《非理性繁榮》再版后記

　　《非理235性繁榮》這本書出版之后，許多人開始談論它，還有一些人對它提出了批評，更多的則是對書中內容的爭議。這給了我一個難得的機會，來更好地了解人們對于股票市場的想法，并弄清這些想法如何根據現實情況變化，以及人們的這些想法是如何影響股市狀態的。

　　這篇后記完成于《非理性繁榮》第一版出版一年之后，在這里根據我所了解的情況，我會首先介紹一下廣大投資者對于這本書有何反應，然后我們再來看一看這本書的批評者們和其他的股票市場分析師們是如何評價這本書的。接下來，我會給出一些自己對“新經濟”的看法，事實上對于這本書的爭論主要源于人們對“新經濟”的理解不同；最后我會提供一些基于事實的觀察結果，它們能夠進一步證明我在書中闡述的觀點。

　　公眾仍然深信市場會上漲

　　可能是命運的巧合，幾乎就在《非理性繁榮》第一版出版的同時，美國股票市場也達到了歷史的最高236點。《非理性繁榮》最早是在2000年的3月中旬開始在美國的書店中銷售。以科技股為主要成分的納斯達克指數在3月10日達到了歷史最高水平5 048��62點,而標準普爾綜合股價指數則在3月24日達到歷史最高水平的1 527��46點。(此時的道瓊斯指數比其在2000年1月創下的11 722��98點的歷史最高水平下降了5%左右。)

　　這本書出版的時間與股市創下歷史最高記錄的時間是如此的接近，就在我向公眾宣傳這本書內容的同時，股票市場也開始下跌，而其中一些產業部門的股票價格下跌得非常快。到了2000年的4月14日，納斯達克指數已經跌至3 321��29點，相當于從歷史最高水平下降了近1/3，而這個下跌過程就發生在一個月零幾天的時間里。在同一時間段內，網絡公司的股票則經歷了崩盤，無論是面向消費者還是面向企業的網絡公司都未能幸免于難；像 e�睺oys這樣的電子商務公司的股票價格比照其3月份的水平下跌了近一半。股票市場的總體價格水平也在下降，盡管下跌的幅度不像網絡公司股票那樣大。截至4月14日，標準普爾綜合股價指數降至1 356��56點，與其最高點相比下降了11%。在書中我曾經將股票價格與股票十年平均收益的比值定義為市盈率，在2000年的3月下旬市盈率高達46倍，而在4月中旬市盈率已有所降低，但是仍在40倍以上。

　　總而言之，在這本書出版之時許多股票發生了下跌，但是整個股票市場的價格水平仍然保持在很高的水平上。許多人震驚于納斯達克指數和網絡公司股票的巨幅下跌，然而即使是在股票價格已經下跌的情況下，我與這些人交談時還是堅持股票定價過高的觀點，預測股票價格會進一步下跌。我的這些談話也因而引起了很大的爭議。

　　從人們的反應中我得到了這樣的印象，盡管納斯達克和網絡股票給市場投資者們留下了不愉快的經歷，然而公眾對于股票市場的信心仍然很強。在《非理237性繁榮》的第3章中，我曾經給出過一個有關投資者對市場信心的調查問卷結果，那次調查是在1999年股市持續上升的情況下進行的，反映出公眾對股市強烈的信心，然而在股市下跌之后，我遇到的許多人對股市仍然持有與從前近乎相同的信心。

　　事實上，我近來進行的調查問卷證明了在股市下跌后，公眾對于股市的信心幾乎沒有發生任何改變。在最近的調查問卷中，我用相同的方法提出了與上次相同的問題，這些方法和問題都可以在《非理性繁榮》的第3章開頭部分中找到。此次調查的對象是那些美國的富裕階層。調查問卷的填寫時間是在2000年的5—8月之間，也就是在股票市場下跌之后。這次調查的結果如下：

　　對于第3章的第一個問題，即股票是否是最好的投資場所，我收到了125個答復：

　　問題1：你同意下面的表述嗎？“對于長期持股者來講，股市是最好的投資場所，他們可以在股市的漲跌中買進并持有股票。”

　　1�� 非常同意63%

　　2�� 有些同意34%

　　3�� 中立2%

　　4�� 有些不同意1%

　　5�� 非常不同意0%

　　可以看出，對于這個表述采取非常同意和有些同意態度的比率達到了97%，而在1999年的那次調查中同樣的比率為96%，兩者極其接近。值得注意的是，其中表示非常同意的比率已經由上次(1999年)的76%降至這次的63%。

　　2000年5—8月的這次調查共收到122份關于第3章第二個問題的答復：

　　問題2：你對這種說法的同意程度如何？“如果再發生一次像1987年10月19日那樣的股市危機，股市大約在兩年左右的時間一定會回到以前的水平。”

　　1�� 非常同意40%

　　2�� 有些同意40%

　　3�� 中立11%

　　4�� 有些不同意9%

　　5�� 非常不同意0%

　　同1999年的那次調查一樣，我們發現有很大一部分人同意(包括非常同意和基本同意)這樣的說法。盡管2000年這次調查中的贊同比例與前次相比有所下降，但仍高達80%。

