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施建淮
我們現(xiàn)在陷入了一種政策困境：一方面，由于銀行系統(tǒng)仍然脆弱、金融市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，不能為貿(mào)易商和投資者提供規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的手段，目前還不能讓人民幣自由浮動(dòng)；另一方面，由于受到了來(lái)自美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身越來(lái)越大的壓力，繼續(xù)實(shí)行硬釘住美元的匯率政策也變得越來(lái)越困難。我們的政策操作是如何被壓迫至沒(méi)有一點(diǎn)彈性空間了
的呢？為什么固定匯率制度下正常的平價(jià)調(diào)整在中國(guó)絕對(duì)是不可行的呢？
因?yàn)榇嬖谌嗣駧派涤泻χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)有力聲音(麥金農(nóng)教授警告我們：任何的本幣升值都將減緩本國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并最終導(dǎo)致通貨緊縮螺旋，還有可能使本國(guó)政府失去信用，以后無(wú)法將匯率固定在任何一個(gè)水平上)；因?yàn)榇嬖趯?duì)任何中間匯率制度都不可維持這一主流觀點(diǎn)的不準(zhǔn)確的理解；因?yàn)樨泿女?dāng)局的指導(dǎo)思想是人民幣匯率重在機(jī)制改革而非簡(jiǎn)單調(diào)整匯率水平；因?yàn)槿藗儞?dān)心人民幣一旦升值將影響人民幣作為國(guó)際強(qiáng)勢(shì)貨幣的潛力；因?yàn)榇嬖谌嗣駧艆R率沒(méi)有失調(diào)(低估)因而根本沒(méi)有調(diào)整的必要這一直接了當(dāng)?shù)恼摾恚贿�因?yàn)橐恍⿲W(xué)者的講話客觀上營(yíng)造了人民幣升值就是中國(guó)政府屈服于美國(guó)壓力的社會(huì)輿論。
人民幣一次性升值真的不可以是一種選擇嗎？本文試圖對(duì)此表達(dá)不同的看法。我們的分析表明，反對(duì)人民幣升值的許多理由其實(shí)都是不能成立的。
本幣升值都會(huì)減緩
本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嗎？
為什么“任何的本幣升值都將減緩本國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”(從而增加失業(yè))呢？是因?yàn)楸編派祵?dǎo)致本國(guó)凈出口下降？還是本幣升值導(dǎo)致本國(guó)投資需求下降或消費(fèi)需求下降？麥金農(nóng)教授在國(guó)內(nèi)幾乎所有場(chǎng)合都在向我們說(shuō)明名義匯率變動(dòng)不會(huì)影響貿(mào)易余額，因?yàn)橘Q(mào)易余額是由儲(chǔ)蓄傾向決定的，說(shuō)本幣升值導(dǎo)致本國(guó)凈出口下降邏輯上就是矛盾的了。那么是本幣升值導(dǎo)致本國(guó)投資需求下降或消費(fèi)需求下降嗎？麥金農(nóng)教授曾經(jīng)提出過(guò)一個(gè)假說(shuō)：本幣升值導(dǎo)致本國(guó)投資需求下降。但是不僅中國(guó)的數(shù)據(jù)不支持這一假說(shuō)，美國(guó)和日本的數(shù)據(jù)也不支持這一假說(shuō)。即使本幣升值有導(dǎo)致本國(guó)總需求下降的傾向(我們認(rèn)為主要是在其他條件不變的情況下，本國(guó)凈出口——出口減去進(jìn)口——可能有所下降，但下降程度如何取決于進(jìn)出口彈性、匯率滲透的程度、加工貿(mào)易的比重等，中期還取決于出口商品結(jié)構(gòu)的變化)，理論上也不能得出本國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一定會(huì)下降的結(jié)論。
