◎ 孫立堅 復旦大學經濟學院副院長

　　金融學教授 在一個比較健康的市場環境中，對外開放和金融發展會產生良性互動，而在一個不健全的市場環境中，開放有可能加劇金融資產價格的波動。所以，中國目前首要的問題是改變市場環境，加快金融業發展。而匆忙的對外開放，對中國金融業的發展很可能帶來負面效果。

　　保爾森的上海講話，在我看來是一篇關于中國金融發展問題的研究報告，它留下的“上海命題”值得我們進一步思考和玩味。

　　“保爾森命題”中有兩個基本思想：開放和發展的關系、中國金融業的開放在中美戰略經濟合作中的雙贏效應。我認為，后者更為重要。

　　事實上，開放和發展的關系還沒有一個定論可言。尤其是保爾森一針見血所指出的中國金融業發展的不平衡問題。在消費者投資渠道單一、產權制度和信息披露機制和渠道缺失、清晰透明的金融監管機制不完善，企業進入市場門檻過高、公司治理機制和功能的薄弱、金融機構歷史負擔過重、監管不到位、風險分散手段和機制不健全這些微觀經濟主體之間還缺乏良性互動的環境下，金融開放意味著什么？會帶來什么？外國投資者的擔憂會讓他們保持在成熟市場中的理性投資方式嗎？

　　環顧周邊國家的金融發展，無論是上世紀90年代東南亞國家大范圍的金融開放，還是日本泡沫經濟崩盤后的經濟蕭條和經濟恢復，都無法簡單判斷金融開放對金融發展的積極意義。在東南亞國家開放金融業的時期，大規模的資本流入在高收益和低風險的目標驅動下，紛紛選擇向保護和監管不嚴的銀行業短期貸款，而不是像在成熟市場中那樣，展開全方位的金融業服務和資本運作。于是，外資機構的這些短期投資行為，非但沒有提振東南亞金融業，相反銀行業對資金的使用更加隨意，道德風險問題也日趨嚴重，最終項目的失敗和外債的清償能力的削弱，造成了外國投機資本的套現離場，引發了直到今天還值得我們深思的東南亞金融危機。

　　10多年前，日本放松外資管理，期待能通過引進戰略型的海外投資者，在自身缺乏競爭力的金融業內，提高公司治理能力和產品創新能力，但結果不盡如意，有些外資金融機構的接管，更大的目的是在資本市場上能夠“賣”一個好價格，其結果是公司不斷被更名、經理層頻繁更換，嚴重影響了日本企業和金融機構的形象。

　　可見，在一個比較健康的市場環境中，對外開放和金融發展會產生良性互動，而在一個不健全的市場環境中，開放有可能加劇金融資產價格的波動。所以，中國目前首要的問題是改變市場環境，加快金融業發展。而匆忙的對外開放，對中國金融業的發展很可能帶來負面效果。

　　需要再次強調：開放和發展是不同性質的問題！在開放和發展的互動關系上，兩位著名學者的觀點應該引起我們高度的重視。

　　早在上個世紀70年代，美國斯坦福大學教授麥金農就強調過，如果不尊重改革的順序，對外開放政策在國內金融改革完成之前實行，很有可能由于資產價格的過度波動而斷送經濟發展的前期成果。哥倫比亞大學教授、諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨也批評國際

貨幣基金組織和世界銀行，在發展中國家還沒有完成自己的金融改革的階段，過分提倡金融開放，斷送了曾經創造過東亞奇跡的那些國家實體經濟發展的成果。

　　但是，我們還是要感謝保爾森對中國金融業所存在問題鮮明的批評觀點和中肯的建議，這對我們如何通過加快金融改革的步驟來有效地解決中國金融業所存在的主要問題有著很好的借鑒意義。另一方面，適度和有序的金融開放，會產生積極的“倒逼”機制。中國加入WTO的舉措已經讓我們看到了這一正面效果。

　　保爾森講話中還有一個值得關注之處，是他提到雙邊戰略經濟對話能夠讓兩國分享許多戰略的經濟利益。當初敦促

人民幣匯率調整時，美方也提到過這一改革不光是緩解美國國內就業和中小企業生存問題，同樣對中國老百姓生活質量的提高、中國產業結構的升級以及宏觀調控政策的效果也會產生積極作用。那么，現在提出中國的資本市場開放會產生怎樣的“雙贏”效果呢？為什么保爾森這次發言“淡化”了人民幣匯率問題？我以為，主要的原因有以下幾個點：

　　首先，中美貿易不平衡是兩國經濟結構所決定的，而調整匯率水平如果不能產生經濟結構的轉變，其效果可能十分有限。相反，發展資本市場有可能緩解中國的社會保障壓力，產生消費者的財富效應，從而促進內需，起到改變貿易上所出現的結構型不平衡狀態。同時，資本市場開放對于一個貨幣政策需要相對獨立性的中國而言(和香港地區形成一個很好的對照)，實際上也意味著

匯率制度不得不走向市場化的調整機制———有彈性的匯率制度。所以，保爾森花了很大的篇幅在闡述一個良好的金融市場對中國經濟可持續發展的重要性，目的就是希望中國走出資本市場開放的第一步。

　　其次，僅僅要求中國加速金融體系改革，以求得中國經濟結構性的變化，以此緩解美中貿易結構性的不平衡，美國方面可能認為這需要較長的一段時間，不利于擺脫國內保守勢力，但是如果美國能夠參與到中國目前的金融業改革過程中，去分享這場改革所帶來的“超常”收益，那么，即使維持目前中國對美的貿易順差規模，只要美國出口“資金和配套的金融服務”，美國也能分享中國經濟開放帶來的利益。而且美國有大量的專業化的投資隊伍和金融服務機構，在國際金融市場上具有鮮明的競爭優勢。一句話，中國如果能夠接受美國的要求，導入資本市場開放的政策，那么，在短期內美國也能通過自己在資本市場上的競爭優勢來“平衡”自己國內的利益。

　　第三，長期以來美國負債的經濟結構并沒有撼動美國在世界經濟和政治舞臺上的領導地位。但近年來在伊拉克問題上美國與西方盟友國家之間意見分歧，在世界經濟和美國經濟周期性調整階段中，美國越來越感到在經濟上維系戰略合作關系變得很不現實。比如，最近日本政府外匯儲備的資產結構從單一的美國債券持有結構改變成多種貨幣債券的組合結構，這在一定程度上反映了美國舉債消費的經濟結構開始面臨挑戰。所以，今天美國非常希望能夠通過民間主體的經濟活力，重新打造美國經濟的雄風。其中，發揮自己機構投資者的優勢去開拓海外市場就成為美國經濟改變其赤子經營結構的一個重要發展戰略。中國經濟基本面良好的表現、投資渠道單一性以及流動性的過剩現象，預示著中國資本市場發展的巨大潛力，自然就成為美國投資戰略的首選目標。

　　顯然，鮑爾森上海演講，還暗含了美國機構投資者在中國的潛在機會。所以，力求中方開放資本市場是提升美國經濟利益的一個重要環節。但是，這是否能給中國金融業帶來雙贏，則取決于我們在開放前金融改革的深化程度。