　　2000年5—8月的這次調查共收到122份關于第3章第三個問題的答復：

　　如果238明天道瓊斯指數下降3%，我猜測后天的道瓊斯指數會：

　　1�� 上漲46%

　　2�� 下跌20%

　　3�� 不變16%

　　4�� 說不清17%

　　在1999年的調查中，選擇上漲的人數與選擇下跌的人數之比為3∶1，做2000年的這次調查中，選擇上漲的人數仍然超過選擇下跌的人數，兩者比例大約為2∶1。

　　從這些結果中我們可以發現，盡管近期股票市場的表現不盡如人意，但是人們對于股票市場的信心卻只有少許的減弱。

　　有人曾經問我，“既然人們對市場的信心如此之強，那么市場將不會在未來的幾年里下跌。這難道不對嗎？”事實上，我所作的調查問卷的確表明，股票市場的下跌并沒有給人們普遍持有的對股市的樂觀心理造成太大的負面影響。

　　但是我們也從調查問卷的結果中發現，人們對于股市的信心正在逐漸地減弱。這正好符合我在《非理性繁榮》第3章中提到的反饋環理論。反饋環理論的觀點是，在若干年之內(這應當是一個比較長的時期)，對于股市的信心會受到這一時期股票投資收益的影響，而且，除非有一些驚人的變化強烈地吸引人們的注意力，否則人們對股市的信心不會在很短的時間內消失。不過如果股票市場持續走弱的話，我們可以預期人們對股市的信心也會有進一步的減弱，只是這個過程可能需要幾年的時間。

　　“傳統智慧”總是改變得很慢

　　公眾對于股票市場的信心不會很快改變，這是由于“傳統智慧”在起作用。而這些所謂的“傳統智慧”其實就是大多數專家們持有的并為公眾所接受的信條。直至今日，有些“傳統智慧”依然認為，對于那些長期持有股票的投資者來說，股票市場是不會令他們失望的。隨著時間的推移，人們239也會逐漸地調整自己對這些“傳統智慧”的看法。這種調整的進行通常是由于人們直接聽到了專家的觀點，或是聽到了其他人轉述專家的觀點，或是聽到了其他人對于這些專家觀點發表的支持或反對的言論。

　　廣大的投資者們今天所聽到的專家觀點并沒有多大的改變。來自于專家們的信息還是同以往一樣鼓吹股票市場從長期來說一定會上漲。而認為未來的股票市場將是熊市的言論卻很少。那些從前對股市持有悲觀預期的專家們已經因為自己的言論丟了工作，他們現在所處的地位不再具有較強的影響力，因而他們的言論也就不再受到公眾的重視了。

　　同以往的表現一樣，專家們還是樂于宣揚股市將會上漲的觀點。也許在這一點上與以前相比還有過之而無不及。例如美林證券最近更改了它以前的廣告詞“我們相信美國是牛市”(We�餽e Bullish on America)，代之以新的口號“相信牛市”(Be Bullish)。過去的廣告詞聽起來有愛國主義的意味，而新的廣告詞則更像是直接建議人們進入股市。顯然美林公司并沒有改變它對于股市的樂觀立場。

　　這種樂觀的“傳統智慧”被無數次地反復宣揚，然而在提及這種“傳統智慧”時，通常并不是將其作為一個進行爭論的話題，而是作為一個被廣泛接受的事實來引用。當一種理論作為真理而被廣泛的接受時，人們可能會不經意地宣揚這種理論，有時候這種宣揚還是很含蓄的。

　　無論是在人們提出的問題中還是在人們的陳述中，我們都可以經常看到這種樂觀的“傳統智慧”。例如，在媒體上我們可以看到人們通常會被問到一些有關股市的問題，如果這一天的股市是下跌的，人們就會被要求回答：“股市是否已經跌到了底部？”而如果這天股市是上漲的，人們則會被問道：“股市是否會開始下一輪的持續上漲？”然而與這兩個問題相對的問題似乎從沒有被問起過，即“股市是否到達了頂部？”和“股市是否會開始下一輪的持續下跌？”

　　電視訪談節目的主持人和一些投資行業的職業經理人有時會在電視上耍一些花招，以此來宣揚對股市上漲觀點的支持。主持人提出一些關于市場是否確實非常差的悲觀問題，這些問題提得非常直率，似乎想得到一個非常清楚、毫無掩飾的回答。而接受采訪者們則以一種確定、自信而又職業的態度來回答問題，告訴公眾股市長期看好，投資者不必對股市短期的波動感到240擔心，長期持有公司股票的投資戰略會帶來種種好處。這樣，主持人總是給人們留下不遺余力尋求事實的印象，而這類訪談節目通常是在一片對未來股市看好的論調中結束。

　　在許多場合下，我親身感受到有一種無形的壓力迫使股市的預測者們在公共場合下對股市進行正面的預測。不久之前我在國家電視臺接受采訪，一位節目參加者緊緊盯住我的眼睛對我說，我所說的可能會對股市產生影響，如果人們得知我的預測會導致股市下跌的話，他們將會非常憤怒。當然他對我的建議是正確的，我不禁想到我自己或者是其他人的言論可能會導致股票市場的下跌，從而使一些人失去部分財富。如果我不是如此專注于對投資行為研究的話，我可能會屈從于這種無形的壓力，改變自己對股市的悲觀預期。然而，從實事求是的角度出發，我只能告訴大家我所觀察到的事實。

　　我與那些參加此類訪談節目的股票分析師們的處境有所不同。絕大多數股票分析師不會公開說股票市場價格嚴重高估。畢竟這些股票市場分析師們受雇于投資管理公司、經紀人公司以及投資銀行等企業，而只有股票市場價格處于高水平時才符合這些企業的利益。