事實(shí)上調(diào)整匯率只是一種支出轉(zhuǎn)換政策，政府還有支出擴(kuò)大政策工具，例如，如果本幣升值的同時(shí)配合以擴(kuò)張的財(cái)政政策，理論上是可以保持經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)的。1998—2003年期間我國(guó)政府執(zhí)行的實(shí)際上就是這種政策組合。東亞貨幣危機(jī)期間，除香港外，我國(guó)主要貿(mào)易伙伴的貨幣對(duì)美元都出現(xiàn)了較大幅度的貶值：日元貶值了約30%，韓元貶值超過(guò)了50%(一度超過(guò)100%)，新臺(tái)幣貶值了約25%，德國(guó)馬克的貶值也在15%左右，這直接導(dǎo)致人民幣名義有效匯率大幅升值。然而我國(guó)政府在人民幣名義有效匯率大幅升值的同時(shí)執(zhí)行的擴(kuò)張性財(cái)政政策使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然保持了高速增長(zhǎng)。關(guān)于本幣升值是否最終會(huì)導(dǎo)致通貨緊縮螺旋，作者在上面提到的中文討論稿中已有質(zhì)疑和評(píng)論，這里不再贅述。我們只想給出兩個(gè)反例：1985年廣場(chǎng)協(xié)議后，德國(guó)馬克和新臺(tái)幣都經(jīng)歷了對(duì)美元的大幅升值，但是前西德和中國(guó)臺(tái)灣并沒(méi)有因此陷入通貨緊縮螺旋，中國(guó)臺(tái)灣還以此為契機(jī)實(shí)現(xiàn)了出口商品結(jié)構(gòu)的高度化。
是否任何中間匯率制度
都不可維持？
那么是否“一旦人民幣升值，就會(huì)失去人們對(duì)中國(guó)政府承諾的信任，從而以后無(wú)法將匯率固定在任何一個(gè)水平上”呢(需要澄清的是中國(guó)政府從來(lái)沒(méi)有承諾過(guò)不會(huì)調(diào)整人民幣平價(jià))？是否任何中間匯率制度都是不可維持的呢？
我們知道固定匯率制度天生地具有一個(gè)弱點(diǎn)，那就是它容易受到投機(jī)性攻擊，從而發(fā)生貨幣危機(jī)。這同商業(yè)銀行天生地存在銀行擠兌的可能性，從而可能發(fā)生銀行危機(jī)的道理是一樣的。在布雷頓森林體系時(shí)期，國(guó)際證券資本流動(dòng)非常有限，各國(guó)普遍實(shí)行資本管制，那時(shí)世界經(jīng)濟(jì)的主要決定力量是國(guó)際貿(mào)易。因此固定匯率制度的上述弱點(diǎn)沒(méi)有被人們認(rèn)識(shí)到，或者沒(méi)有引起人們的足夠重視。1980年代以來(lái)，隨著各國(guó)相繼取消資本管制以及發(fā)生了深刻的金融創(chuàng)新，國(guó)際資本的跨境流動(dòng)無(wú)論在規(guī)模上還是在速度上都達(dá)到了空前的程度。1990年代在歐洲、拉美和東亞發(fā)生的一系列貨幣危機(jī)終于使人們認(rèn)識(shí)到：在存在大規(guī)模國(guó)際資本流動(dòng)的情況下，固定匯率制度一旦受到投機(jī)性攻擊是很難維持下去的。在資本大規(guī)模跨境流動(dòng)的國(guó)際環(huán)境下固定匯率制度的這種不穩(wěn)定性，是促使國(guó)際貨幣基金組織態(tài)度發(fā)生一百八十度轉(zhuǎn)變、鼓勵(lì)成員國(guó)采取浮動(dòng)匯率制度的根本原因。
