本報記者 谷重慶

　　·前言·

　　目前，對于全球金融市場來說，無疑是一個多事之秋。

　　在次級抵押貸款危機發(fā)生之后短短的幾個月之內，危機迅速蔓延到了全球幾乎所有的重要金融市場，造成了投資者對任何高風險證券產品不顧一切的拋售行為。在美國國債再次成為市場新寵的同時，一些習慣了廉價充裕資金的金融機構卻在短時間內遭遇了流動性短缺。就像1998年長期資本管理公司(LTCM)出現(xiàn)危機時一樣，“市場可能停擺”成為了各方的主要憂慮。

　　為此，各國央行為市場提供了大量的流動性，雖然有經(jīng)濟學家對此做法持有異議，認為這拯救了一些之前過度使用資金杠桿的金融公司，扭曲了市場，長遠來看后患無窮，但這畢竟在短時間內解了市場的燃眉之急。

　　另外，實體經(jīng)濟也受到了沖擊。據(jù)美國政府數(shù)據(jù)顯示，美國7月份新屋開工率下降了6.1%，折合成年率為138.1萬套，創(chuàng)下1997年以來的最低水平。而且有跡象表明，日后的建筑活動也會減緩，因為建筑許可申請下降了2.8%，達到137.3萬套的近10年低點。

　　危機將會如何演變？這對于全球金融市場未來的發(fā)展究竟意味著什么？中國可以從中學到什么？

　　目前危機仍在發(fā)展之中，本報此次組織“次債危機”專題，希望可以初步探討其中相關問題，并且本報將繼續(xù)關注次級債危機的進一步發(fā)展，希望讀者多給我們批評指正，郵箱guchongqing@gmail.com。(谷重慶)

　　在貪婪與恐懼之間游走的國際金融市場最近陷入了群體性恐慌中，尤其是在貝爾斯登

資產管理公司(Bear Stearns Asset Management)旗下兩家對沖基金宣布破產之后，次級債市場的危機所引發(fā)的恐慌情緒不斷升級，流動性過剩在短時間內突變?yōu)榱鲃有圆蛔恪?/p>

　　幸好各國央行此時充當了“最后提款人”的角色，向市場注入了大量的流動性。例如，截至8月15日，歐洲央行在不到一周的時間內，向市場四次注資，金額分別為950億歐元、610億歐元、477億歐元和77億歐元。首次注資時隔夜拆款利率已攀升至4.7%的高位，而在第四次注資前已經(jīng)回落到略高于4%(這是目標水平)的水平了。除此以外，美聯(lián)儲和日本央行也向市場注入了數(shù)額不等的資金，而全球股市也隨著流動性的注入開始了大幅反彈。

　　雖然中國股市在此次風波中幾乎是“獨善其身”，而這要部分歸功于中國的資本管制，但以中國經(jīng)濟目前的開放度，此次危機對中國的影響如何？這場危機在未來一段時間將會如何演變？這對美國經(jīng)濟和全球經(jīng)濟會造成實質性的影響嗎？這場風波是否昭示著金融全球化的內在風險？為此，本報特對美國耶魯大學金融系的陳志武教授進行了專訪，是為“全球25位頂尖華人經(jīng)濟學家訪談系列”之九。

　　次級債危機不會嚴重沖擊美國經(jīng)濟

　　《21世紀》：最近美國次級債市場出現(xiàn)了危機，造成了全球金融市場的動蕩，不知道您怎么看這個事情？

　　陳志武：美國總的按揭貸款市場差不多有13萬億美元，其中跟住房有關的金額是10萬10.4萬億美元。這10萬億美元中，有2萬多億美元是過去3年新發(fā)放的住房按揭貸款。現(xiàn)在有一些家庭沒法還住房按揭貸款的利息和本金，這占的比例還非常低，不到3%。特別是次級按揭只占10萬億美元中的13%，共1.3萬億美元，其中大約有5%，也就是670億美元的貸款出現(xiàn)問題還不了了。可是，即使針對這出問題的670億美元貸款，放貸方最后至少能拿回來一半。所以，在看到因美國次級債問題使國際金融市場動蕩時，我們應對這些背景有些基本認識。

　　過去幾年美國房地產價格漲得越來越高，很多信貸機構過度推銷按揭貸款產品，以至于它們?yōu)榱俗龈�多放貸而降低了財務收入方面的底線要求，給一些收入較低的家庭也提供很多住房按揭貸款，所以為今天住房按揭壞賬率的上升埋下了種子。