　　一位養老基金的投資經理曾經告訴我，對他來說公開建議人們注意股票市場定價過高的問題是一件十分困難的事情。盡管這位享有一定聲譽的經理對我書中的觀點非常認同，但他認為做出一些有悖于“傳統智慧”的大膽且難于被證明的言論并不是他的職責所在。他似乎認為他的職責就是對被公眾廣泛接受了的信條做出解釋，而宣揚與這些信條相反的觀點是一種瀆職行為，盡管這種相反觀點是他基于自己的判斷做出的。

　　據我所知，那些曾經宣揚股市前景樂觀的專家們，并沒有由于股市近期的下跌而改變自己對公眾的宣傳口徑，因此我不得不與詹姆斯.格拉斯曼和凱文.哈西特進行多次辯論，他們是《道瓊斯36000點》241(Dow 36000)的作者。這本出版于1999年的書認為未來的幾年內股市將會一片光明。在2000年11月，這本書又出版了簡裝版。

　　拉爾夫.阿坎波拉預測牛市的新書

　　在2000年9月，“培基證券”公司(Prudential Securities)首席技術分析師拉爾夫.阿坎波拉(Ralph Acampora)(他經常出席一些電視節目)，出版了一本鼓吹牛市的新書，名字叫《第四次大牛市：從現在到2011年，如何利用前三次牛市的事實解釋現在和預測未來》。(The Fourth Mega�睲arket：Now Through 2011, How Three Earlier Bull Markets Explain the Present and Predict the Future)

　　這本書認為我們正處于一個“股票市場本身要求上漲”的時代。阿坎波拉解釋說，盡管中間可能會有一些曲折，但是總的來說股票市場的上升將會持續到2011年。相對于詹姆斯.格拉斯曼和凱文.哈西特在一年前的觀點，阿坎波拉表現得更為冷靜。阿坎波拉強調，在股市長期的上漲過程中也會有一些下跌的情況，但他認為從長期來講股市是牛市。

　　盡管他的結論也是支持牛市，但是他提出的論據卻與詹姆斯.格拉斯曼和凱文.哈西特的不同。詹姆斯.格拉斯曼和凱文.哈西特的理論是人們逐漸了解到股市不再具有風險。阿坎波拉并沒有關注股市風險的問題，他的論據是建立在對股市價格走勢的技術分析之上，他認為技術分析的結果表明從現在到2011年應當是牛市階段，同時他還對過去不同時段的股市進行了比較，并通過分析新科技和市場心理來支持自己的論點。

　　他注意到了股票市場在過去的三次主要的運動，并以此為他新書的線索。事實上，他書中提到的三次股市運動和我在《非理性繁榮》中提到三次股市的高峰在本質上是相同的，這三次高峰分別發生在1901年、1929年和1966年。他并沒有直接提出三次高峰，而是提出了在這三次股市高峰來臨之前的三個階段，分別是1877—1891年、1921—1929年和1949—1966年。他自己從技術分析的圖表中找出了這些時段，長度分別是14年、8年和17年，平均起來每次牛市都持續了13年左右。

　　為什么他斷言第四次牛市將會在2011年結束呢？他舉出的理由并不能令人信服。他認為目前的牛市242開始于1994年下半年，當時的股市價格升到了200日移動平均線以上。從技術分析上來說，這個通常被認為是一個黃金點。從這以后，股市開始顯示出大幅上升的趨勢。

　　當然，股市自1982年以來就以一種少有的穩定趨勢不斷上漲，1982年當年也出現了黃金點。如果算上1982年出現的黃金點的話，那么這個特大牛市開始的時間要比他說的1994年早得多。不過在他書中最后的“問題與答案”部分，他進一步解釋說，真正的牛市開始需要和平。而在1982年蘇聯依然存在，冷戰尚未結束。他指出，柏林墻在1989年倒塌之后又經歷了好幾年的時間，和平才真正來臨。

　　在確定了特大牛市開始于1994年之后，他說我們可以用1994加上14、8或17中的任一個數字(這正是他對過去的幾次特大牛市分析的結果)，就能得到目前這個特大牛市結束的時間。他選擇了17這個數字，因而得到目前的特大牛市將會于2011年結束的結論。但他并沒有解釋為什么他要選17而不是別的數字。

　　只要對他的分析方法稍作合理的調整就會得到完全不同的牛市截止日期。其實在1982年世界就基本處于和平之中，如果我們用1982加上17的話，我們會發現第四個大牛市應當截止于1999年。這也能表明許多所謂“新時代”思想的武斷性。

　　被低估的個別股票

　　當我在公開場合演講有關《非理性繁榮》的內容時，我所聽到人們對我這本書的一個最普遍的評論就是，盡管股票市場作為整體被高估，但是事實上還存在著許多股票看起來非常便宜。他們認為一些市盈率較低的股票的確是今天理性的投資對象。阿坎波拉在其書中也指出了這一點，而杰里米.西格爾最近在談論他的著作《股票的長期走勢》(Stocks for the Long Run)時，也特別強調了這一點。

　　如果我們只投資于那些并沒有被過高定價的股票，是否能夠認為股市還是一個理想的投資場所呢？這的確是一個嚴峻的問題。顯然，根據《非理性繁榮》這部書中所提供的有關人類行為的證據來看，不是所有股票都包含投機泡沫的想法看起來是合理的。

　　如果243是這樣的話，人們得到的結論將是在投資時要謹慎選擇股票。這個結論違背了一個被金融學理論界廣泛接受的信條，即沒有堅實的證據表明任何人能夠有效地挑選股票。遠離那些市盈率比例高的股票是一種股票挑選策略，它也是職業股票投資人采取的眾多投資策略中的一種。盡管有許多特例表明個人能夠有效地挑選股票，但是有關股票投資表現的學術性研究結果認為，投資經理人運用不同投資策略盈利的能力是非常有限的。

