投資氣氛熾熱。似乎每個人都投身股市或樓市，很少有人能在白天專心工作。有人不無嫉妒地跟我說，“起臺風的時候，連豬都會飛。”的確，很多人都變得非常富有，至少當時是如此。但務實的香港人把他們掙的錢花在名牌服裝之類的東西上，而不在意把自己標榜為巴菲特。盡管每個人都明白在這樣的市場投資是走鋼絲，但沒有人相信泡沫破裂就在眼前。

　　當時，很少有人能想到，泰銖這樣一種次要貨幣的崩潰會摧垮整個牛市。泰銖崩盤造成了“多米諾骨牌”效應。日本的銀行是東南亞重要的債權人，他們在這場經濟危機中損失慘重，資產負債表大幅縮水。他們也是香港的債主，在危機爆發五個月后，他們開始從香港市場撤資。

　　香港股市在1997年秋天開始暴跌，至1998年夏天到達底部，此時的恒生指數已較高點時跌去三分之二。而不動產的價格在一年中下跌了一半，在2000年高科技泡沫時經歷短暫復蘇后，又持續下跌，直到2003年的SARS時期才觸底，累計跌幅達75%。

　　泡沫破滅給社會帶來了巨大的痛苦。整整一代香港人在熊市中長大，未來在他們眼中一片暗淡。他們在自己思維定型走向成熟的年紀里，經歷著資產價格不斷的縮水。這令他們在一生中都不敢冒大的風險。這就是為什么現在的香港樓市在種種狂熱之中仍然表現溫和，價格僅相當于1997年危機前水平的一半。

　　市場的反轉非常遲緩。

開發商不得不暗地里打折銷售。只有在金融業集中的地段，地產價格才出現了明顯的上漲。這其實是全球流動性泡沫的一部分，因為泡沫使得對沖基金和私募股權投資基金迅速壯大。這些基金在為他們的投資人賺取第一塊錢之前，先要收取2%的管理費，這筆收入使他們居住的街區的

房價猛漲。

　　中國故事

　　類似的故事可能正在中國的一些城市發生。飛漲的股市和十年前的香港市場驚人的相似。城市里不斷流傳著投資某只股票暴富的神話。其中，被談論最多的一只股票是貴州茅臺。傳說的一個典型版本是：一個退休者把他所有的儲蓄都買了茅臺股票，現在成了億萬富翁。茅臺股票的估值水平之高令人咋舌，其業務量也因為股市的繁榮而擴大——股市上漲帶來的財富效應加大了對50年陳釀茅臺的需求。

　　但我有點疑惑的是，究竟有多少50年陳釀的茅臺酒？難道它們在“文革”時沒有被紅衛兵毀掉嗎？不過，只要有大量資金競相追逐，茅臺的神話就會延續下去。

　　巴菲特也成為茅臺故事的一部分。故事是這樣講的：第一，茅臺是中國的名牌；第二，中國人喜歡茅臺；第三，隨著經濟發展和財富增長，人們會消費越來越多的茅臺。所以，根據巴菲特的原則，應當長期持有這只股票。

　　但是，這個故事缺少了巴菲特價值投資中的兩個重要元素，一個是估值，另一個是盈利模式的可持續性。巴菲特的根本原則是在合適的價格買入一家好公司。但當一家好公司的股票以100倍市盈率交易時，這通常是一筆壞的投資。好公司和好股票并不能畫等號。

　　對茅臺酒的需求也存在疑問。茅臺需求的一大部分是來自招待官員。當一種商品被政府官員相中之后，其價格就會飆升，因為商人會不惜代價地購買它。不過，茅臺屬于高度酒。全球范圍內，考慮到健康的原因，高度酒的消費已連續20年下降。中國也會面臨這一趨勢。到醫生告誡官員們不要再喝茅臺酒的時候，再看看茅臺的價格吧。盡管茅臺有一個好的品牌，它的價值仍取決于公司未來能否不斷調整自身以適應市場口味的變化。它的未來并不像多數投資者現在想的那么安全可靠。

　　金錢會改變人。我注意到，新的暴富階層有一些獨特的地方。他們最新養成的兩個生活習慣是飲茶和談佛。

　　關于前者，我指的不是普通的喝茶，而是像法國人談論葡萄酒那樣談論茶。這并沒有什么不好，但這確實給市場帶來了真實影響，陳年普洱茶的價格暴漲。你也許不會把某種茶葉的價格上漲和股市聯系在一起。但是你會看到，當股市泡沫破裂時，普洱茶價會走向何方。

　　佛教是另一個熱門話題。富人的精神需求本身并無任何壞處，但它造成了佛像等商品的價格上升。當看到如此眾多的人都擁有罕見的佛教物品時，我免不了會想：這些東西以前都在哪兒呢？

　　巴菲特法則難有效

　　除了茶和佛，談論巴菲特是最為時髦的。在發財以前，人們不會介意財富是來自遺產還是彩票。但發財以后，人們希望其他人相信，他們的富有是因為自己特殊的能力。自然地，那些在股市里淘到金的人們就把自己的故事描繪得像沃倫巴菲特那樣。

