本報記者 谷重慶 北京報道

　　“未來的一到三個月比較重要”——王江談次級債危機下的美國經濟前景

　　次級債危機，吸引了近一段時間全球經濟界人士的注意力。

　　相對于陳志武的高度樂觀(詳見本報2007年8月20日33版《全球“最后提款人”力挽次級債危局》)，王江雖然對危機后的美國經濟同樣持偏向樂觀的態度，但同時也認為出現蕭條的可能性是“存在的”。和過去一樣，王江似乎對于尚未經過較長時間檢驗的新事物總是持有一種審慎的態度，無論是債市的證券化、對沖基金還是私募股權基金(PE)。例如，王認為與次級債危機相關的一些金融創新雖然在提高風險配置效率上是非常有益的，但人們對其所帶來的影響依然了解得十分有限。

　　在經過了幾周媒體對次級債危機的大規模報道之后，近幾日的輿論“攻勢”稍微減緩了一些，市場的危局也所有緩解。8月17日，美聯儲將貼現率調低50個基點至5.75%，歐洲央行則繼續向市場注入流動性。雖然美國參議院銀行委員會主席克里斯托弗·多德(Christopher Dodd)在和伯南克以及保爾森會面之后，向媒體表示“伯南克已告訴他，將動用手上‘所有工具’，控制市場動蕩局勢，并防止其破壞美國經濟”。但仍有負面消息從世界各地傳出，次級債危機的未來走勢依然存在著相當的不確定性。

　　8月23日，中國銀行對外公布，截至2007年6月末，該行共投資美國次級住房貸款抵押債券89.65億美元，占集團證券投資總額的3.51%，行長李禮輝同時表示中行投資美國次級住房抵押債券尚未形成實際損失。同日，中國工商銀行宣布現擁有外匯債券總額284億美元，其中美國次級債僅有12.29億美元，而且這些債券的市場評級均較高，目前沒有任何債券被降級。此外，包括建設銀行、招商銀行、交通銀行和中信銀行在內的多家機構也表示安然度過此次危機。中資銀行的保守投資策略以及中國現行的資本管理制度再次充當了中國經濟的防火墻。但對于日益開放的中國經濟來說，現在每年巨大的中美雙邊貿易額已經使得中國成為了美國經濟的“利益相關者”，世界經濟的波動將和中國經濟產生密切而復雜的互動。

　　次級債仍在發展之中，它究竟是會像1998年的長期資本管理公司(LTCM)危機那樣，最終僅僅局限在金融界，還是會對美國實體經濟產生影響?對于目前國際金融領域的創新，我們到底應該怎么看？帶著這些疑問，本報記者再次采訪了美國麻省理工學院金融系的王江教授(已經是第三次了)，是為“全球25位頂尖華人經濟學家訪談系列”之十。

　　1. “外界對次級債的了解并不透徹”

　　《21世紀》：最近次級債的問題引起了全球的關注，不知道您怎么看這個事情？

　　王江：次級債在整個住房抵押貸款中的規模是有限的，可能只有10%到15%。其實次級債出現問題并不奇怪，因為這本來就是信譽比較差的貸款，風險比較大，但規模并不大，按道理不應該對市場產生很大影響的。但為什么市場出現了這么大的波動呢？

　　我覺得有幾個原因。一是次級債本身并不是一個孤立的現象。美國債市在近幾年出現了很大的發展和變化，其中很重要的一塊就是公司和銀行等各種債務的證券化，尤其是銀行債的證券化，例如次級債就是住房抵押貸款的一個自然的延伸。由于放貸銀行承擔了幾個層面上的風險，一是利率風險，一是違約風險。同時，現金的回籠也受到一定的影響，而且這樣的資產一般流動性很差。因此為了規避風險和提高流動性，銀行就將這些資產打包起來證券化，讓它進入金融市場交易。

　　證券化還有一個好處就是使得風險可以在更大范圍內分散，因為證券化之后的違約風險并不一定是幾家銀行承擔，甚至不一定是銀行體系承擔。例如把這些資產證券化以后，就可以賣給保險公司、對沖基金等機構投資者，部分違約風險就由這些持有者承擔了。

