薄葬國際化

    唐學(xué)鵬

　　最近，“國際化”這個略帶華麗感的詞語變成可供檢討的話題。聯(lián)想對IBM公司PC部門的收購收獲了很多贊美以及一些譏諷。IBM原來客戶的流失對聯(lián)想的“國際化”是一記悶棍。而此前TCL對阿爾卡特手機部門的收購也顯示出“整合不力”的疲相，至少老的阿爾卡特人依然在把持著真正的權(quán)力，拒絕TCL人的文化滲透和權(quán)力改造。

　　實際上，對國際化和公司價值之間關(guān)系的研究一直存在知識權(quán)力的等級秩序，存在著一個散發(fā)著陳詞濫調(diào)的“核心觀念”。簡單地說，這個觀念認為，國際化將有助于公司內(nèi)在品質(zhì)的提升，國際化將使企業(yè)變得更加開闊，更容易吸納資源，更能援引新的先進的知識和法律優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)，更能促使公司的價值增長。(這個觀念反映在大量主流經(jīng)濟學(xué)家，例如Bekaert，Harvey? Lundblad? Chari的論文里)

　　這是一個不斷被填實和擴張的“話語堡壘”，它的反面話語日益被堡壘嚴峻的陰影所覆蓋。一個被忽略的重要思想是：國際化并不一定會提升企業(yè)的品質(zhì)。企業(yè)的品質(zhì)往往更多地取決于本國的資本市場的規(guī)范，金融管制的放松，法律的簡單有效和執(zhí)行有力。通過把公司“送入”國際資本市場，意在獲得“持久的推動力和改革力”是一種智力上的取巧和一廂情愿。假海外援力，改善公司治理成為某種觀念圖騰。

　　托賓Q的異議

　　我們加入到冗長的國際化與企業(yè)價值爭論，盡管我們已經(jīng)了解到知識權(quán)力的分布和主流的觀點。我們的用意是呼喚那些處于邊緣態(tài)的被忽略的知識，讓它們有獨白的機會。

　　我們采用一個指標：托賓Q來考察企業(yè)價值的演化。托賓Q是一個比值，是公司的市場價值除以企業(yè)的重置成本。托賓Q反映的是一個企業(yè)的價值狀態(tài)與重新建立該企業(yè)的各種要素成本的比值。企業(yè)的市場價值狀態(tài)是一個流動的靈性的活物，而企業(yè)的重置成本則是一個死板的企業(yè)資產(chǎn)復(fù)原。托賓Q越高就意味著企業(yè)的品質(zhì)越好，同樣也預(yù)示著外在投資者對該企業(yè)的評價越高。當然托賓Q非常高，也表征出某種泡沫的隱患。但是，就實質(zhì)而言，托賓Q表達的是一個企業(yè)內(nèi)在的資產(chǎn)素質(zhì)，這個素質(zhì)包含著企業(yè)的內(nèi)在知識結(jié)構(gòu)、文化傳統(tǒng)、企業(yè)內(nèi)部分工的品質(zhì)和某些資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合的不可替代性。托賓Q訴說的是一種生動的靈性，吸引的是一種探幽測微的投資熱情。

　　假設(shè)一個公司，比如聯(lián)想，它在香港上市，并企圖在美國上市，融資的行動必然帶來資本的擴張，資源的充沛。從賬面上講，總資產(chǎn)的擴大毫無疑問，但是托賓Q值并不一定就水漲船高，也就是說，企業(yè)的品質(zhì)并沒有以人們想象的速度提升。順便說一下，聯(lián)想在香港股市的表現(xiàn)，已證明了這一點是確鑿無疑的。

　　那么，主流的觀點又是如何構(gòu)造他們的解釋力呢？著名經(jīng)濟學(xué)家La Porta在與他人合作的一篇論文里稱，對投資者保護的法律環(huán)境的不同也會造成企業(yè)托賓Q值的迥異。在一個嚴厲保護投資者法律的國家上市的公司，其托賓Q值要遠遠高于在一個疏于保護投資者的國家上市的公司。換句話說，進入制度環(huán)境完善的國家的資本市場，這種國際化的舉動對公司的品質(zhì)將有莫大的幫助。好的宏觀制度必然帶來好的微觀收益。(該論文的名字叫“Investor Protection and Corporate Valuation，作者是La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny。)

　　還有一種解說的類型是“交易成本”范式。公司國際化的好處是可以降低金融資源配置的交易成本。如果公司僅僅在母國交易，對于別的國家投資者來說，母國的交易成為一種需要采用很多變通手段才能交易的市場。相對而言，該公司的價值就存在著“市場分割”的現(xiàn)象，對應(yīng)著不同交易成本的投資者。而一旦該公司進入更富有流動性的國外市場，就容易為視野更遠大的投資分析家和潛在投資者所認知。于是，這將刺激對該公司的價值需求，從而也減少了該公司資金籌集的成本和市場交易成本。?Merton? 1987?