　　《21世紀》：那么這對美國經(jīng)濟會造成什么影響呢？

　　陳志武：對美國經(jīng)濟應該不會造成很大的負面影響，但關鍵還得看接下來信貸市場事態(tài)的進一步發(fā)展，只要美國信貸市場不出現(xiàn)全面緊縮就沒問題。因為到目前為止，美國經(jīng)濟每月還在新增15萬個就業(yè)機會，一年大概能增加200萬個新的就業(yè)機會。

　　美國失業(yè)率現(xiàn)在為4.6%，接近歷史最低。同時，美國人的收入與2006年同比也是以3%左右的速度在增長，這3%是去掉通貨膨脹的。只要美國個人收入還在增長、就業(yè)機會也不錯，美國社會對未來經(jīng)濟的信心就不會有太大的變化。由于美國經(jīng)濟主要靠消費帶動，而不是靠生產，所以對于美國消費者信心的把握，收入水平的把握、就業(yè)機會的把握，這三塊是非常關鍵的。只要這三個指標不出現(xiàn)問題，即使有一些家庭還不了住房按揭貸款，對美國整體經(jīng)濟的影響不會非常嚴重，最多使美國GDP因此少增長一個百分點，但不會出現(xiàn)一個大規(guī)模的經(jīng)濟危機。

　　《21世紀》：但我們看到最近因為美國次級債的問題，很多國家的金融市場都發(fā)生了危機，歐洲央行甚至緊急向市場注入了大量的資金，以防范可能發(fā)生的金融危機。

　　陳志武：過去幾個禮拜，美國信貸流動性出現(xiàn)了問題，因為很多金融機構受到危機影響后，都不太愿意去買那些按揭貸款抵押證券和新債券了。如果按揭貸款支持的證券沒人要，這就影響到整個債券市場的資金供應了，也可能影響到整個金融業(yè)和整個經(jīng)濟的信貸資金供應。比如說，一些私募股權基金(PE)想要做杠桿收購(LBO)的時候，發(fā)現(xiàn)某些LBO的債券賣不出去了，這使得杠桿收購市場受到影響，公司并購也很難做了，等等。為了防止這一局面的進一步惡化，恢復市場信心，一些中央銀行包括美聯(lián)儲開始向市場注入資金。

　　《21世紀》：也就是市場的信心受到了影響？

　　陳志武：對，部分金融市場的信心受到了影響，風險回避的程度馬上就上升了很多，所以這個時候就出現(xiàn)了一些流動性危機。但是，到目前看，問題并沒進一步蔓延，大家當然下一步要看美聯(lián)儲是否要減息了，如果在9月18日或更早能減息，市場信心會很快恢復。

　　《21世紀》：那您覺得目前次級債市場的風波，是不是意味著過去幾年十分繁榮的美國房地產市場走到了一個轉折點呢？

　　陳志武：可能從某種意義上說是這樣的。但是，如我們之前講到的，只要美國就業(yè)機會不斷增加，普通家庭收入繼續(xù)增長，消費者信心沒有下降，那么對于絕大多數(shù)買了房子，做住房按揭的家庭來說，不會發(fā)生支付危機的問題。全美房價跟去年同比也就下跌了3%左右，有些地區(qū)還在漲，沒有太大的問題。

　　《21世紀》：我們在這次的次級債風波中看到，投資者在危機發(fā)生的時候，再次涌向了美國國債。

　　陳志武：這個很簡單，因為畢竟美國現(xiàn)在還是世界上最強大的國家，美國經(jīng)濟是世界最大的一個經(jīng)濟，占全球GDP大約25%，所以大家對美國政府的信用還是很高的，這也是為什么美元是國際流通貨幣的原因。

　　按照我的觀點，這個時候恰恰給真正有眼光和勇氣、知道怎樣投資的個人和企業(yè)，提供了一個很好的投資機會。因為在這個時候資本市場很需要流動性，普通投資者，不管是機構還是個人，都回避那些流動性比較差的證券，回避表面上看起來風險比較高的證券，這恰恰給投資時限更長的投資者提供了機會，你今天可以提供一些流動性，今后能獲得更好的回報補償。

　　美元貶值對美國經(jīng)濟有利

　　《21世紀》：您剛才談到了美元的國際貨幣問題，這幾年美元貶值比較厲害，您怎么看這個問題呢？

　　陳志武：美元這些年貶值速度比較快，幅度比較大。背后很重要的原因，就是大家對美國經(jīng)濟不太看好。盡管美國經(jīng)濟不太容易出現(xiàn)蕭條，但也不會有高速增長。

