種瓜未必得瓜：轉型經(jīng)濟中的金融創(chuàng)新

　　文/楊如彥 崔海亮

　　[內(nèi)文導讀] 金融創(chuàng)新可能會幫倒忙，可能招致的麻煩至少有四種：強化國有金融資源的壟斷租金，使得那些低效率的國有銀行的壟斷地位更加突出；導致了金融監(jiān)管目標體系更加含混；加大完善央行體系的改革成本；增大央行資產(chǎn)賬戶管理的改革難度。

　　我們最近幾年一直研究金融創(chuàng)新的線索和機理。開始的時候，一想到創(chuàng)新難免有些激動。但這種激動并不能持續(xù)很久，因為在過往幾年的研究過程中，我們曾經(jīng)給自己下了一個較大的賭注，就是要弄清楚我們這個轉型經(jīng)濟里的金融創(chuàng)新究竟和發(fā)達資本市場有什么不同——實際上，如果對國內(nèi)金融創(chuàng)新稍做詳盡觀察，就足以讓我們深感對此不能輕易置評。

　　從計劃到市場的轉型中有很多糾纏著的矛盾，其中最重要的應該是，推動轉型的手段和目標本身就是一對矛盾。一個希望選擇最優(yōu)實施轉型的政府，必須首先是一個最具有權威的政府，但權威又意味著政府干預，這樣，當我們希望市場化的時候，我們實際上同時在希望政府干預，至少短期里是如此。這樣的話，我們也可以把轉型的過程，簡單描述為，一個思想活躍的政府通過計劃，管制出一個市場。離開這個路徑有沒有別的方法？很難，原因很簡單，如果放棄政府權威，轉型過程一般會伴隨社會動蕩，或者用經(jīng)濟學語言講，就是制度變遷的成本太高。

　　轉型賴以被推動的手段是“計劃化”的，目標是市場化的，這個問題的確在國內(nèi)反復出現(xiàn)，但在金融領域表現(xiàn)得尤為突出。

　　金融創(chuàng)新的三個層次

　　我們嘗試著把國內(nèi)金融創(chuàng)新活動歸納為三類：

　　第一類是金融市場基本交易合約的完善和正規(guī)化。所謂基本交易合約，主要是指股票、信托單位、保單、抵押貸款業(yè)務等在國外已經(jīng)非常成熟的金融交易合約，在20世紀90年代在國內(nèi)金融市場找到了或者部分找到了自己的功能。典型的例子是這些合約有些以前已經(jīng)存在，比如股票和信托，80年代末期就存在，但那時股票上承載的權益關系很混亂，很多企業(yè)發(fā)行的股票甚至沒有一個總股本的說明，導致共擔風險共享利潤的股票分紅模式，被演變成了收取固定利息的債權模式；信托存在的時間更早，但直到80年代末，信托業(yè)務的實質仍然是存款業(yè)務和風險更高的貸款業(yè)務，而且經(jīng)常是地方政府指定客戶要求給予貸款，就是所謂的“點貸”項目。

　　也正因為這些原因，我們需要把基本金融交易合約的格式化和規(guī)范化看作是一次較大規(guī)模的國內(nèi)金融創(chuàng)新活動。因為格式化，交易過程中當事人的權利-義務結構特別清晰，交易成本被顯著的降低了；因為正規(guī)化，交易雙方當事人都獲得了非常穩(wěn)定的預期，每一類別的金融服務現(xiàn)在僅需承受比較合理的系統(tǒng)風險。

　　第二類創(chuàng)新活動是金融市場結構的完善和優(yōu)化。完善是說不同種類的金融交易機制或者合約被適當集中到一起以后，形成了一個新的金融服務領域，最終成為一個新的金融子市場。比如票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務，以前在很多商業(yè)銀行都存在，在1980年代晚些時候，國內(nèi)最大的一個票據(jù)結算商應該算是中央銀行，它像商業(yè)一樣經(jīng)理票據(jù)再貼現(xiàn)，同時也制定票據(jù)貼現(xiàn)的規(guī)則；2000年以后，因為很多企業(yè)發(fā)現(xiàn)了票據(jù)的融資功能，那些被專門用來進行短期融資服務的商業(yè)票據(jù)和銀行承兌票據(jù)部分被集中起來，形成了一些地方特別繁榮的票據(jù)交易黑市。優(yōu)化是說，被集中到一起的金融服務形成金融子市場之后，由于風險相互滲透，加上市場主體實施跨市場操作，尤其是套利操作，一方面加速了金融資源的流動整合過程，另一方面使各個子市場間板塊對接的問題顯得越來越突出，這迫使金融市場主體自發(fā)地開發(fā)和設計避險工具，優(yōu)化交易過程。比如貨幣市場基金就是基金投資人在發(fā)現(xiàn)股票市場風險難以被有效分散的情形下，由投資機構自發(fā)設計出來，專門投資在貨幣市場工具(國債、金融機構債、央行票據(jù)、企業(yè)短期融資券、熊貓債券等)上，滿足投資人固定收益需求的一種避險工具。這些工具優(yōu)化了市場結構。需要說明的是，當我們強調這一類型的創(chuàng)新活動時，我們特別關注這樣一些創(chuàng)新活動經(jīng)常是由微觀主體行為來促成這一事實。