　　保羅.薩繆爾森的觀點：微觀有效性和宏觀無效性

　　保羅.薩繆爾森被譽為現代數理經濟學之父，他目前是麻省理工學院的經濟學教授。他認為股票市場表現出微觀的有效性和宏觀的無效性。他在一封給我和我的同事約翰.坎貝爾(John Campbell)的信中寫道：

　　現代的各種市場表現出相當的微觀有效性。(少數人注意觀察市場對于微觀有效性的偏離，并且能夠通過套利從中受益。這樣，他們消除了導致微觀失效的因素。)然而我同時也假定市場具有宏觀失效的特點，這與我上面闡述的毫不矛盾。宏觀非有效性表現為證券價格綜合指數的波動長期偏離各種基本面指標。……盡管市場觀察家的敏銳力越來越受到肯定，但這種長期的偏離卻一直沒有得到修正。

　　薩繆爾森的觀點值得重視。市場微觀有效這個觀點，與那些認為人們在投資時應當避開當時受到追捧的股票的觀點是矛盾的。如果薩繆爾森的觀點成立的話，那么盡管處于一個定價過高的市場，人們還是應當進行高度分散化的投資，不要避開任何一只股票。

　　薩繆244爾森對這個觀點的論證的確具有相當的吸引力。在一個無風險的世界里，根據一價定律(the law of one price)，所有的股票都應當有相同的表現。否則的話，人們就會賣出或是賣空那些被預料有不良表現的股票，而去買進那些預期有良好表現的股票，這種套利行為會消除不同股票之間的收益差異。但是，在這個想像中的無風險世界中，如果投資者的品味和偏好不時地發生改變，就不存在任何一種投資方法能夠阻止整個股票市場的上漲或下跌。一個人不能夠通過在不同的時間內進行套利來取得無風險的額外受益。

　　衡量微觀有效性

　　關于各種市場是否存在微觀有效性的問題長期存在著爭論。在這本書中，我提出了一些市場中真實存在的微觀失效的問題，以此代表我的觀點。

　　在這里需要指出的是，兩篇新論文對市場微觀失效的問題進行了更深入的討論，提出了更多的有關市場微觀失效的論據。其中一篇論文是由約瑟夫.陳(Joseph Chen)，哈里森.洪(Harrison Hong)以及杰里米.斯坦(Jeremy Stein)合寫的，這三位作者分別來自于斯坦福大學和麻省理工學院。還有一篇論文的作者是來自于西北大學的阿南.史比納(Anna Scherbina)。［1］

　　這兩篇論文集中討論這樣一個理論，即投資者具有不愿賣空股票的特點，這可能會導致有些時候某些股票的定價過高。當一只股票突然性地受到小部分投資者的追捧，而導致價格上升的時候，其他大部分的投資者可能會對此產生懷疑，因而不會投資于這只股票。但是這些投資者只是回避這只股票而已，他們通常不會像薩繆爾森所描述的那樣賣空這只股票，從而導致這只股票的價格回到合理的水平。因此，只有那些在交易這只股票的人(同時他們也是這只股票的追捧者們)決定了這只股票的價格。對于這些股票來說，價格也就失去了合理的約束而開始上漲。這些定價過高的股票最終只能夠給投資者帶來令人失望的收益，一方面是因為相對于過高的價格，這些股票的股息只能保持在較低的水平上；另一方面則因為那些暫時追捧這只股票的投資者們，最終會從這只股票中撤出資金而開始追捧其他的股票，失去了資金的支持，股票自然就無法維持較高的價格。

　　這兩篇文章顯示，避開那些受到追捧的股票可以達到令人吃驚的高收益。陳發現，越來越多的245共同基金開始避開那些受到追捧的股票。他們發現，那些受到最多追捧的股票在第二年中比那些受到最少追捧的股票的表現低6��4%,史比納找出了那些在眾多股票分析師們中存在較多分歧意見的股票，將其定義為受到追捧的股票。她發現受到最多追捧的股票每月的回報率要比沒有受到追捧的股票低0��82%。

　　我們還需要等待更多的研究來驗證這些令人吃驚的結果。不過到目前為止，這個理論提供的數據還是顯示那些受到追捧的股票的確表現不盡如人意。

　　根據這些以及以前的相關研究，我得出的結論是市場不僅具有宏觀無效性，同時在很大程度上也具有微觀無效性。因此，盡管今天的股票市場總體定價水平過高，但是認真選擇一些沒有被高估的股票來進行投資還是一個好主意。投資者在選擇中必須要小心，對于單只股票來說，人們不能僅通過觀察市盈率就來判斷股票是否被高估，因為就單個公司而言還存在著一些特殊因素。而且投資者不能進行太頻繁的交易，這樣會使過高的交易成本抵消得到的收益。即使投資者購買了一些低價的股票，當市場下降時，這些股票的價格可能還會進一步降低。

　　另一種廣泛的批評：判斷新經濟

　　我閱讀過數以百計的對我這本書的評論，這些評論有的來自于美國，有的來自于世界其他地方，我從中并沒有發現太多尖銳的批評。這些評論大多對我的這本書表示支持。而在對本書的批評中，最為重要的一個話題并不是來自于技術方面的，例如我如何構造市盈率這個概念。而是批評我沒有能夠充分證明這樣一個觀點，即目前現實中并不存在一場科技革命從而導致股票市場的永久性上漲。