　　另一個問題就是雙赤字，一個是因為伊拉克戰(zhàn)爭等，美國政府財政赤字在小布什做總統(tǒng)期間越來越大，一個是美國的外貿赤字也越來越大。處在雙赤字的架構下，很容易讓人對美國經(jīng)濟的未來和美元的價值不看好，所以美元貶值比較多，這是比較負面的。

　　但從另外一個角度講，我覺得這對于美國經(jīng)濟來說，并一定是個壞事，因為美國欠了那么多國債，特別是現(xiàn)在欠日本和中國等國的。如果讓美元有一定規(guī)模的貶值，變相地減輕美國欠外國投資者和外國政府的債務，使這些美元債務相對其他貨幣貶值了。在這個意義上，美元貶值越多，對中國和日本這樣持有很多美國政府公債的國家來說，受損失越大。這對美國社會、美國經(jīng)濟和美國政府來說，總體上是一個非常正面的事，因為變相把財富向美國轉移了。此外，美元貶值后，讓“美國制造”顯得更便宜了，有利于美國的出口。

　　《21世紀》：那這會不會降低美元的國際貨幣地位呢？

　　陳志武：很明顯會有影響。和兩年前相比，歐元的吸引力上升了很多，人民幣作為流通外匯的吸引力也增加不少，只不過人民幣還不能自由地跨國流通。

　　《21世紀》：美元可以作全球貨幣，其中一個原因就是其幣值的堅挺，現(xiàn)在讓它大規(guī)模貶值，從長遠來看對美國是不是弊大于利？

　　陳志武：現(xiàn)在貨幣市場和外匯市場的調節(jié)機制還是非常有效的。因為讓美元貶值到一定水平，對美國經(jīng)濟來說是一件正面的事。美元貶值得越多，那么美國企業(yè)向海外出口的能力就增加越多，它們給美國經(jīng)濟會帶來正面的刺激作用。刺激美國經(jīng)濟進一步增長的結果，又會反過來增加全球對美元的需求，因為美國企業(yè)出口上升以后，要進口美國商品的國家就要去買更多的美元，這使得對美元的需求增加，美元重新回升價值的可能性又增加了，這是一個方面。

　　另一方面，讓美元貶值到一定水平的時候，人們會發(fā)現(xiàn)美國政府的負債降低了很多，那么美元貶值的趨勢就會逆轉，重新開始回升。所以我不覺得這種靠外匯市場決定美元價值走勢的方式，最后會對美國經(jīng)濟、對美國社會帶來根本性的沖擊。

　　世界經(jīng)濟的波動風險正在減小

　　《21世紀》：那您覺得次級債的危機是不是再一次提醒了我們隨著金融發(fā)展的深入，經(jīng)濟波動的風險也在加大呢？

　　陳志武：可能恰恰相反。我們可以這么看，美國在1900年的時候，金融票據(jù)加證券的總值相當于美國GDP的3.2倍，到2006年金融票據(jù)總值相當于美國GDP的10倍。高度金融化的美國經(jīng)濟，在方方面面都有非常發(fā)達的金融證券市場。

　　很多人以前擔心過度金融化的經(jīng)濟是不是會產生很多經(jīng)濟危機和金融危機，由此大大增加美國經(jīng)濟增長的波動性？但實際情況正好跟那種擔心相反。如果大家看一下美國經(jīng)濟，看從1980年到現(xiàn)在美國GDP出現(xiàn)負增長的月數(shù)有多少。計算一下就會發(fā)現(xiàn)，在美國經(jīng)濟越來越金融化的同時，出現(xiàn)蕭條的頻率也在不斷下降。實際上，從1980年到現(xiàn)在，這27年里面，只有16個月里美國經(jīng)濟出現(xiàn)負增長。盡管這中間經(jīng)歷了1987年的股災，1980年代末的美國儲蓄銀行危機，1990年代初的拉美債務危機，1997年亞洲金融危機，又經(jīng)歷了2000年互聯(lián)網(wǎng)股票泡沫的破裂，還有2001年的“9·11”事件。

　　每次危機時都有很多人認為“這次危機會把美國社會、美國經(jīng)濟沖倒”，可是每次都平穩(wěn)而過。為什么會這樣呢？關鍵在于，有這么多發(fā)達的金融證券市場，有各種各樣的金融工具之后，企業(yè)和家庭都擁有了它們所需要的規(guī)避風險的金融工具，使不同的企業(yè)和家庭可以根據(jù)自己所能承受的風險和愿意承受的風險，去精確安排好各種各樣的投資和財務組合，這使美國社會抗拒風險的能力達到了前所未有的水平，而這樣一種配置風險的能力本身就是現(xiàn)代金融發(fā)展的核心目的之一。