　　近幾年，美國次級債市場發展得非常快，因為市場打通以后，中間機構對市場的發展給予了很大的推動作用。譬如，中間機構可以把不同的貸款撮合到一起，還可以把組合的現金流按照風險進行不同的切片，比如將50筆信用評級不高的貸款湊到一塊進行切片，切出來最好的部分可以獲得很高的信用評級，因為這一部分的償付是優先于其他部分的。也就是說雖然50筆貸款的評級都不高，每一筆都有違約的風險，但50家同時違約的風險是比較小的。只要有一筆債的現金流不受影響，收回的錢就可以拿來付等級最高的部分。因此，切出來的違約風險最低的一塊可以獲得很高的信用評級，例如AAA。有人形容這種方式是現代金融的“煉金術”，就是從一些垃圾中煉出“金”來。

　　《21世紀》：也就是說，風險最小的可以賣給養老基金，風險最大的可以賣給對沖基金。

　　王江：毒性最大、信用最差的部分銀行自己也要持有一些。

　　問題是次級債為什么會出現目前的狀況？這與近幾年房地產非常熱，投資需求非常高，利率又非常低，借貸容易是相關的。但借貸為什么容易呢？這跟整個債市的發展聯系上了，因為銀行把債務證券化以后，承擔的風險相對下降，資金回籠很快，就馬上可以再貸，借貸規模明顯增加了。這使得次級住房抵押貸款的規模大大增加，也使得其他一些借貸變得比較容易，例如私募股權基金，要做杠桿收購(LBO)的時候，也是找大銀行借錢的。借貸成本降低以后，這些項目運作的機會就增加了。

　　所以，次級債危機產生很大的放大作用。次債市場出現問題以后，大家對違約風險乃至整個銀行借貸體系，有了重新認識。假如虧損出現在銀行或投行等金融機構身上，造成的影響會比較大。因為這些機構馬上就會在投資規模，包括風險承受能力上，受到影響，開始惜貸或提前回收貸款。這里面還有很多放大作用，比如對沖基金在操作的時候，是利用信貸杠桿做的。如果借貸非常容易，杠桿就可以發揮很大的作用。一旦借貸成本提高，杠桿的倍數就會馬上縮小，隨之而來的就是減倉，減倉以后又會在一定程度上放大機構的損失，如此形成一個惡性循環。

　　《21世紀》：對，因為錢是借的，所以賺得多，虧的得多。

　　王江：而且對沖基金這樣的機構投資者往往覺得持有的資產價格相對偏低，現在出售價錢更低，損失無形中擴大，對市場產生比較大的沖擊。

　　還有一個因素就是次級債市場的很多交易是通過衍生品的方式進行的，包括一些在證券化產品的基礎上建立的衍生品。次級債市場發展很快，但外界對這些產品的真正含義和運作方式了解得還不是那么透徹。一旦出現問題，市場馬上就會出現一種擔憂，“是不是我們原來的估價過于樂觀了”，大規模減倉出現，投資也變得非常謹慎。貸規模受到限制后，市場會擔心繼續出現大幅度調整，一旦調整出現，涉及的就不僅僅是樓市了，還可能涉及到公司借貸。很可能對一些原來已經在計劃中的經濟活動產生比較大的沖擊。這就是次級債危機對債市、股市，甚至外匯市場，都帶來很大沖擊的一個重要原因。

　　《21世紀》：您說債務證券化近來發展很快，大概是從什么時候開始的呢？

　　王江：最先是摩根大通(JP Morgan)開始做的，應該已經有十多年了，但真正大規模開始是近幾年的事情，包括一系列衍生產品的推出和深化，使得投資者可以在更廣泛的范圍內分散風險。