　　就在246我的這本書上市之前，保羅.克魯格曼曾在《紐約時報》上發表過一篇對我這本書的評論。他說：“我(對這本書)有一些認同感，但又不完全信服(于這本書的內容)。”他繼續說，“導致股市泡沫的社會和心理因素是巨大的技術進步促成的，從這個意義上講，股市泡沫與我家附近的比薩餅店現在喜歡播放CNBC節目，而不是ESPN節目的現象是基于同樣的原因。”［2］威廉.沃爾曼(William Wolman)在《商業周刊》的一篇評論發表了同樣的觀點，他說：“信息革命與以往的技術進步不同，它能夠通過持續地提高生產率和利潤率使我們得到巨大的收益。”［3］在《經濟學家》雜志上，也有評論表達了對《非理性繁榮》這本書類似的批評。這篇評論宣稱，《非理性繁榮》“忽略了這樣的事實，即生產率革命能夠永久性地提高美國的增長效率，從而改變美國公司的收益狀況。”［4］杰勒德.貝克(Gerard Baker)在《金融時報》上總結了針對《非理性繁榮》的批評，“可能事實會最后證明希勒先生是正確的。因為從歷史上來看，那些聲明‘這個時代的確與眾不同’的言論大多是錯誤的。然而僅僅證明人們總是容易被誤導還不能完全駁倒這些言論。”［5］

　　我也希望能夠對于新科技對股票市場未來的影響這個問題，做更為精確和詳盡的分析。然而我很難做到這一點。

　　不過這些批評似乎忽略了我在書中提到的一部分重要的論據。我并沒有說人們總是由于輕信而被誤導。我所指出的事實是，在股市具有泡沫的時期，總是會出現許多有關“新時代”的理論，這些理論表面上看起來是合理的。在我的書中，我以事實證明這些“新時代”理論在不同國家的不同時期都是存在的。人們不知道這些理論是否是正確的，因而只能從表面上來判斷。而這些理論通常以一些事實或統計數據為依據，這會增加這種理論的可信度。人們總是通過這些理論中提及的事實或統計數據的重要性來決定是否應當接受這個理論。這不是一個人們是否容易輕信的問題。對于公眾來說，他們一般不會去做深入的理論研究，同時也很難得知為什么專家們會支持這些理論，他們也很難發現支持這些理論的論據中存在的致命缺陷。

　　如果247我們聽從這些評論者的意見，在沒有證明這些“新時代”理論錯誤之前完全接受這些理論，那么我建議人們也應當接受伴隨著歷史上每次泡沫出現的所有“新經濟”理論。

　　在研究新經濟對于股票市場影響這個問題中遇到的困難

　　即使是對于今天的新科技，目前也并沒有一個權威而具體的研究結果，更不要說新科技對于未來股市的影響這樣一個更為具體而復雜的問題了。同時也沒有一個總統委員會或是專家小組投入相當的預算來探尋這個問題的答案。即使有這樣的委員會，同時具有大量的預算，我們也很難判定他們應當如何入手來進行研究。我們能夠想像得到，如果真有這樣的委員會或專家小組，他們最好的選擇就是記錄各種各樣的新技術，然后再由專家預測這些技術的重大意義。但是如何能將這些技術轉化為公司的未來利潤呢？或者是股票價格？很難對這些問題做出客觀的判斷。

　　我們最多能夠從一些暢銷書中了解新科技的重要性，這些書對新技術的闡述總是很寬泛。通常，這些書對于新科技總是非常樂觀，同時在書中還加進了許多能夠指導商人如何獲利的小竅門，因為這些書的主要讀者就是那些商界人士。

　　在我的書上市以后出版的一本最好的新科技類暢銷書就是喬治.吉爾德(George Gilder)的《遙觀宇宙：寬帶如何改變我們的世界》(Telecosm:How Infinite Bandwidth Will Revolutionize Our World)。這本書很引人入勝，但是它主要討論了人們如何將最近的技術發展應用于現實，并提供了關于未來經濟將會發生哪些變化這個問題的一些一般性結論。吉爾德對未來的描述也是很模糊的，書中也并未預測未來的股市將會如何。

　　“新經濟”理論的起源

　　在2000年，以高科技或互聯網為代表的新經濟和以有煙工業為代表的舊經濟之間的對比在全國范圍248內一下子吸引了人們的注意。同時，這也導致了股票市場的分化。早在1998年下半年，以高科技股票為主要成分的納斯達克指數就開始呈現出與道瓊斯指數和標準普爾指數相分離的趨勢。到了2000年上半年，這種分離就非常令人震驚了：1998年10月8日—2000年3月10日(這一天納斯達克指數達到了歷史最高點)，納斯達克指數上漲了256%。而在同一時間段內，道瓊斯指數僅上漲了28%。這種驚人的分離已經足夠那些喜愛講故事的人創造出一些有關納斯達克指數與未來技術的理論，這些理論看起來還很合情合理。

　　在2000年，納斯達克指數代表的科技股的迅速增長吸引了人們的注意。結果，當時的納斯達克指數令標準普爾指數甚至道瓊斯工業股票這樣權威性的股票指數都黯然失色。“新經濟”這個詞也流行了起來。

