|
宋國青教授的報告主要包括五個方面的內容：投資高增長的基礎是內需替代外需；當前經濟的景氣情況；M2和匯率構成的領先指標情況；貸款和貨幣供給及其調控；存款利率的問題。
首先，今年的經濟增長速度比較高，一季度的情況稍微有些出乎意料。從同比增長率來看，經濟增長速度稍高，通貨膨脹率稍低，投資增長率稍高。對此看法是，實際增長率10
.2%，即使高也只是高了零點幾個百分點，并不明顯偏高。估計長期的經濟增長率在9.3%左右，這樣一個速度是可以維持較長一段時間的。短期來講，2003年、2004年投資增長的快一些，短線改善得很厲害，例如電力，使得總的生產能力快速擴大，估計短期潛在增長率稍弱于10%。消費價格指數和工業品出廠價格指數加權得到的價格指數為1.8%，通貨膨脹率不高，經濟增長率只高了0.2或0.3個百分點左右，這意味著現在的總需求情況很好，從同比增長率角度看不出來哪里不正常，至于生產高一點、價格低一點的問題，只要保持總需求穩定，是會自動調整的。投資的情況，從GDP增量的平衡表來看，也沒什么特別的地方。2005年一季度的貿易順差比2004年一季度多了250多億美元，約2100億人民幣，今年一季度的貿易順差比去年多了60多億美元，約400多億人民幣，增量減少了1600億人民幣。消費很穩定，分別是1800多億和1900多億。1600億人民幣占去年固定資產投資(11000億人民幣)的比例為15%，也就意味著如果今年總需求的同比增長率與去年一樣，因為今年順差增量的變化，投資增長率應該上升15個百分點，事實上投資增長率增加了五個百分點，總需求比去年低了三四個百分點左右，這也是很正常的情況。
第二，當前總需求的情況。舉例來說同比與環比的差別，一輛汽車在過去一個小時行駛50公里，這個平均速度對現在是什么狀態的預測價值非常小，而前一分鐘速度預測價值會比較大，如果我們假設存在慣性的話。所以很多時候同比不能說明近期變化，需要看環比變動情況。具體來看工業的情況，季節調整后規模以上工業增加值三個月增長年率在今年三月份猛漲，是1997年以來最高的增長速度。季調后的價格指數，差不多是零膨脹。經濟增長快通脹為零，這是件很好的事情。GDP沒有月度數據，特別是沒有對歷史季度GDP數據的調整結果使新老季度GDP的名義額不可比，因此用規模以上工業增加值與加權價格指數的乘積作為近似總需求指數，因為規模以上工業增長率高于GDP增長率，近似指數的增長率平均也高于總需求增長率，但兩者的短期波動方向高度一致。從這個指標來看，當前的經濟情況還是很好的。用過熱等詞來形容似乎還很遙遠，從數字上來看，2002年4月份到現在共48個月，近似總需求三個月增長年率的平均值是19.7%。如果近似總需求年增長率低于15%肯定是通貨緊縮，低于10%是非常嚴重的通貨緊縮，如果達到25%稍微過熱一點，達到30%就可以用“過熱”這個詞。2006年3月份是23%，直接從數字上看，稍微強一些。但不能用太厲害的詞來說明現在的情況。對于需求沖擊，產量的反應在先，價格的反應在后，這一點與國際經驗是一致的。按照目前的情況，過一段時間價格會上漲。但并沒有一個很穩定的時間差，還有通貨膨脹預期的因素在里面。
第三，領先指數以較高的速度增長。從預測總需求的角度看，M2和匯率是兩個重要的指標，簡單的用二者以0.8：0.2的權重來構造一個領先指數。把領先指數和工業增長率放在一起來看，領先指標的預測性很好。2003年以來，M2增長率走出一個“V”字形，而工業走出一個“W”字形，中間的波動是由匯率變化引起的。從匯率來看，在2004年底2005年初貶值得很厲害，促使出口和順差增加，但是2005年年內上升，是對順差的一個不利因素。總的來說，貨幣和匯率非常重要，不過這個比例關系不是很穩定。看領先指標的增長情況，3月份的M2數據可能有點問題，不管怎樣，總的來說，領先指標是往上走的，不過不是很強，所以按照這個指標，微微進行調控是很好的做法。
第四，調控貨幣供給和匯率。這里把匯率不均衡作為一個前提，當然如果能夠取消匯率不均衡最好了。預期2006年貿易順差增加1300億美元，外匯儲備和由此形成的M2繼續增加。估計中國的均衡利率，上調一兩個點沒問題，是不是足夠還不知道，但至少沒有偏過的問題。簡單做一個國際比較，現在中國跟美國總的通貨膨脹率相差一個百分點，但是利率低了好幾個百分點。問題是中國的投資回報率與美國相比誰高誰低，如果中國投資回報率低于美國，那么中國均衡利率低于美國是對的。如果中國投資回報率高于美國，那為什么中國的利率還要低一點呢，利率平價上會出現麻煩。如果未來幾年仍然保持低利率會有問題，因為中國的整體利率水平偏低，跟實際上的經濟投資報酬率之間有一個嚴重的不平衡，一個自然的結果就是借錢投資。去年的利率水平本來是無法穩住的，不過由于銀行改制、資本充足率的要求等偶然因素，使得銀行沒有猛放貸款，但是現在這個約束慢慢放松了，放松之后貸款肯定會增加。利率本來是不均衡的，只要別的因素不起作用它就無法維持。當前的主要問題是M2的增長勢頭，并不是說增長多少，主要是匯率和利率都偏低，宏觀經濟基本的平衡器官出現問題了，只有靠外力平衡，而外力平衡又總是會帶來各種各樣的問題。
關于調控貨幣的手段，增發央票主要效果相當于提高準備金率，把商業銀行能貸款的錢拿走，不讓貸款。提高準備金率，被大家認為是一劑猛藥，不過這不是主要問題，因為作為一個連續變量，總有一個點不那么猛烈，卻也不溫和，主要問題是提高準備金率人為增大了存貸款利差。商業銀行吸收存款有成本，然后貸款獲得收益，還要將一部分作為準備金，因此貸款的收益要有一部分用來補充作為準備金的那部分成本，這樣提高準備金就擴大了存貸款利差，并不是說這樣做不行，主要是效率的問題，中國為了保持匯率的穩定，拼命擴大存貸款利率差，是件很糟糕的事情。
最后說一下存款利率，把自有資金機會成本人為壓低會出現很大的歪曲。1997年以前中國積攢了一個非常龐大的存糧，主要原因就是真實利率太低，現在不存糧改為存房。這個情況就是利率歪曲的一個效果，當然這只是各種壞效果里面的一個，不是全部，甚至不是一個很大的效果。另一個問題是提高存款利率到底有多大壞處。說利率低有利于消費，從短期宏觀平衡角度來說不存在這個問題。主要的不利方面就是利率提高后，所謂的“熱錢”會進來，不過到底有多少“熱錢”流進來，中國的損失到底有多大？比如因為中國提高存款利率一個百分點，多進來300億美元套匯，人民幣低估10%，那么套匯帶來的損失是30億，外匯在利率上損失兩三個點，使得總共的損失是20多億美元，即一兩百億人民幣，這跟利率歪曲造成的損失相比非常小。因此對這個問題可以做數量分析，如果以200億的代價把利率拉平，使得國內各方面都平衡下來，收益要大得多。
根據宋國青教授在“CCER中國經濟觀察”第五次報告會上的發言內容整理而成。
（李中海、趙洪巖、唐杰整理）
| 