　　這里還需要對金融交易工具和交易機制做一點區(qū)分，微觀上，金融交易工具經(jīng)常就是交易機制，但也并不總是如此。比如上海證券交易所規(guī)定的T＋1結算規(guī)則，本身是一個交易機制，但不是交易工具。這樣說來，金融交易工具僅僅包含那些承載著特定風險-收益結構的權益憑證和安排。因為每一種這樣的安排都很好的對交易過程進行了標準化程度不同的處理，因而其集中和整合就顯得特別有效率含義。

　　第三類創(chuàng)新活動是正式制度的創(chuàng)新。嚴格說來，同其他新型市場的創(chuàng)新活動一樣，國內(nèi)的金融創(chuàng)新活動絕大多數(shù)是由政策或者政府行為推動的，但當我們把這一類創(chuàng)新活動專門分開描述的時候，我們是指下列兩類創(chuàng)新，其一是指那些國內(nèi)以前沒有，現(xiàn)在被創(chuàng)造出來應對國內(nèi)金融市場發(fā)展問題和規(guī)范問題的基礎制度；其二是指那些專門用來解決國內(nèi)具有本土特色，國外并沒有出現(xiàn)的正式制度。關于非正式制度，很難總結出成氣候的創(chuàng)新活動，對于大多數(shù)金融交易來說，交易過程本身就是一個個合約的締結和執(zhí)行過程，這個過程吸收了大量的非正式制度，所以如果存在非正式制度創(chuàng)新，我們一般也能在前兩類創(chuàng)新活動中觀察到。

　　金融工具創(chuàng)新的四種類型

　　理論界的學者喜歡把微觀層面的金融創(chuàng)新活動局限在金融工具的創(chuàng)新范圍內(nèi)，這樣常見的四種類型就包括信用型創(chuàng)新，風險轉移型創(chuàng)新，增加流動性型創(chuàng)新和股權創(chuàng)造型創(chuàng)新。這個分類方法比較具有專業(yè)性，但也可以討論一下。

　　信用型創(chuàng)新一般包括那些能夠使交易主體獲得更加充分信息的金融工具創(chuàng)新。在國內(nèi)，信用型創(chuàng)新在信貸服務和委托理財方面多有發(fā)揮。尤其是委托理財業(yè)務，由于在風險識別上所作的努力，它在連接銀行服務和證券市場、信托市場等金融子領域的功能，實現(xiàn)風險-收益結構的平滑、連續(xù)變化方面，發(fā)揮了重要作用。

　　風險轉移型創(chuàng)新稍微復雜一些，這類創(chuàng)新出現(xiàn)在一些金融交易工具的特定功能中，通過這種功能，可以將風險進行有償轉移。典型的例子是2005年出現(xiàn)的權證工具，通過賦予權證持有人以一定價格購買或者出賣股票的權利，非流通股更多地承擔了股票價格波動的風險，從而取得了流通權。其次，這類創(chuàng)新還體現(xiàn)在金融產(chǎn)品的銷售環(huán)節(jié)，因為要更專業(yè)化的銷售，一些專門從事特定金融工具銷售的金融中介機構通過把風險在消費者、金融服務提供商和自己之間來回轉移，來搜尋交易機會。比如證券公司在代銷股票的時候，股票價格風險被分配在投資者和發(fā)行人之間；采用包銷方式的時候，同樣的風險又被分配在發(fā)行人、投資者和證券公司自己等三方主體之間，等等。

　　增加流動性的創(chuàng)新集中在基金市場、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場等，因為一些資產(chǎn)組合的原始規(guī)模較大，大多數(shù)投資人無力參與交易，基金單位負責把規(guī)模巨大的資產(chǎn)組合切割為若干中小投資人能夠支付得起的單位，這樣每一個中小投資人相當于持有了一個被濃縮的資產(chǎn)組合，這個組合具有分散風險的功能，同時因為每一單位基金規(guī)模很小，交易方便，增加了流動性。另一個同樣具有增加流動性功能的產(chǎn)品是資產(chǎn)證券化，其內(nèi)部機理同基金類似。2003年以后，圍繞基金和資產(chǎn)證券化兩種基礎工具，國內(nèi)金融市場進行了很多創(chuàng)新，包括ETF(簡稱“交易型開放式指數(shù)基金”,又稱“交易所交易基金”)，和以房地產(chǎn)按揭貸款為標的的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等等。由于國內(nèi)監(jiān)管者擔心金融風險跨市場滲透，采取了諸多防范措施，基于流動性增加的創(chuàng)新活動，經(jīng)常為之打斷。