　　2. 分散風險不一定降低風險

　　《21世紀》：從近一段時間全球金融界的反應來看，各國的金融市場都受到了不同程度的影響，似乎出現了系統性風險，您覺得呢？

　　王江：這個風險我覺得包含兩種。一種是流動性的風險。這個情況跟1998年長期資本管理公司的情況類似(LTCM，是一家主要從事定息債務工具套利活動的對沖基金。該基金創立于1994年，主要活躍于國際債券和外匯市場。在1994年到1997年間，該公司業績輝煌，以成立初期的12.5億美元資產凈值，迅速上升到1997年12月的48億美元。在1998年全球金融動蕩中，長期資本管理公司資產凈值下降90%走到破產邊緣。美聯儲出面組織安排對其救援，從而避免了它倒閉的厄運，但從此輝煌不再——編者注)。因為當時的導火索就是俄國國債到期無法償付的問題，其實俄國市場的規模很小，當時占整個市場的比例不到2%。所以你可以想象，它造成的損失應該不會很大。

　　俄國國債的很多投資者都是投資固定收益的對沖基金，這類對沖基金實際上在市場里是扮演提供流動性的角色。例如，假如市場某個地方借貸困難，利息比其他地方高，對沖基金就可以通過抵押貸款的方式把別處借來的資金投放進去。

　　一旦遇到剛才所說的連鎖反應，而且很多機構都出現了相似的損失，那么突然提供流動性的一方，自己反而開始缺乏流動性了，于是就被迫開始減倉，并可能進一步加劇損失。

　　所以目前大家有一個顧慮，就是次級債危機會不會導致同樣的流動性短缺。流動性短缺本身就是系統性的，所以它不會只影響一個市場。

　　還有一個因素就是剛才我們談過的信貸市場證券化。由于市場發展比較快，大家對這個市場的風險了解不多，因此一旦市場中的一小塊出現問題，又由于流動性不足等原因，大家就會對原先市場的定價水平產生懷疑，這實際上是基本面的風險。

　　同時，違約風險已經通過證券化分散了，但風險總要有人承擔。對于銀行來說，將這些債務證券化并出售之后，風險小了，但收益也相對小了。出于追求收益的目的，銀行很有可能擴大信貸規模，再承擔更多的風險。這個現象有點類似于開車系安全帶，系了安全帶以后，是不是車禍的機會就大大減小了呢？也不一定。因為系了安全帶以后，駕駛者認為危險小了，車速可能更快，由此帶來了新的風險，甚至可能使得總體風險在某個方面上升。

　　《21世紀》：這似乎與證券化分散風險的初衷有點出入。

　　王江：另外，銀行是流動性的提供者，銀行的風險小了后，儲備資本也會相應減少。如果每個銀行都有比較多的儲備金，從銀行個體來講是不利的，但對整個系統則很可能是有利的，因為一旦出現問題，可以有足夠的儲備動用。這就是所謂的正外部效應。但由于有時候銀行自己不能直接得益，銀行不會這樣做，這種個體的最優選擇可能從市場整體的角度來看并不是最優的，這就有可能導致以后的危機。

　　《21世紀》：這次次級債危機中，很多機構投資者平時使用的投資模型都出了問題，無法應對恐慌的局面，和1998年長期資本管理公司的問題有點相似。

　　王江：人類的認識總是有限的。模型考慮得再周密，但總有沒有考慮到的因素，尤其在一個市場演變非常快的時候。如果市場出現狀況，之前沒有考慮到的因素所導致的風險一下子凸顯出來，市場就會出現恐慌。無論是之前的長期資本管理公司的衰落，還是目前的次級債危機，都是內生的系統性風險導致的。

　　其實，任何市場都會出毛病，問題是什么原因會造成系統性風險的爆發，概率到底多大是不太好估計的。所以，從這個角度來講，我覺得出現這樣的情況，不奇怪。而且根據我的所知和參與，這幾年美英等國的監管機構都在積極地討論這個市場的風險問題。但在談到爆發危機的可能性有多大的時候，誰也說不準。如果大家當時都覺得有20%，我相信肯定會采取比較有力的預防措施。但是，如果感覺危機爆發只有0.05%的概率，可以讓市場慢慢消化，也就不用立即采取什么措施了。現在看來，在市場健全之前就出問題了。

　　3. “美國實體經濟出現蕭條的可能性是存在的”