　　《21世紀》：那您覺得假如美國經(jīng)濟近期出現(xiàn)放緩或者衰退，會不會對全球經(jīng)濟的發(fā)展也造成較大的沖擊呢？

　　陳志武：不會出現(xiàn)大問題。實際上我們看到的情況是全球經(jīng)濟一體化后，反而使全球范圍內各個國家應對經(jīng)濟危機、應對意外事件的能力上升了很多。

　　就以美國次級按揭貸款問題為例，由于美國按揭貸款基本被證券化了、被以股份形式在資本市場上交易，投資者(特別是機構投資者)而不是銀行是美國住房按揭資金的最終供應者。這些證券化了的按揭貸款非常有利于風險配置，讓世界各地的基金、保險公司、投資公司、政府以及個人投資者都可以像買股票一樣去買按揭貸款證券(MBS)。實際上，中國就買了一千多億美元的美國按揭貸款證券，最近因為美國按揭貸款證券而出事的有日本銀行、泰國基金公司、澳大利亞基金公司、德國基金、法國基金公司、英國基金等等。正因為這些世界各地的機構投資者都買了美國按揭貸款證券，這樣使得美國按揭貸款風險在全球范圍內得到了廣泛的配置，使再大的危機也可在全球范圍內化解，讓各國、各地機構投資者你承擔點損失、我承擔點損失，大事化小、小事化了，金融市場就是這樣配置風險的。換句話說，正是由于美國發(fā)達的金融證券市場，美國按揭貸款危機才不會從根本上沖擊美國社會，可能讓其它國家的機構投資者承擔點損失，但不會給任何其它國家?guī)�來根本性沖擊。

　　相比之下，如果這事發(fā)生在中國，由于中國住房按揭貸款風險全部由銀行獨家承擔，更沒有任何其他國家的投資者分攤這些風險，所以，中國未來的住房按揭貸款問題不僅是中國一個國家的問題，而且100%是中國銀行業(yè)的問題。中國的金融市場不僅沒被多樣化、沒被深化，而且也沒被全球化，這兩方面都使中國經(jīng)濟承受風險的能力很低。

　　退一步講，不管美國經(jīng)濟是否能繼續(xù)按照2%-3%的速度增長，只要中國經(jīng)濟能按年均9%-10%的速度增長，印度經(jīng)濟也繼續(xù)以8%左右的速度增長，還有其他亞洲國家以及仍在升溫的歐洲國家，這些就可彌補慢速增長的美國經(jīng)濟。在未來很多年里，即使美國經(jīng)濟不增長或只是按照2%的速度增長，只要中國和印度的經(jīng)濟繼續(xù)快速增長，那么全球經(jīng)濟依然可以借助亞洲和西歐國家繼續(xù)保持足夠快的增長速度。

　　《21世紀》：你剛才提到了中國和印度，那您覺得，作為世界上兩個最大的新興市場國家中印的快速發(fā)展對全球經(jīng)濟的格局將會造成什么影響呢？

　　陳志武：這肯定會有影響。不管是19世紀還是20世紀，每次一個新的經(jīng)濟增長動力出現(xiàn)以后，它對全球經(jīng)濟的貢獻上升得非常快，而且在上升足夠多以后，整個世界實力的格局也會有相應調整。

　　在美國和西歐，現(xiàn)在很多經(jīng)濟學家和其他專家，還有業(yè)界的人，都感興趣的一個問題就是，如果美國經(jīng)濟繼續(xù)緩慢增長，而中國和印度繼續(xù)快速增長多年的話，顯然美國經(jīng)濟對全球的影響力會越來越低，那么在新的格局出現(xiàn)后，對國際政治和國際秩序會帶來哪些深遠的影響？我覺得主要影響會在全球經(jīng)濟的進一步一體化和制度法制上的逼近，經(jīng)濟全球化使各國經(jīng)濟更加互相依賴，你國的經(jīng)濟問題也是我國，反之亦然，這使各國經(jīng)濟規(guī)避風險的能力強化，讓大家都能更平穩(wěn)地增長。另一方面，對制度法制的趨同提出了新的要求，各國制度上越異質，跨國交易成本越高，經(jīng)濟上的長久融合就越難，沖突越容易發(fā)生。實際上，隨著全球經(jīng)濟進一步一體化，單個國家對跨國規(guī)則的掌控會越低，對某種具有真正權威的世界政府的需要會越大。就好像跨省貿易增加之后，對省際之上的中央政府的需要就增加了，各省之間法制上的同質性就更有必要。

