孫滌：市場泡沫及其測量

　　孫滌

　　泡沫是市場經濟的痼疾，至少馬克思曾經如此教導我們。有沒有泡沫，該不該捅穿，必須由政府及時整治，是目前國內城市房地產市場討論中最具爭議的焦點問題。何為泡沫，怎樣測度它們，其實是經濟中最難講得清的事情，也是經濟學里各執(zhí)一偏、沒有定論的題目。

　　2002 年冬我曾應邀參加北京一場如何規(guī)范房地產市場的研討會，雖然當時上海的房價還沒開始發(fā)力形成第一波的沖擊，但對房地產泡沫嚴重的指責已經相當激烈。我從來就不是房地產經濟方面的專家，以后也再沒敢參加類似的會議，做撈過街的橫議，但既然受了邀請，總得貢獻一丁半點的，所以在會上提出了兩個見解。第一個見解是認為房地產市場的泡沫類似股市的泡沫，泡沫到底是否存在只有在它們破滅之后才能夠確定。當仍有許多人在嚷嚷泡沫的時候，泡沫一定還有很大的膨脹空間，破裂的時機還沒成熟；第二個見解則認為，在房地產行業(yè)尤其房價研究時應當采用中位值而不是國內通常的平均值，否則分析的結論很可能導致偏誤。

　　我的第一個見解：市場泡沫能被確定全是事后的事情(ex post event)，從而說明泡沫無從預測的論點，幾乎沒有引起反響。顯然，它不合公眾的胃口。大家可能堅持相信，市場的規(guī)律已被認識，而且能夠被用來確定泡沫的形成和破裂。基于對天體運行規(guī)律的深刻了解，人類能夠精準預測任何一次潮起潮落 的時分；早晚有一天，我們對氣象的預報能夠準確無誤，至少對 一個月內的天氣走勢。這些被研究的對象—— 自然的各種現(xiàn)象是具有科學性的。 然而，人們卻難以預測市場價格的“周期”變化，而且越是短期預測就越不靈光。

　　市場是人們逐利而動的行為集合，在一個時點上，彼此競爭的經濟主體是以互相挫敗為其目的的。 這種人際的零和博弈就像棋局或者球賽那 樣，永遠有勝負而無永久的勝負。在這里，市場泡沫就像一個人的自滿心態(tài)，只有在受到懲罰之后他才會意識到錯誤。納博可夫說得極為精彩，“人的自大是一種只有在回顧時才被發(fā)覺的心態(tài)，它的存在只有在受到懲罰后才能被確定。” ( “Complacency is a state of mind which exits only in retrospective; it has to be shattered before being ascertained.” ——Nabokov) 人性固有的盲點加總起來成為“群體的盲思”(group think), 顢頇自得冥頑不靈就更是加倍猛長，它們是“市場盲動”的意識基礎，導致了股市和房市的“布朗運動” (random walk)。故而，我們是無法斷定次日股市的漲跌的。有時局面出現(xiàn)了離譜的高價，次日卻依舊照漲不誤，因為認為后天還繼續(xù)漲的錢要比看跌的錢多。總之，漲跌是大眾“錢意”表決的結果，不到大逆轉的一刻大眾的意志是難以被否決的(voted down)。盡管匪夷所思，市場“規(guī)律”，要是有的話，就是如此。

　　至于我的第二個建議為什么至今未見采納，原因同樣令人費解。所以本篇來談談國內房地產市場的數(shù)據統(tǒng)計在取值上的誤導問題。

　　國內在衡量作為房地產市場是否過熱甚或存在泡沫時的關鍵參數(shù)——價格和面積等指標——方面有著嚴重的偏向，最突出的缺失在于不使用中位值，而一貫使用平均值，如每平方米的平均售價、每單元的平均面積等等，來做衡量指標，并據此評判“市場狀況是否合理”。 研究人員卻早就明白，在涉及收入平等和公義等社會課題，特別是分析經濟財富的分配差異是否過于懸殊而有違公義、是否足以影響持續(xù)發(fā)展之類的問題，采用中位值(median)要比采用均值(mean)更能夠揭示問題的實質。