　　《21世紀》：您覺得次級債事件對美國的地產業會有多大影響呢？

　　王江：近十幾年，美國經濟發展比較穩，但企業經營也出現過比較大的波動。2000年納斯達克崩盤，對很多企業的沖擊非常大，但經濟整體上并沒有受到太大影響，很快就復蘇了。其中一個重要原因就是房地產市場的發展，房價上漲，對經濟起了非常大的推動作用。一般美國人在房地產上的投資是非常大的，由于房款多是借貸的，一般只需要支付20%。這樣的貸款就會出現很大的放大作用。如果買價值50萬美元的房子，只需要支付10萬美元現金，借貸40萬。此時，購買者的凈資產大致是10萬美元，但房價從50萬漲到100萬，借貸還是40萬，其凈資產就變成60萬了，凈收入上漲了幾倍。

　　但美國人“賺”的這筆錢并沒有省著，而是又花掉了。一是為了降低儲蓄，本來有10萬美元的儲蓄，現在變成了60萬的凈資產，可以掏30萬出來花掉。但假如這時房價開始下跌，那么購房者的凈資產就會縮水，甚至變成負資產。

　　次級債出現危機后，那些用借來的錢買房子的人，還不起債，房子要拍賣。拍賣會帶來兩個問題，一是銀行或者給住房者借款的其他機構蒙受損失，導致以后借貸更加困難，借貸成本提高。二是這批房子拋向市場，房價會受到打壓。借貸成本提高以后，更多想買房子的人也買不起了，對房價又會產生負面影響。房價下跌也會對那些還得起錢的人產生很大影響，因為資產縮水了，個人消費等方面也會受到影響，進而影響整個經濟。由于美國經濟在世界經濟中占很大比例，因此也會影響世界其他地區的經濟。總之，房地產的風險對美國總體經濟的影響是不可低估的。

　　《21世紀》：次級債危機可能不會簡單局限在金融領域？

　　王江：對。我覺得可能造成兩方面影響，一是前面所說的對流動性的影響，但我覺得流動性短缺不會是個大問題，因為由流動性帶來的資產價格變化是非基本面的。在這種情況下，有人虧，就有人賺，只不過市場發生動蕩以后，賺錢的人不一定馬上將盈利投入市場，因此市場才會缺乏流動性，但這是短期的。流動性短缺后，央行會有行動，為市場提供流動性；賺了錢的人，如果覺得市場機會還不錯，也會再進來的。所以，只要不出現長時間的流動性危機，問題是不大的。我擔心的是，不是簡單的流動性短缺，還有宏觀層面的問題。二是，流動性本身如果不能夠在短期內恢復，尤其一旦跟宏觀經濟的風險相互作用，就可能對經濟產生更廣泛的影響。

　　《21世紀》：覺得次級債事件是否意味著近幾年相對繁榮的美國經濟正在進入一個轉折點？

　　王江：美國房地產業的放緩2006年就開始了，當然各個地區不平衡，有的地區房價實際上已經出現了微小的下跌。其實這是個好現象，如果按照原來那樣的方式繼續放貸，積累下去的風險就更大了。

　　我個人覺得，美國房地產業增長所產生的財富效應，以及對經濟的正面推動，已經發揮到極致了。今后幾年內，房地產對于美國總體經濟的影響，主要將可能是負面的。美國現在的房價，平均水平還是比較高的。如果不出現大幅下跌，經濟每年還在增長，就可以軟著陸，不出現大問題。但如果持續或急劇下跌，那情況就不樂觀了。所以說，美國實體經濟出現蕭條的可能性是存在的，但我不認為很大，相對來講，我還是偏于樂觀的。

　　《21世紀》：您覺得需要多長時間才會看清楚以后的走勢呢？

　　王江：我覺得未來的一到三個月比較重要。一是要看房地產市場的問題是否會擴散、加深；二是整個債市的狀況屆時的恢復情況。如果房地產價格出現明顯回落，或者是公司借貸成本繼續保持高位，就表示，本次次級債危機對美國整體經濟產生很具體、實在的影響了。