　　有些人的確是因為聰明才智而發財，但大多數人只是運氣好——碰巧在正確的時間入市。但我不能確信，有人已經做到巴菲特那樣。中國股市還沒有成熟到讓巴菲特的法則有效地發揮作用。

　　首先，讓我們來看看投資表現。在股權分置改革后，上證綜指大約在2005年中到達800至900點的底部。從那以后，這一指數已經上漲了350%。這樣的表現，部分原因是新股上市首日就被納入指數計算。去年下半年，政府改變了這種做法。另外，由于新發行的大型國企的股份在指數中占有很大權重，目前的指數和兩年前有較大的不可比性。所以，你手中的股票可能沒有上漲350%那么多，我估計收益水平大約在200%。

　　如果市場漲到原來的三倍，很多高風險股票可能漲得更多。例如，細價股(small cap stocks)通常在牛市中漲幅更大，同時在熊市中跌幅更大。這種股票被稱為高β值股票。

　　β系數是一只股票相對于整個市場的相對波動幅度。成熟市場細價股的β系數大約在1.5左右，也就是說，它們的波動比市場要大三分之一。我粗略估計的結果是，中國細價股的β值已經超過2。因此市場上漲2倍，它們會上漲5倍。

　　很多中國的投資者喜歡吹噓他們的收益率。因為他們通常持有細價股，如果他們自2005年中以來收益超過500%，他們就跑贏了市場。如果持有風險更高的股票，他們的收益甚至可能更高。因此，高收益率并不意味著投資表現好。獲得相對于市場整體更高的收益，也就承擔著相對市場整體更大的風險。

　　與β值相對應的是α值。α是通過好的選股策略而非增加風險水平所帶來的超過市場平均水平的收益。例如，如果兩只鋼鐵股在同樣的估值水平上交易，聰明的投資者會選取質量較好的那一家。假以時日，這只股票的表現會優于大勢。這種超額回報就是α。很多對沖基金都宣稱自己是α的創造者，從而收取更高的管理費(例如2%，而平均水平為0.5%)和利潤分成(投資收益的20%)。

　　事實與此相去甚遠。最近的學術研究表明，對沖基金的良好表現主要是β而非α的作用。例如，很多對沖基金都集中投資于熱門大宗商品、細價股或新興市場，這些部門在宏觀趨勢下表現強勁，這都屬于β一類。不過，有人認為，基金經理選擇了正確的行業，因此他們的表現不僅來自運氣。這方面的辯論還會繼續下去，但無論如何，他們的表現與選擇了好公司關系不大，而這才是α的本質。

　　中國的投資者借用巴菲特來解釋他們的成功，我想現在還為時過早。巴菲特的方法，是選擇好的公司并在低價或合理價格時買入。這種方法通常排斥那些快速上漲的熱門股，因為熱門股的定義就是高估值。例如，巴菲特的方法在高科技行業就不大有用。蘋果公司在五年前被喬布斯收購后，其股票上漲了10倍。這完全是因為他創造非凡新產品的能力。巴菲特的方法會忽略這一方面。這就是為什么巴菲特錯過了20世紀90年代的科技股繁榮。

　　巴菲特方法選出的股票一般上漲得更穩健，而不是更快。相反，中國的投資者著迷于熱門股。人們推薦股票時給出的目標價格通常是在一年內有數倍的漲幅，這很難成為一個巴菲特式的目標。

　　中國的股票經常是不論質地好壞，齊漲齊跌。市場中的股票總是不停地在變，巴菲特的方法少有用武之地。招商銀行和萬科是能夠持續為股東帶來回報的少有例子。占據市場的國有企業更多地憑政府政策實現盈利。從長期看，這種政府保護行業的風險是很高的。民營企業則通常依賴于某個創始人，如果這個人因某種原因離開，公司很快會陷入困境。這些特點使巴菲特方法在中國的市場上很難適用。這就是為什么很多投資者像巴菲特那樣侃侃而談，同時進行的卻是短線操作。

　　巴菲特的方法只在于實現α。這需要有一個上市公司眾多的成熟市場。美國股市有近萬家上市公司。“

二戰”以后，美國經濟還從未經歷過蕭條(即GDP負增長超過5%)。相反，美國經濟在19世紀幾乎每十年就經歷一次蕭條。那時，就算是巴菲特，也難以成功。經濟的巨大穩定性給了巴菲特法則發揮作用的機會。在這個意義上說，他也是交了好運。

　　總之，我懷疑眼下對巴菲特的熱議只是牛市的產物。當泡沫破滅時，不會再有多少人提起他。當上海A股超過2500點時，中國股市就進入了泡沫狀態。泡沫也有它的自然壽命，它是由人的心理驅動的。一場股市泡沫持續三年也是可能的，并能讓市盈率超過60倍，也就是正常估值水平的4倍。

　　中國投資者經常把泡沫破裂與政府干預聯系起來，認為只要政府不干預，泡沫就可以永遠存在下去。這是錯誤的。泡沫會自己破裂。美國在1929年、日本在1989年就是如此。香港的崩盤是由外部干擾引起的，科技股泡沫則因產能過剩在2000年破裂。你永遠都不知道泡沫會怎樣破，但它們總是會破的。-