楊濤：人民幣升值的非理性預期和貨幣幻覺

　　任何貨幣進入升值周期，都是與特定實體經濟和金融結構相關的。然而，需要關注的，是在當前的國際金融體系中，貨幣的正常“理性升值”有可能被“非理性升值”(市場非理性預期、貨幣幻覺等)所掩蓋，并對一國金融體系同時帶來內外的風險沖擊。

　　□楊濤

　　近日，泰國的“外資管制事件”鬧得沸沸揚揚，其中反映了本幣過度升值帶來的壓力是亞洲國家所不愿接受的。在開放經濟條件下，本幣價格波動經常會使一國貨幣當局陷入政策困境。事實上，對于本幣應否升值，以及升值的程度，一國內外各利益群體的判斷也不盡相同。

　　首先是根據傳統理論，本幣升值導致本國商品的國際市場上價格上升的影響開始顯現，競爭力減弱，出口被抑制；同時如果國際商品價格不變，由于等量外幣收入兌換的本幣值減少，將挫傷國內出口商的出口積極性。而本幣升值對進口的影響正好相反，進口商品成本減少，利潤增加，則更多的外商愿意把產品賣到國內來。進一步就本幣升值與貿易平衡的關系來看，本幣升值在短期內會降低貿易順差，但從長期來說對貿易平衡的影響則可能逐漸弱化。當然，對于中國這樣加工貿易為主的出口結構，本幣升值背景下反而可能出現貿易順差不降反升。

　　其次，本幣升值與國內資產價格之間具有某種正相關關系。一方面，在非完全管制情況下，一國本幣升值會引起更多外部資本流入，股市、

房地產往往會成為國際投機資本青睞的對象，通常會帶動普遍的資產價格上漲。另一方面，由于本幣過度升值會削弱一國出口對增長的貢獻，政府通常會采取擴張性貨幣政策來刺激內需，長期流動性過剩所造成的低利率環境，可能會引起資產價格泡沫。日本就曾經一度陷入低利率的“流動性陷阱”，為長期衰退埋下伏筆。

　　對于不同的經濟體來說，關注本幣價格波動的政策著眼點也不相同。美國之類市場基礎完善的大國，可能把幣值與貿易平衡更多聯系起來。泰國之類的小型經濟體，則更關注幣值與資產價格波動的關系。中國面臨復雜的非均衡經濟結構，則需考慮更多方面的聯動關系。

　　無論如何，任何貨幣進入升值周期，都是與特定實體經濟和金融結構相關的，可能是為了適應經濟結構調整，也可能是回歸其在國際貨幣體系中的應有價值。然而，同時需要關注的，是在當前混亂的國際金融體系中，貨幣的正常“理性升值”有可能被“非理性升值”所掩蓋，并對一國金融體系同時帶來內外的風險沖擊。這樣的非理性因素，可能包括無序的市場非理性預期、貨幣幻覺等。

　　一則，在本幣升值過程中，“非理性預期”有可能會起到主要作用。應該說，對于追逐收益的投機資本來說，其預期的理性程度是有限的。回到泰國的例子，今年以來泰銖的高速升值，客觀上反映了市場信心與升值預期的強烈。當然，泰銖升值背后有經濟持續增長、前期對美元升值幅度有空間等因素支持。但是否這些因素就足以使泰銖成為今年亞洲最強勢貨幣呢？即使泰國出現政局波動也沒有改變泰銖的升值預期，而僅在外資管制政策宣布前，市場還普遍預期由于經濟指標看好、泰國政府對升值的擔心開始降低。在對泰銖的追捧中，交織著投機者的理性與非理性預期，最終使泰銖升值超出了應有的路徑，也越過了貨幣當局的心理底線。在貨幣過度升值中必然有某種非理性預期，既體現了全球高流動性時代，資本的風險偏好在上升，也反映了國際短期資本的“羊群效應”和投資路徑依賴性。處于脆弱的國際貨幣體系中，新興經濟體由此面臨了更多潛在金融風險，對此在將來的亞洲雙邊和多邊金融合作中，應該考慮建立更有效的應對措施。

　　二則，本幣升值引發的“貨幣幻覺”也需要關注。“貨幣幻覺”一詞是美國經濟學家歐文·費雪于1928年提出來的，它是指人們只是對貨幣的名義價值做出反應，而忽視其實際購買力變化的一種心理錯覺。消除本幣升值的“貨幣幻覺”，首先是強調要關注本幣升值對個人福利帶來的實際影響，而非表面的貨幣價值增加。一種代表性觀點認為，因為中國還存在大量的失業與過剩勞動，所以采取名義

匯率升值的做法不僅不能減少貿易順差，反而會使勞動者的利益普遍受損，因此有損國民福利。其次，進一步擴展“貨幣幻覺”的含義，我們要強調名義匯率與有效匯率的區別。例如，雖然人民幣對美元在升值，但對“一攬子貨幣”來說，美元對歐元、日元的大幅貶值，使人民幣有效匯率可能是輕微貶值。而就另一個口徑看，國際貨幣基金組織的一項測算顯示，去除通貨膨脹因素的人民幣實際有效匯率在2006年7月，比去年同期貶值1.6%。如此種種在本幣升值中的“貨幣幻覺”，伴隨某種“非理性升值”，可能會使政策效果被扭曲，并降低本幣升值對一國經濟和社會福利所帶來的利好程度，因此需要加以清醒認識。

　　總之，在認清本幣升值過程福禍相依的因素，并去除“非理性升值”之后，才可能使本幣價值回到正常軌道上。在中國，匯率改革和

人民幣升值的長期趨勢是不可逆轉的，其間要防范升值的各種可能風險與危機，就需要不斷深化理論探討和相關因素分析。

　　(作者系中國社科院金融所副研究員)