　　但是，這不是全面的真實圖景。我們將異議交給托賓Q值來裁斷。

　　把羊群趕下大海

　　把羊群趕下大海，牧羊人，請把世界留給石頭。這一殘酷的真相剝落和結(jié)局現(xiàn)形的過程猶如一顆呼嘯的子彈。它出人意表地擊中了成見的死穴，遺留下堅如磐石般的結(jié)果。

　　將1989年-2000年，來自74個國家的9096家公司作為測量托賓Q變化的樣本。9096家公司里包含著沒有國際化的公司和已經(jīng)國際化的公司。沒有國際化的公司和已經(jīng)國際化的公司往往是同行競爭關(guān)系。即樣本在做比較的時候已經(jīng)考慮到行業(yè)狀況和平均利潤率。必須注明，已經(jīng)國際化的公司的上市地只有三處：倫敦交易所，紐約交易所和納斯達克。毫無疑問，上市所在地國家的金融法律也許是世界上最好的，都屬于擁有普通法傳統(tǒng)的英美法系。西方整個學(xué)界普遍認為，英美法系比大陸法系更為恰當?shù)乇Ｗo私有產(chǎn)權(quán)和促使公司信息透明。

　　樣本確定后，就是復(fù)雜而艱辛的計算過程。通過觀察這些公司在國際化(即在這三處交易所融資和資本并購)之前，國際化之中和國際化之后的托賓Q值變化，來確定企業(yè)價值的演化走向�？纯雌髽I(yè)是否在品質(zhì)提升的道路上一路狂奔？

　　結(jié)果是驚人的。托賓Q值的顯著上升是在國際化前一年以及國際化的那一年。在國際化后的那一年，托賓Q值常常飛速下跌。來自74個國家9096家公司的樣本無情地支持了這個事實。而且，從這個宏大的樣本里我們可以看到，國際化之后，企業(yè)一般都還采用擴張性的策略，但是托賓Q值總是毫不停頓地向下降。這是一個非常值得深思的現(xiàn)象，托賓Q值在國際化折騰了一輪后，竟然回復(fù)到相同的高度，略好于原地踏步而已。(本文依據(jù)的資料全部來自Ross Levine和Sergio Schmukler于2005年1月份出版的實證研究論文“INTERNATIONALIZATION AND THE EVOLUTION OF CORPORATE VALUATION”)

　　樣本顯示，9096家公司樣本中，沒有國際化的公司的平均托賓Q值為1.49，而已經(jīng)國際化的公司為1.55。差別并不顯著。國際化公司在還沒有進行國際化的前一年，即托賓Q值開始快速上漲的那一年，平均的托賓Q值為1.64，而國際化后的那一年迅速跌落到1.53。(Ross Levine，Sergio Schmukler 2005)

　　我們以樣本中的中國公司部分為例。中國公司有115家，樣本時間從1992年-2000年。其中國際化的公司為45家，沒有國際化的公司有70家。我們驚訝地發(fā)現(xiàn)，國際化公司的平均托賓Q值為1.15，而沒有國際化的公司為1.56。也就是說，國際化的公司的相對托賓Q值反而更低。這是一個讓主流思想為難的反例。國際化并沒有提高中國公司的品質(zhì)。

　　我們再看看樣本中的香港公司狀況。香港公司在樣本里有228家。國際化公司73家，未國際化公司155家。樣本時間為1989年-2000年。我們發(fā)現(xiàn)，國際化公司的平均托賓Q值為1.45，而未國際化公司的平均托賓Q為1.21。香港的例子倒是證明了國際化的好處。國際化提升了企業(yè)的整體品質(zhì)。中國臺灣地區(qū)的公司數(shù)為187家，未國際化公司157家，平均托賓Q值為1.58。而國際化公司30家，托賓Q值為2.04。同香港的情況一致。

　　我們不難發(fā)現(xiàn)，像保加利亞、芬蘭、希臘、印度、俄羅斯這樣的國家，都存在和中國類似的情況。即未國際化的公司的平均托賓Q值要高于國際化的公司。這些國家的公司的國際化并沒有提升公司的內(nèi)在品質(zhì)。而在樣本中，法國、英國、日本、以色列等國家的公司，都是國際化的平均托賓Q值高于未國際化的公司。(Ross Levine，Sergio Schmukler 2005)

　　一個推論合乎邏輯地產(chǎn)生了：國際化在提升公司品質(zhì)方面并不起很大的作用。對公司品質(zhì)起決定性作用的是該公司母國的制度、行業(yè)狀況和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。國際化可以提高公司的資產(chǎn)增長率，但對公司內(nèi)在“靈性”的東西卻沒有太大的改變。從任何角度講，希望通過去別的國家的資本市場上市，通過引入別國的法律監(jiān)管，或者希望別國投資者能夠合乎心意地改造公司，來達到提高公司品質(zhì)的目的，都是很難成立的。

　　用這篇小文來薄葬國際化吧！盡管很單薄，也許，還會招致頑固的反感。