　　我想大家都會更樂意在輕松閑適中獲取信息吧，所以試著造些例子，來說明為什么在收入或利益分配的分析上，中位值的指標意義要比平均值強得多。

　　先讓我們來設想，在“

新東方”補習學校有兩個班級，各為 7 人，為準備

留學而考了托福。甲班的考分分別是 550，520，510，500，490，480，450，乙班的則為580，575，570，565，560，550，100，兩班的平均分數(shù)都是 500 分。一般美國州立大學要求外國申請者的托福分數(shù)起碼為 550分，所以甲班有一人過線，乙班則有 6 人，平均分數(shù)顯然未能反映出甲乙兩班的教學效果。當采用中位值來比較兩者，即把每班的學生按各自的考分從高至低往下排，比較居于中間(第四名)的成績，在甲班是 500 分，在乙班則為565分，能比較清晰地反映出后者的優(yōu)勢。

　　不妨再造一例來增進理解：假設富翁巴菲特一時發(fā)癲，決定攜帶他的450 億財富移居瑙魯國，南太平洋的那顆璀璨明珠，以盛產鳥糞出名，別無其它產業(yè)。小國有居民 1萬人，人均收入 1 萬美元，國民生產總值計為 1 億美元。巴菲特加盟之后，按 10%的回報率計算他的年收入為45 億，瑙魯?shù)膰�民生產總值一下子增加為 46 億，人均收入也變成 460000萬/10001人 約 46 萬美元，立馬增加了 45倍。若按中位值來計算的話，瑙魯?shù)?000號國民的收入可能仍在 1 萬美元左右。可以想象，巴菲特遷居瑙魯后，雖是巨富，對消費指數(shù)的擾動不會太大，老頭多消費不了幾根香蕉、幾罐可樂、幾度電、幾立方水，瑙魯?shù)奈飪r水平不會因此漲得過火。以平均值來計算的話，巴菲特就像一頭巨鯨躍入瑙魯這個小小的游泳池；而改用中位值，它更像仍舊優(yōu)游在外海的大魚，對泳池的水并不產生過多擾動。幾乎可以肯定，巴菲特加盟對瑙魯?shù)目沙掷m(xù)發(fā)展并沒有太大的敗壞。

　　現(xiàn)實世界中的數(shù)據可能不及我們杜撰的例子里的那樣混蛋，(例如，托福的最低分為200，即便一只猴子去考，成績也至少有200分。)不過由此我們基本上容易明白，在社會分配差異的分析上，中位值的詮釋能力要更強些，也更常被采用。事實上，歐美日本任何一個城市在分析住房價格變化時一定會采用中位值而不是平均值，與我國目前采用的統(tǒng)計指標是很不相同的。

　　為了更加形象一點，我們再來編造一個比較接近現(xiàn)實的例子。深圳近郊的觀瀾，以

高爾夫球場而聞名。原本是鄉(xiāng)下地區(qū)，忽地開發(fā)出一批別墅豪宅，為簡明起見，假設為 100 棟，每棟600平米，平均售價 6000 萬人民幣。在此之前，觀瀾鎮(zhèn)約有民宅2000 單元，平均面積為80 平米，單元平均售價為 40 萬人民幣。觀瀾湖的這批豪宅經促銷熱賣，十分搶手，開盤的首日即告售罄。 計算一下，這批豪宅投入后會引起怎樣的房地產市場地震：

　　原平均房價40 萬，現(xiàn)在變?yōu)? 100 * 6000 + 2000*40) / (100+2000)＝ 324 萬，增幅為 710%； 每平米的平均價格則由原來的5000元變成 (100*6000 + 2000*40)/(100*600 + 2000*80) = 30909元/平方米，是原來的6.18倍！要知道，那可是一天的漲幅呵。要是媒體愿意的話，大可以根據所謂統(tǒng)計以通欄標題來宣告：“最新的數(shù)據表明深圳房價每平米均價高達三萬元！”日漲幅達到可怕的 518%，群眾不妨推想，明年的房價會又會怎樣呢? 老百姓還活得下去嗎？ 然而按中位值來測算的話，觀瀾鎮(zhèn)的民宅的中位價格將仍舊是 40 萬，每平米的中位價格也依然為5000元，和那批豪宅入市前幾乎沒什么改變；二手屋價格即使有些上升，幅度也絕不至于如此夸張。

　　為了游說政府該出臺何種政策來規(guī)范“過熱的”市場，開發(fā)商以及官方民間各類機構都花了大本錢去整理于己有利的數(shù)據, 它們沒有理由不采用中位值。以現(xiàn)有的信息系統(tǒng)和處理技術，中位值非常容易計算，數(shù)據采集的成本也高得有限，但是它指導政策的價值將遠遠高出獲取它的成本和麻煩。