　　在《非理性繁榮》中，我曾經提到了“新時代經濟”這個詞，而沒有提過“新經濟”。這是因為我認為后者對我的這本書并不是十分重要。單從構詞上來講，這兩個詞并沒有本質的區別。但是在公眾的眼中，這兩個詞有著截然不同的含義。在我寫這本書時，我在電腦上查找那些英文報紙上同時出現“新經濟”和“舊經濟”的文章，我發現第一篇同時出現這兩個詞的文章發表在1992年的《多倫多星報》(Toronto Star)上。這樣的文章在1992年有6篇，1993年有7篇，1994年有14篇，1995年有8篇，1996年有4篇，1997年有5篇，1998年有9篇，1999年有31篇，而2000年則有1 012篇。通過仔細調查，我發現早在1981年《商業周刊》上的一篇文章上就同時出現了“新經濟”和“舊有的制造業”這樣的詞語，而約翰.奈斯比特(John Naisbitt)和帕特里夏.阿波德尼(Patricia Aburdene)在1985年的《再創企業》(Re�瞚nventing the Corporation)一書中，也提到了“新經濟”與“舊經濟”這樣的名詞，然而這些詞語并沒有引起當時公眾的注意。值得注意的事實是，在2000年“新經濟”這個詞的使用頻率有了爆炸性的增長，而此時也是科技類股票與市場上的其他股票分離趨勢最明顯的時期。

　　在2000249年初，“新經濟”這個詞本身也成為一種時髦而受到人們的追捧。人們夢想著利用近來的技術進步(主要是互聯網技術)來促進經濟發展，而“新經濟”則成為了這種美好夢想的代名詞，我們自己總是想當然地對這種夢想充滿了樂觀期待。當每個人都在重復這個名詞時，不知不覺中就強調了一個“傳統智慧”，即股票市場必然會有良好的表現。

　　國際互聯網與國內高速公路

　　在《非理性繁榮》的第2章中我論述道，在各種足以載入史冊的發明中，互聯網以它的可見性和生動性而引人矚目，然而這并不意味著互聯網會給經濟帶來前所未有的增長并提高利潤水平。從事互聯網工作不僅使人生動地感受到在經濟上有利可圖，而且那些在操作者眼前跳動的鮮活色彩以及對這些畫面的自由掌控會給人們帶來極大的滿足感。當整個世界通過互聯網展現在我們面前時，我們會有一種在數字世界中暢游的心理感覺。即使我們不是每天都經歷這一切，這種經歷也是令人難忘的。但我們很難斷言在促進經濟發展方面互聯網會比其他的創新都重要。

　　在我的演講中，我曾經將互聯網與另一項網絡性的創新——國內高速公路系統(Interstate Highway System)相比較。這是一個適宜的例子，部分原因在于，盡管這項20世紀50年代的創新給當時的人們帶來了興奮，但它對于經濟增長的貢獻卻已經被絕大多數的人所忘記。人們現在對這項創新早就習以為常了。如同互聯網一樣，國內高速公路系統為商業發展提供了便利并豐富了人們的選擇。這是一個由瀝青而不是光纜鋪成的網絡，但在當時，這項技術進步的重要性卻不亞于今天的互聯網。

　　下面我們就來看一看有關國內高速公路系統的具體細節。這些細節有助于我們更好地理解現在吸引我們注意的技術進步與以往的有什么共同之處。

　　建立250國內高速公路系統是一個具有遠見的計劃。第二次世界大戰德國戰敗后，艾森豪威爾將軍在德國的高速公路上駕駛時，對德國的高速公路留下了很深的印象。在他當選為美國總統之后，他雄心勃勃地開始了在美國國內建設全國性高速公路的計劃。在當時，美國國內的路況很糟糕，公路線路如迷宮般雜亂無序，窄小的公路只能容納兩車并行，相當部分的路面還是由石子鋪成，而交通燈、運送牛奶的大卡車、學校區以及農民駕駛的拖拉機都使得美國的司機難以在公路上快行。

　　美國國內高速公路系統的建設從1956年開始。1956年的計劃包括修建41 000公里長的高速公路，工程持續了20年，建成的高速公路以I5號和I95號這樣的名字命名。

　　這個公路系統極大地改變了美國的經濟。從此之后，人們開始離開大的中心城市。數以百萬計的人們把遠離市區的郊區作為了活動的中心。土地得到了更好的開發，在郊區出現了工業園區，許多公司也開始遷往郊外，在那里它們的辦公室被美麗的田園風光所環繞。

　　通過降低運輸成本，高速公路提高了生產率；同時高速公路的出現也減少了運送時間，這使得企業能采取即時運輸的策略，從而降低了存貨成本。(在后來，低成本的高速公路運輸也使得利用互聯網進行零售商品成為了可能。)

　　高速公路系統的出現，使得零售商們在地理上擴大了銷售覆蓋范圍，這也同時加劇了零售商之間的競爭。結果，那些在競爭中成功的零售商擁有了更大的企業規模。

　　在高速公路系統開始建設的那一年，1956年，在明尼蘇達州的明尼那波利斯，第一個郊外購物中心也出現了，名字叫做南戴爾(Southdale Mall)。而今天，在高速公路邊上大約分布著16 000個大型251的郊外購物中心。這些購物中心通常在高速公路的出口處，因而去那里很方便，同時這些購物中心廉價購買了郊外大片的土地以供消費者停車。而且，這些購物中心能夠使采購者得到規模經濟。這些購物中心的商品幾乎是應有盡有，所以采購者只需到一個購物中心就可以買到所有希望得到的商品，從而降低交通成本。一個消費者在這里購物時，可以試用和試穿這里的商品，即使在購買之后感到不滿意，也可以在下次采購時來退還。這些購物中心已經演化為文化和社會的中心，即使是去那里轉一轉，也會給人帶來愉悅感。

