陸磊 現(xiàn)供職于廣東金融學(xué)院中國(guó)金融轉(zhuǎn)型與發(fā)展研究中心，博士。

　　陸 磊

　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局上月公布的物價(jià)漲幅數(shù)據(jù)，1～10月份累計(jì)，居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲4.4%。就10月份單月看，居民消費(fèi)價(jià)格總水平比去年同月上漲6.5%。可見問題在于，物價(jià)上漲趨勢(shì)是否可能在近期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，利率政策能否有效遏制通貨膨脹。一方面，我們認(rèn)為當(dāng)前的通貨膨脹在很大程度上帶有成本推動(dòng)作用，在今后一段時(shí)間內(nèi)中國(guó)的通貨膨脹水平可能會(huì)持續(xù)提高。另一方面，當(dāng)前的物價(jià)上漲屬于結(jié)構(gòu)性通貨膨脹，需求管理政策在一定程度上無(wú)法起到抑制總需求并壓縮通貨膨脹的作用，但是，我們?nèi)匀粓?jiān)持中央銀行對(duì)基準(zhǔn)利率的上調(diào)，因?yàn)檫@是擴(kuò)大利率政策操作空間的良好時(shí)機(jī)。

　　短期貨幣調(diào)控仍將堅(jiān)持從緊

　　針對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，我們的基本判斷如下：

　　第一個(gè)判斷是物價(jià)漲幅將至少持續(xù)到2008年一季度。其原因很簡(jiǎn)單，在CPI漲幅構(gòu)成中，居首位的因素依然是食品價(jià)格上漲過快。與2004年不同，本輪通脹的主因不再是當(dāng)年漲幅超過20%的能源和動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格——畢竟，我們可以行無(wú)汽車，但不可食無(wú)肉蛋。很可能出現(xiàn)的情況是，食品價(jià)格上漲推動(dòng)工資成本上升，由此反過來(lái)推動(dòng)工業(yè)品出廠價(jià)格，再導(dǎo)致CPI的全面上升。如果工資上升存在定價(jià)障礙，那么勞動(dòng)力短缺現(xiàn)象將在中期出現(xiàn)。

　　第二個(gè)判斷是基準(zhǔn)利率上調(diào)頻度將提高。盡管利率政策作為需求管理政策不能抑制公眾對(duì)肉禽蛋的需求，但這不意味著基準(zhǔn)利率上調(diào)的多余性。一個(gè)鐵律是，存款實(shí)際利率必須為正數(shù)，否則必然演變?yōu)榇婵钊藢?duì)借款人(主要是存款類金融機(jī)構(gòu))的補(bǔ)貼。根據(jù)通貨膨脹率調(diào)整利率即使不是宏觀經(jīng)濟(jì)政策，但起碼是一種公平的社會(huì)利益再分配工具。

　　第三個(gè)判斷是當(dāng)前是中央銀行擴(kuò)大利率政策空間的良好時(shí)機(jī)。這有兩層意思。一方面，利率政策是非對(duì)稱的。抓住通貨膨脹區(qū)間上調(diào)基準(zhǔn)利率，可以為今后可能出現(xiàn)的通貨緊縮提供政策空間，否則必然陷入日本曾經(jīng)面臨的零利率陷阱——經(jīng)濟(jì)低迷而基準(zhǔn)利率已經(jīng)為零，政策空間也自然為零。另一方面，存貸利差必須縮小。其原因是，在居民生活成本全面上升時(shí)期，貸款利率的過度提升對(duì)住房抵押貸款的借款人而言將意味著破產(chǎn)。

　　三大跡象表明經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)可能出現(xiàn)

　　盡管在理論上還存在爭(zhēng)論，但貨幣政策效應(yīng)一定會(huì)在資本市場(chǎng)上產(chǎn)生影響是毋庸置疑的。我們觀察到，貨幣政策通過差異化的利率、緊縮性的存款準(zhǔn)備金率和定向票據(jù)成功地鎖定了流動(dòng)性，同時(shí)遏制了資產(chǎn)泡沫的進(jìn)一步膨脹，于是導(dǎo)致居民的財(cái)富效應(yīng)下降，整體經(jīng)濟(jì)景氣很可能面臨拐點(diǎn)。

　　拐點(diǎn)的跡象之一——資本市場(chǎng)的快速回落。資本市場(chǎng)指數(shù)從6000點(diǎn)迅速消退到5000點(diǎn)左右，其中的一個(gè)重要因素是準(zhǔn)備金政策導(dǎo)致的銀行可貸資金被直接鎖定。由于

商業(yè)銀行很難真正監(jiān)控企業(yè)和個(gè)人信貸資金流向，短期貸款流入資本市場(chǎng)是可以判斷的。而一旦商業(yè)銀行可貸資金出現(xiàn)短缺，信貸展期的可能性降低，則借款人面臨變現(xiàn)還貸壓力，而由此導(dǎo)致的資本市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模套現(xiàn)行為就不足為奇了。

　　拐點(diǎn)跡象之二——商業(yè)銀行信貸可能零增長(zhǎng)，投資需求萎縮。由于貸款利率已經(jīng)提高到較高水平，面對(duì)8%的貸款年利率，只有至少10%的企業(yè)投資利潤(rùn)率才能支付融資成本。從資金供給看，由于存在居民儲(chǔ)蓄存款搬家導(dǎo)致的銀行原始存款持續(xù)收縮，貸款增幅過度依賴派生存款的局面，一旦貸款周期延長(zhǎng)，則銀行很難投入新增信貸。資金面偏緊必然造成投資需求的萎縮。

　　拐點(diǎn)跡象之三——財(cái)富效應(yīng)收縮，消費(fèi)需求下降。一方面是物價(jià)在原油和豬肉的推動(dòng)下上漲，另一方面是金融資產(chǎn)所帶來(lái)的預(yù)期收益下降，兩者疊加的后果是消費(fèi)需求可能面臨進(jìn)一步收縮，于是，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩的壓力有望再度顯現(xiàn)。更為致命的是，如果匯率持續(xù)攀升達(dá)到某個(gè)臨界點(diǎn)，則產(chǎn)能在境外的消化也許同樣會(huì)面臨問題。

　　那么，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)新一輪通貨緊縮？會(huì)，且在2008年第二季度出現(xiàn)拐點(diǎn)的概率極高。有理由認(rèn)為，油價(jià)和食品價(jià)格推動(dòng)的通貨膨脹會(huì)持續(xù)到2008年一季度，隨后，在投資和消費(fèi)需求逐步回落的基礎(chǔ)上，宏觀經(jīng)濟(jì)可能面臨通貨緊縮壓力，為此，我們有必要對(duì)軟著陸做好準(zhǔn)備。第一，自2008年二季度起保持貨幣信貸政策的相對(duì)穩(wěn)定，逐步削減中央銀行票據(jù)存量，并適當(dāng)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以避免商業(yè)銀行體系出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺，緩解貨幣市場(chǎng)利率提高的壓力；第二，繼續(xù)關(guān)注資產(chǎn)泡沫消退程度，保持名義利率相對(duì)穩(wěn)定，在出現(xiàn)通縮跡象前適當(dāng)降低名義利率水平；第三，當(dāng)

人民幣匯率保持相對(duì)穩(wěn)定以及出現(xiàn)資本外流和貶值壓力時(shí)，堅(jiān)定不移地實(shí)施匯率形成機(jī)制改革。