|
與九個月之前相比，中國經濟的最大變化不在于GDP增長、通貨膨脹甚至投資增長，而是政府對駕馭宏觀經濟的自信心；現在看來，因政策失誤導致投資硬著陸的風險已明顯下降，整體經濟軟著陸的日子不遠了
□ 陶冬
中國經濟可能比我們想象的更接近實現軟著陸。由于去年5月開始的宏觀調控所產生的基數效應，信貸、投資、工業生產的同比增長在今后幾個月均會出現反彈，但筆者認為經濟活動放緩大局已定，因政策因素導致經濟硬著陸的風險已基本消失。
其實經濟活動出現放緩是有跡可循的。中國的進口增長在今年前五個月平均僅為14%，遠低于去年平均37%的水平，而今年前五個月出口平均增長33%，與去年的35%基本持平。中國經濟以制造業為主，貿易屬于“大進大出”型，所以進出口增長向來有很大的相關性。今年上半年進口增長突然大幅度落后于出口增長，耐人尋味。
從進口產品來看，放緩是全方位的，不過原材料和機械類進口回落尤為明顯。原材料進口速度放緩的部分原因是庫存調整(如石油、鐵礦石)，但是筆者認為更深層的原因是，投資增長可能已進入了自然回落階段，固定資產投資周期可能已由急漲轉入緩落。
硬著陸風險基本消失
從2003年開始，中國出現了一個以重工業化為基調的投資熱，其背后是寬松的信貸環境和猛漲的工業材料價格。這部分投資項目多已經完成投產或進入收尾階段，對機械和材料的需求在減少。
同時受宏觀調控和可能出現的產能過剩的影響，除了國家發改委特批的若干特大項目外，新建工業投資明顯偏少。支撐投資另外半壁江山的房地產業也面臨著類似的情況。雖然發展商們嘴上很硬，在建項目都在加速進行，新的地產建筑項目近月卻不多。
海外直接投資今年勉強維持零增長。國家和地方政府大量投入基礎設施，以解決煤、電、油、運等瓶頸現象，不過與工業、房地產投資相比，基礎設施建設規模偏小，不足以完全抵消前者回落所帶來的經濟影響。
總之，筆者認為當2003年這一輪投資項目完成后，中國會進入一個自然的投資緩沖周期。自改革開放以來，中國的固定投資基本上10年一個周期，其中包括活躍期(1983年、1992年、2003年)、緩沖期、半活躍期和調整期。
這個投資長周期應該與國家的五年計劃及領導人的交替有關。當然每個周期都有其特殊之處，調整的時機、力度有所不同。這次投資增長軟著陸，得益于中央政府對經濟過熱發現得及時，措施果斷、有力。
投資進入緩沖周期
雖然投資過熱似乎已經得到有效控制，經濟運行中仍有許多突出的矛盾。首先通貨膨脹仍會反彈、瓶頸現象依然嚴峻。隨著原材料、工資成本上升的壓力已經傳導到下游企業，成本拉動型通脹仍是今后一段時期的一個重要威脅。同時各地調整電、水、運輸價格也會對物價指數構成壓力。更大的挑戰來自鐵路、電力的短缺，今年夏天的停電不會比去年好多少。通脹壓力以供需缺口的形式出現是這輪過熱的一個重要特征。
其次房地產泡沫(尤其是在華東地區)依然嚴重。一系列房地產新政出臺后，市場已對房地產市場隱含的風險有所認識，不過各地的樓價下降其實有限，中央與地方政府之間以及政府與發展商之間的博弈仍在進行中。擠壓房地產泡沫關系到鞏固調控成果、防范金融風險、打擊海外熱錢，相信調整還會持續，不過目前既要打壓投機又要防止樓價急跌。房地產是今后兩年中國經濟的最大風險。
經濟、投資趨緩招致了通縮重臨的擔心。預計下半年起全球需求減弱，同時國內新增產能大量投入生產，所以這種擔心絕非杞人憂天。不過筆者看來，出現非通脹(disinflation)的可能性應該大過出現通縮(deflation)。理由有三：首先，中國消費依然旺盛，這在近月汽車銷售的反彈上表現得尤為明顯，同時農村收入持續提高。
其次，除個別城市外，相信房地產市場正處于短期整合，全國范圍內樓價急跌的可能性似乎不大。
再次，中國出口產品的競爭優勢仍然巨大，鋼鐵、汽車零件等新的亮點陸續出現。
不過盡管經濟增長和物價水平未必大幅下降，利潤水平可能明顯降低。就全國而言，利潤水平在2004年有顯著上升，不過75%集中在鋼鐵、石油、化工等材料領域。一旦需求放緩，材料價格回軟，整體利潤必跌。
中央宏調能力大增
與九個月之前相比，中國經濟的最大變化不在于GDP增長、通貨膨脹甚至投資增長，而是政府對駕馭宏觀經濟的自信心。今天政府的自信和去年大部分時間不可同日而語，其結果是在政策制定上更有耐心和彈性，在力度把握上更有分寸和克制，在措施選擇上更加有的放矢。筆者在過去一年半對經濟形勢的判斷，一直是投資硬著陸、GDP增長軟著陸、消費不著陸。現在看來，因政策失誤導致投資硬著陸的風險已明顯下降，整體經濟軟著陸的日子不遠了。
(作者為瑞士信貸第一波士頓董事總經理,亞太區首席經濟分析師，文章為個人觀點。)
| 