　　上文所討論的中位值是它在統(tǒng)計分析中最基本的應用形式。如要能對政策提供比較確實的依據，值得努力對其進一步細化。譬如我們可以用四分位值(quartile)，即按房價高低順序排列把市場上能夠交易的住房按單元等分成四組，房價最高的四分位值，即最貴的25%構成的第一組的末位價格(1st quartile)，而第二、三、四三個四分位值則分別是第二、三、四組的末位價格(2nd, 3rd and 4th quartiles)，來研究房價的分布和居民收入的分布的關聯(lián)。同理，假如數(shù)據更準確更充分的話，我們可以進一步計算十分位值。那么第一個十分位值就是房價最高的 10% 的住宅組的末位價格。 這樣，我們就能構造成“房價的基尼曲線”，來與有相應構造的“收入基尼曲線”進行對照。比較兩個基尼曲線的曲率，應該更能說明房價的差異有沒有加劇或者減弱收入高低懸殊的趨勢。只有在更為可靠和精細的數(shù)據分析的基礎上來研究政策的導向，才有能夠進行合理的決策，才能夠正確地詮釋政策的效應，才會比直觀的和基于義憤的政策措施更能符合并推進和諧社會持續(xù)發(fā)展的要求。

　　對于可操作能見實效的數(shù)據分析的方法我們就此打住，這需要依靠信息機構和專業(yè)人士長期辛勤的工作，本文即使要涉獵其皮毛，沒有五倍于本文的篇幅恐怕也難說得清楚。

　　如前文所說，證券市場和房地產市場難以預測，對其規(guī)律的認知至多類似我們對地震、海嘯等災害的了解，就目前階段而言，人類也只有在這類危機爆發(fā)、吃了大虧之后才能夠確知它們。但是，大家又都不愿意吃虧或無端冒險，那么我們應該相信誰呢？市面上有太多的預測者，蒙古大夫，江湖術士，魚龍混雜，無奇不有。大家總記得唐人李益的名詩，最后一句“早知潮有信，嫁與弄潮兒”，體現(xiàn)出中國人慣有的思維模式。其實，潮之有信或無信，并非弄潮兒弄出來的；潮汐的有信與否，亦與弄潮兒有信或無信無關。所以，我們不妨把問題改一個形象的提法：“哪些弄潮兒值得你嫁呢？”

　　我們已經解釋過，股市和房市的潮是無信的，至少對凡人的理解力而言。市場，按通常的說法，乃由“上帝之手”造成，它的規(guī)律自然也藏在“上帝的心里”，偶爾露露崢嶸而已。不少研究對象具有科學性，其存在及其規(guī)律是可以被證明或證偽的。對于這些對象，弄潮兒想蒙混，風險會很大。例如，南韓的“克隆之父”黃禹錫，交大的“漢芯之父”陳進，或美國猶他州的冷核聚變科學家，他們是弄錯了行業(yè)。而在股市和房市唬弄的弄潮兒，弄的潮原本就無信，所以不容易露餡，倒霉的機率就不會那么高，而且倒的往往是別人的霉。

　　如果要把這類公案的原委娓娓道來的話，即使十個周末都不夠談的，況且難免引起爭論。所以這里筆者只想借用巴菲特式的智慧做一個善意的提示：

　　1.在零和博弈中(股市和房市顯然是高度符合的)，假如你無法發(fā)現(xiàn)有其他人是傻冒，那么多半閣下您自己就是這個傻冒(sucker)，是其他玩家的囊中之物；

　　2.假如你的投資決策非要以他人的話語為依據的話，那么那個人至少得言行一致，已經把他自己的錢投到他指引你的方向(put his money where his mouth is)，而不是僅僅把你的錢投到他指引的方向 (bet your money where his mouth is)，更不能是為了賺你的錢而提出他的建議(get your money where his mouth is)。

　　綜合上述兩點，可以歸結為

　　3.要是你不能克制自己，非得聽信他人，不管他是投資銀行、基金經理、咨詢公司、傳媒評論、理財高手、經濟學家、管理專家、股評名家、風水大師、社會賢達、良心人士、政府官員……反正，你至少也得把你的錢投向他投錢的方向(put your money where his money is)。

　　即便是這樣，你投資成功的把握很可能還是在50%左右！

　　(曾刊于《南方周末》2006年9月)