　　相反，在互聯網上的零售盡管能夠給人更多的選擇以及提供不同的選購方法，但是并不具有降低運輸成本的優勢。商品總是通過付費運輸一件一件的運抵，這無疑是成本很高的。而且，它的運送速度也相對較慢，人們一般不能當天得到所購買的商品。在購買這些商品之前，也無法試穿和試用。且退換商品也很困難。人們在互聯網上交流時，很難取得那種參與社會活動和與人面對面交流的感覺。在互聯網上推銷商品與在購物中心中推銷商品相比互有優劣，無法說前一種形式明顯優于后一種。

　　國內高速公路系統和互聯網一樣都是重要的創新，只不過它們之間差了幾十年。但是它們對我們的經濟和日常生活都是同樣重要的，很難判斷出孰輕孰重。盡管國內高速公路系統為我們帶來無盡的好處，但是它并沒有刺激公司的利潤發生極大的提高。在1956—1976年這20年間，國內高速公路系統已經建成，而在此時段中真實標準普爾指數收益(剔除通貨膨脹因素之后)的增長每年只有1��6%。這個增長率并不比具有其他重要創新的時段高，而且略低于標準普爾指數收益(剔除通貨膨脹因素之后)的平均增長率。

　　為什么國內高速公路系統沒能引起公司利潤的大幅增長？我們認為，國內高速公路系統其實確實引起了公司利潤的增長，上面的1��6%的增長率中有它的貢獻。但是，它導致的公司利潤的增長并不比在其他階段創新的作用更明顯。在過去，出現了許多推動經濟增長的創新，而引起了公司利潤的增長。國內高速公路系統只是這一長串創新中的一個。如果不是由于國內高速公路系統的存在，當時的利潤率增長可能會更低。

　　人類252在各個領域中的持續不懈的創新行為總是在推動經濟發展。在某些時候，個別明顯的技術進步會創造重要的獲利機會，然而，各個領域中技術的完善和改造都同時地在推動整個經濟的總體進步。在1999—2000年中，美國有2 587種關于剎車的新專利，1 775種關于輪胎的新專利，甚至還有193種關于燈泡的新專利。在這些領域，人類也在不斷創新。

　　長期的生產率、利潤和價格

　　從歷史上來看，生產率和利潤之間并沒有很強的相關性。即使這兩者之間存在著很強的相關性，也沒有證據表明公司利潤與股票價格之間存在著很強的相關性。

　　歷史數據證明，公司利潤的增長與生產率的增長沒有強相關關系。根據羅伯特.戈登(Robert J�盙ordon)的研究(他是研究生產率的權威)，1871—1996年期間，美國生產率的增長經歷了很大的波動。［6］在19世紀后期，生產率的增長很低，此后逐漸提高，并在20世紀50年代和60年代初達到了最高點，然后又開始逐漸下降。(戈登的數據恰好截至我們最近生產率快速增長之前)。然而在1871—1996年期間，公司利潤的增長(提出了通貨膨脹因素后的)卻并沒有顯示出相應的波動。

　　現在有一種說法認為，之所以目前市盈率如此之高，是由于人們預期在未來很長的一段時間內生產率增長會很快。這種說法的含義是股票市盈率的高低可以反映未來生產率的增長速度。我和約翰.坎貝爾在1996年曾寫過一篇論文用來向美聯儲的董事會作證，最近我們改寫了這篇文章。在這篇文章中我們討論了美國股市總體市盈率的高低并不能反映未來生產率增長的速度。［7］

　　在經濟理論中，公司利潤的增長與生產率的增長并無明顯的關系。歷史數據也證明了這一點。公司253利潤可以是一種剩余，即企業收入減去各種成本，也可以將它看成是資本帶來的回報。而對于生產來說，資本是一種可再生的要素，當回報開始增加時，資本的供給也就開始增加。

　　僅憑我們的第一印象，我們也許會認為利潤增長伴隨著生產率增長這個說法是有一定道理的。然而，我們應當注意一些影響到利潤增長的可持續性和可預見性的因素。芝加哥大學的尤金.法馬和麻省理工學院的肯尼思.弗倫奇教授在最近的一篇論文中提出了他們的發現，即對于單個公司來說，利潤率(用利潤除以資產)總是保持在38%左右。［8］來自伊利諾伊大學的路易斯.陳(Louis Chan)、賈森.卡斯基(Jason Karceski)和約瑟夫.拉格尼沙克(Josef Lakonishok)則在另一篇論文中指出，通過對單個企業數據的分析，并不存在一家企業連續很多年保持銷售和利潤高于平均水平增長的情況。［9］如果我們把一家公司利潤和收入在各年的差異看成是噪聲干擾項，我們就可以認為一家公司在一年內銷售增長率高于平均水平的概率有50%，而連續兩年高于平均水平增長的概率有25%，連續三年高于平均水平增長的概率有12��5%，連續四年高于平均水平增長的概率有6��25%，以此類推。陳教授等發現，利用這個簡單的模型可以很好地解釋顯示數據。那些連續四年銷售水平出現高于平均水平增長的公司大約占所有公司的11��6%，不到我們上面得到的6��25%的兩倍。而營業收入出現高于平均水平增長的公司大約占7��0%，與我們上面得到的理論極為相近。這篇論文證明，分析師們如果憑照生產率或是其他別的數據，很難正確預測在未來的幾年里公司收益和銷售的增長。這不是分析師的錯，而是這些東西太難以預測了。