但是，需要指出的是，投機(jī)性攻擊有兩種類(lèi)型(或者說(shuō)有兩類(lèi)貨幣危機(jī))，而這兩類(lèi)投機(jī)性攻擊在固定匯率的可維持性方面是不對(duì)稱的。一類(lèi)是在本幣面臨貶值壓力的情況下，投機(jī)者用本幣擠兌貨幣當(dāng)局美元儲(chǔ)備的投機(jī)性攻擊；另一類(lèi)是在本幣面臨升值壓力的情況下，投機(jī)者用美元擠兌本幣的投機(jī)性攻擊。在前者的場(chǎng)合，由于美元非本國(guó)貨幣當(dāng)局可以創(chuàng)造，本國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上的借貸能力也是有限的(新興市場(chǎng)國(guó)家更要受到國(guó)際流動(dòng)性約束)，在巨大的國(guó)際投機(jī)基金的攻擊下，本國(guó)的美元儲(chǔ)備必然有消耗完畢的一天，在這種情況下，貶值是不能使該國(guó)避免貨幣危機(jī)的。貶值反而會(huì)使人們產(chǎn)生進(jìn)一步貶值的預(yù)期，因?yàn)槊總�(gè)人都知道，貨幣當(dāng)局的美元儲(chǔ)備是有限的，貶值正是美元儲(chǔ)備即將消耗完畢的信號(hào)，因此都希望搶在別人之前，將自己的本幣資產(chǎn)兌換成美元，從而導(dǎo)致固定匯率制度在一夜之間崩潰。這是第一代貨幣危機(jī)模型向我們描述的景象。
然而，對(duì)于用美元擠兌本幣的投機(jī)性攻擊，情況則有很大的不同。理論上貨幣當(dāng)局具有無(wú)窮的本國(guó)貨幣創(chuàng)造能力，說(shuō)得通俗些，貨幣當(dāng)局可以將印鈔機(jī)架在投機(jī)者的面前，你要多少，我印多少。因此，即使發(fā)生了用美元擠兌本幣的投機(jī)性攻擊，貨幣當(dāng)局要想維持特定的匯率，是可以維持住的。如果貨幣當(dāng)局將本幣一次性升值，然后決定釘住新的匯率水平，這一新的匯率水平同樣是可以維持住的，即使由于一次性升值產(chǎn)生了進(jìn)一步升值的預(yù)期(其實(shí)未必一定如此)，從而投機(jī)攻擊的數(shù)量較一次性升值之前更大，只要貨幣當(dāng)局決心釘住這一匯率水平，是一定能夠釘住的。因此麥金農(nóng)教授所謂“一旦人民幣升值，就會(huì)失去人們對(duì)中國(guó)政府承諾的信任，從而以后無(wú)法將匯率固定在任何一個(gè)水平上”的說(shuō)法是不能成立的。
實(shí)際上，真正重要的問(wèn)題不是是否能維持住固定的匯率水平，而是維持固定匯率的代價(jià)。第二代貨幣危機(jī)模型告訴我們，投機(jī)性攻擊具有自我實(shí)現(xiàn)的特性，如果人人預(yù)期本幣遲早要貶值(升值)，那么不貶值(不升值)的代價(jià)就會(huì)越來(lái)越大。在這種情況下，如果貨幣當(dāng)局認(rèn)為繼續(xù)維持固定匯率的代價(jià)太大，那么即使有能力維持固定匯率，它也會(huì)主動(dòng)選擇放棄固定匯率。1992年英鎊在投機(jī)攻擊下退出歐洲匯率機(jī)制，便是一例。到目前為止，在巨大的升值壓力面前我國(guó)選擇人民幣不升值，這意味著我們并不認(rèn)為維持目前人民幣匯率的代價(jià)很高，或者情愿承擔(dān)很高代價(jià)來(lái)維持目前人民幣匯率水平。如果是這樣的話，一次性升值后繼續(xù)釘住新的匯率水平的代價(jià)為什么就承擔(dān)不起呢？那時(shí)的代價(jià)比現(xiàn)在又能高到哪里去呢？何況我國(guó)仍然實(shí)行著資本管制，對(duì)投機(jī)性資本流動(dòng)的規(guī)模還有一定的控制。而人民幣一次性的升值至少讓我們享受了貿(mào)易條件改善的好處。
(未完待續(xù)）
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