　　創(chuàng)新比較弱的領域是股權工具創(chuàng)造，一般意義上，股權工具創(chuàng)造的目標，是為了進行資本管理。比如商業(yè)銀行，為了迎合銀行資本管制的要求，發(fā)行一些特殊類型的優(yōu)先股，填充銀行資本；又比如企業(yè)在并購過程中，股權交易的支付方式也可以做出各種特別安排，安排的方式不同，股權權利束(？)也有差異，因而其創(chuàng)新意義很強。但在國內(nèi)，這一方面的創(chuàng)新并沒有受到足夠重視，其原因是資本管制制度很成問題。資本作為企業(yè)經(jīng)營的風險緩沖墊、信用保障等功能并沒有落實在工商管理制度中，也沒有完全體現(xiàn)在金融市場風險化解的各種操作中去。簡言之，因為資本管制制度缺乏針對性，市場主體并不需要進行這類創(chuàng)新活動。

　　創(chuàng)新未必就是好事

　　把上述創(chuàng)新活動放在轉型經(jīng)濟的背景中去考察，我們發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新活動帶來的實際效果其實并不那么樂觀。實際上很多創(chuàng)新可能還幫了倒忙，分開來看，包括四個方面：

　　其一，創(chuàng)新活動在較大范圍內(nèi)強化了國有金融資源的壟斷租金。

　　在轉型經(jīng)濟中，獲得優(yōu)先發(fā)展的金融服務，往往是國有資本，或者獲得了國有資本的強大扶持，它們擁有的資本規(guī)模和業(yè)務規(guī)模，使得它們作為在位金融主體擁有足夠的成本優(yōu)勢和技術優(yōu)勢，來打擊潛在進入者的競爭，這進一步導致這些經(jīng)濟中金融服務的結構性畸形。

　　以商業(yè)銀行為例，創(chuàng)新活動大規(guī)模開展前，國有商業(yè)銀行已經(jīng)擁有了大量的資本和技術，他們設的網(wǎng)點和與客戶的親近程度，都是其他金融機構絕對不能比擬的。當證券市場、保險市場、期貨市場等金融子領域開始創(chuàng)新的時候，他們發(fā)現(xiàn)自己獲得優(yōu)質客戶和好的商業(yè)機會是如此的困難，以至于每一個創(chuàng)新產(chǎn)品的銷售，都必須依賴商業(yè)銀行的網(wǎng)點來完成。實際的情況是，國內(nèi)的基金管理人基本沒有自己獨立的客戶群體，證券公司在捕捉短期商業(yè)機會的時候，一般也傾向于通過與銀行合作的方式來尋求資金支持。最近一兩年，期證合作、所謂的保銀業(yè)務(銀行代理保單銷售)等等，都體現(xiàn)了銀行的資本優(yōu)勢在排擠競爭方面的效果。

　　創(chuàng)新活動只有依附在固有的金融機構身上才能獲得生存空間，并不是轉型經(jīng)濟中創(chuàng)新的唯一問題。絕大多數(shù)國有金融資本能夠很方便的獲得地方政府的支持，這使得這些機構在影響交易規(guī)則方面擁有了更多資源。地區(qū)力量向當?shù)亟鹑谥黧w輸送利益的后果，往往是這些金融機構喪失經(jīng)營上的獨立性。更透徹的說，金融市場的信用建設，歷來不能依靠行政力量的傾斜，而應該更多的依靠司法力量和市場力量。

　　其二，創(chuàng)新活動進一步導致了金融監(jiān)管目標體系的含混。

　　在轉型經(jīng)濟中，金融監(jiān)管的目標并非只有維持金融系統(tǒng)運行的安全性和穩(wěn)健性，而是還要兼顧甚至主要是保證國有資產(chǎn)的增值。每一次金融創(chuàng)新出現(xiàn)的時候，大家首先需要檢查一下這樣的創(chuàng)新是否會造成國有資產(chǎn)流失，然后才能決定是否準入，這導致實質上的不公平。比如，當我們過分強調國有資產(chǎn)參與金融活動時不能流失這一點的時候，我們的意思實際上是說，國有資產(chǎn)和民營資本在交易條件方面可以不對等。前幾年，國內(nèi)有好幾次討論上市公司國有股減持的經(jīng)歷，本來減持過程是一個大規(guī)模的股權行為創(chuàng)新過程，但每一次都發(fā)現(xiàn)出售國有資產(chǎn)不能觸及凈資產(chǎn)這個低限——凈資產(chǎn)是政府可以辨識的、檢查國有資產(chǎn)是否保值的指標。