　　緩解中美貿易爭端需要更多溝通

　　《21世紀》：隨著美國大選的臨近，中美貿易摩擦的問題似乎日益受到關注，美國國會最近準備通過對中國商品限制的法案，您對這個問題怎么看？

　　陳志武：在未來的15個月里，這個挑戰(zhàn)會越來越嚴重。因為2008年11月的第一個星期二是法定投票日，在此前的15個月里，對中國在貿易政策、人民幣升值等方面的批評會越來越明顯。

　　其實，中國國內經(jīng)濟的結構失衡和偏熱、流動性過剩，也都跟人民幣升值太慢有關系。從國外來講，特別是美國，的確存在一個很現(xiàn)實的問題，美國跟中國的貿易赤字越來越大，而與此同時確實有很多的美國工廠在過去這些年被逼得關門。假如去北卡羅來納州、南卡羅來納州、美國的中西部或其他一些南部的州走一走，就可以看到紡織業(yè)、家具業(yè)、甚至很多重工業(yè)都消失了。很多原來以紡織業(yè)、家具業(yè)、制造業(yè)為主要經(jīng)濟支柱的城鎮(zhèn)都陷入了蕭條，失業(yè)率很高。

　　《21世紀》：那中國應該如何應對呢？

　　陳志武：在這個時候，中國一個方面需要在美國做更多的公關，增加美國社會，尤其是美國老百姓對中國經(jīng)濟增長的理解；還有就是去解釋，在全球化的自由貿易體系下，全球范圍內的分工必然意味著某些行業(yè)會從美國轉到中國，但中國某些行業(yè)增長的同時也會給美國金融業(yè)等行業(yè)帶來新的就業(yè)和新收入。這種公關工作要加強。同時也需要加快人民幣升值的速度。

　　另一方面，中國需要通過發(fā)展本國的資本化和金融市場結構，使金融市場從結構和品種都得到深化，讓更多中國家庭能利用各種金融工具，把未來的風險和不確定性等安排得更好，以此提高中國家庭對未來的安全感，這樣可以讓老百姓今天更敢消費，以此增加中國內需，使中國經(jīng)濟未來的增長不再只靠出口，而是越來越多地依靠內需。

　　《21世紀》：您覺得這些要求向人民幣匯率和中國商品施壓的議員或者總統(tǒng)候選人，是虛張聲勢爭取選票還是真的這么想？

　　陳志武：有很多人是真的這么想。美國明年的大選，第一大因素肯定是伊拉克，美國未來安全的問題。第二大因素就是跟中國的貿易赤字問題，至少在有一些人看來，越來越多美國工業(yè)界的就業(yè)機會在往中國轉移，這是很多美國老百姓很現(xiàn)實的問題，所以這是第二個非常重要的全國性選舉題材。

　　《21世紀》：那您覺得明年的大選會對中美經(jīng)貿關系產生什么樣的影響呢？

　　陳志武：現(xiàn)在看，共和黨推出的候選人勝選的希望不大，比如朱利安尼，過去的紐約市長，他現(xiàn)在是共和黨里最受歡迎、民意測驗得票最多的人。如果共和黨是推朱利安尼作總統(tǒng)候選人，那么民主黨的總統(tǒng)候選人，不管是希拉里，還是奧巴馬，就會做美國總統(tǒng)。民主黨的總統(tǒng)，肯定會在貿易保護主義上做很多實質性的舉措，會推出一些貿易保護主義的法律和政策。這對中國在美國不管是投資市場，還是消費品、制造品市場上進一步的拓展，都可能造成障礙。

　　(本報實習記者邢莉云對此文亦有貢獻。)

　　·名詞解釋·

　　抵押貸款，就是借款人以一定的財產──如房產──作抵押所獲得的貸款。貸方在提供貸款前首先要對申請貸款者的信用度進行審查，只有符合要求的申請人才能得到貸款。但是許多沒有信用記錄，或者信用記錄不佳(如曾有違約或拖欠紀錄)的人同樣有借款的需求，次級抵押貸款(Subprime Mortgage Loan)正是為了滿足這種需求而出現(xiàn)的。所謂次級，是針對貸款利率而言。次級抵押貸款的利率要高于普通抵押貸款的利率，以此彌補貸款方所承擔的更大違約風險。隨著美國房地產市場的降溫和房產價格的下跌，大量以次級抵押貸款形式發(fā)放的房屋貸款以及牽涉次級抵押貸款的證券投資便立刻暴露在巨大的風險之下，于是便有了當前全球波及面甚廣的次級抵押貸款市場風潮。