　　金融監(jiān)管目標中的國有資產(chǎn)保值增值義務，帶來的問題還包括：1)監(jiān)管機構和地方政府的權利邊界不清晰，監(jiān)管機構強調公平和有秩序的交易，尤其是價格公允，這要求所有進入市場的主體都必須在平等的地位上接受監(jiān)管；地方政府則強調國有資產(chǎn)保值增值，這又要求所有進入市場的國有資產(chǎn)都必須享受差別待遇：的確，除了政府修訂規(guī)則之外，誰能保證一個進入金融市場從事交易的主體，哪怕它是國有資產(chǎn)主體，永遠增值呢？2)在問題金融機構的風險處置方面，大多數(shù)國有出資發(fā)起的金融機構能夠享受超過理性要求的保護，比如，城市商業(yè)銀行如果出了問題，外部債權人的幾乎所有債權都能夠用國有資產(chǎn)加以彌補，金融市場供給質量較差的問題與此很有關系；又比如國有出資形成的證券公司，侵占客戶保證金之后，也能通過政府游說，迫使央行動用儲備加以挽救。因為這些政府救援工作在很大程度上阻斷了市場行為，因而創(chuàng)新活動要么被扼殺，要么被扭曲。

　　國有資產(chǎn)本來只是眾多交易主體中普通的一個，但是因為國有資本出資形成的金融機構所實施的創(chuàng)新行為背上了國有資產(chǎn)保值增值的包袱，創(chuàng)新帶來的收益和成本變動，就必然要進一步強化監(jiān)管目標的含混——因為國有資本在創(chuàng)新活動中不允許出現(xiàn)虧損。

　　其三，創(chuàng)新活動使完善央行體系的改革成本加大。

　　在各種金融制度創(chuàng)新活動中，央行體系的構建特別值得關注。嚴格說來，國內(nèi)有央行體系，開端于1997年國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)緊縮態(tài)勢的時候。那時，大家覺得財政政策在管理緊縮方面能做的事情其實很少，于是開始反思國內(nèi)的

　　概括起來，央行體系方面所作的創(chuàng)新主要包括：1)央行有意識的主動淡出其作為市場主體的角色地位，開始變得更像一個管制主體。比如2005年央行在銀行間市場引入外匯交易雙邊詢價制度，這個制度的實際效果，是央行現(xiàn)在基本不用在外匯市場坐莊，它允許市場主體按照自己觀察到的外匯交易信息，在買賣過程中形成公平價格。但這個進程仍然是緩慢的，比如在票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務中，截至目前為止，央行仍然把自己作為一個商業(yè)銀行參與商業(yè)銀行票據(jù)再貼現(xiàn)，再貼現(xiàn)利率也沒有能夠反映出央行對票據(jù)交易領域進行管制的功能和目標。出現(xiàn)這個問題的原因，固然與央行改革的力度有關，但更重要的是，如果央行退出票據(jù)交易中的大戶角色，票據(jù)市場會立即出現(xiàn)寡頭壟斷的市場結構，央行可能更難控制局面；聯(lián)想到國有資本的特殊地位，這一點就更有含義。2)央行在整合金融資源，形成全國統(tǒng)一的金融市場方面作為很大，比如活躍銀行間債券市場的改革措施，客觀上具有統(tǒng)一債券市場，阻止這一市場進一步被分割的作用。但因為轉型經(jīng)濟特征，國有出資的金融機構，其他經(jīng)濟管制機構也在推動制度創(chuàng)新活動，在很大程度上抵消了央行的行政作為。比如，央行希望在銀行間市場形成一個基準利率，以便進一步推動債券市場改革，但國有商業(yè)銀行成本和利潤沒有做實，他們對自身流動性的改變并不敏感，因而無法使銀行間市場的利率體現(xiàn)資金在特定時段上的稀缺程度，等等。

　　其四，創(chuàng)新活動使央行資產(chǎn)賬戶管理的改革難度增大。

　　微觀上金融工具的創(chuàng)新活動，一般伴隨著市場風險的增加和相互滲透過程，出于防范風險的必要，央行和監(jiān)管機構現(xiàn)在必須經(jīng)常性的保持足夠的資產(chǎn)規(guī)模，以便在市場出現(xiàn)問題的時候，直接進入市場進行救援活動。在

　　楊如彥 中國科學院研究生院管理學院副教授

　　崔海亮 中國科學院研究生院管理學院研究生