　　既然如此，我們為什么還會認為銷售額與利潤會在某一段時間內持續地快速增長呢？顯然這是因為我們總是把注意力放在一小部分實現了持續快速增長的公司上。這些公司的成功可能僅是憑借著良好的運氣。但這些公司的成功卻給我們留下了錯誤的印象，認為實現持續快速增長是完全可能的。

　　從上面254的論述我們可以看出，即使國際互聯網確實導致了生產率的革命和未來公司利潤的高速增長，它也不必然導致股票價格的升高。正如我們在書中第9章提到的，從歷史上看，并沒有證據顯示股市的總體價格水平(剔除通貨膨脹因素后的)與公司發放股利的折現值(剔除通貨膨脹因素后的)之間存在著共同運動的趨勢。同時也沒有證據表明股市的總體價格水平(剔除通貨膨脹因素后的)與公司收益(剔除通貨膨脹因素后的)之間存在著強相關關系，關于這一點我們可以參照書中第1章的圖1��1。美國股票市場在上個世紀的上漲和下跌與生產率提高和公司利潤率之間沒有因果關系。令人驚奇的是，這個簡單事實卻鮮有人知。

　　許多人堅持把生產率、公司利潤以及股票市場的總體價格水平聯系在一起，好像它們就是同一件事。在英文中，這三個詞(生產率、利潤和價格)都以字母pr開頭，但這并不代表它們具有相同的含義。那些支持把這三個詞混為一談的人不是無知就是別有用心。對于擅長編故事的人來說，添油加醋地鼓吹“新時代”的來臨，使人們產生更多更好的幻想，是一件再容易不過、再方便不過的事了。�V

　　真實的價值與真實的未來

　　那些過分簡單的對于新經濟的吹捧具有不好的影響。太多的人過于相信這種理論，因而覺得沒有必要進行儲蓄。而在那些保有積蓄的人中，又有許多人把過多的錢投資于股市，從而使他們的儲蓄、他們的未來以及他們家庭承受了極大的風險。

　　絕大多數人并不是股票投資者，但是他們總是會在一生中進行儲蓄，避免在退休之后領取政府的退休金度日。這其中一些人在一片盲目樂觀的氣氛中，過分夸大股票投資組合的作用。在最近幾年255里，美國2/3的退休者從社會保障那里領取他們超過一半的收入，在未來的幾年里這種情況不會有什么改變。因此對于社會保障制度的改革至關重要。我們希望在改革之后，這些退休者的收入不會像現在這樣過分依賴股票市場。

　　社會上的這種非理性繁榮也給那些工商業的決策者們帶來了威脅，盡管這種情況在網絡泡沫破滅后已經得到了部分改善。當公司的決策者們通過觀察股票市場來進行決策時，應當非常小心。公司一定要牢記一些基本的商業原則，例如生產有價值的產品、控制成本以取得利潤。

　　網絡泡沫的破滅是一個有用的警告，它提醒我們注意一些基本的事實。然而這種警告還是沒有被人們充分重視。從整個人類社會來講，人們總是傾向于對新開始的事業抱有無窮無盡的美好憧憬，然而這種傾向導致的結果就是許多缺乏風險意識的企業家們把大筆的資金投入到一些成功概率很低的項目中，盡管這些項目一旦成功會有非常好的收益。過剩的資本會使越來越多的人有機會進行這樣的賭博，一些人也會成功，但是，當市場變得非理性時，這種傾向會驅使一些公司不再關注項目成功的真實幾率，而只是關注在股票市場上的短期成功。

　　在商業中，策略、經驗以及技能是最重要的。真正的成功并不是由一種受到矚目的技術轉換為另一種。人們在選擇未來的職業或是計劃自己的事業時，應當意識到擁有基本的能力和持久技能的重要性，因為無論在何種經濟環境下，擁有這些能力和技能的人總是能生存下去。如果關于股票市場的盲目樂觀持續下去，是不利于人們培養這些能力和技能的。

　　【注釋】

　　［1］See Joseph Chen，Harrison Hong，and Jeremy Stein，“Breadth of Ownership and Stock Returns，”unpublished paper，Stanford Business School，August 2000；and Anna Scherbina，“Stock Prices and Differences of Opinion：Empirical Evidence That Prices Reflect Optimism，”unpublished paper，Kellogg Graduate School of Management，Northwestern University，October 2000��

　　［2］Paul Krugman，“Dow Wow，Dow Ow，”New York Times，February 27，2000，p�盬17��

　　［3］William Wolman，“He�餾 Not Just a Bear—He�餾 a Grizzly，”Business Week，April 3，2000，pp��2022��

　　［4］“Bubble，Bubble，”The Economist，March 25，2000，p��84��

　　［5］Gerard Baker，“The Rational Wheel of Fortune，”Financial Times(London)，March 31，2000，p��19��

　　［6］See Robert J�盙ordon，“Interpreting the One Big Wave in U�盨�� Long�睺erm Productivity Growth，”Working Paper W7752(Cambridge，Mass�保篘ational Bureau of Economic Research，June 2000)��

　　［7］See John Y�盋ampbell and Robert J�盨hiller，“Valuation Ratios and the Long�睷un Stock Market Outlook：An Update，”forthcoming in Richard H�盩haler(ed��)，Behavioral Finance Ⅱ(New York：Russell Sage，2001)��

　　［8］Eugene F�盕ama and Kenneth R�盕rench，“Forecasting Profitability and Returns，”Jounal of Business，73(2000)：161175��

　　［9］Louis K�盋�盋han，Jason Karceski，and Josef Lakonishok，“The Level and Persistence of Growth Rates，”unpublished paper，College of Commerce and Business Administration，University of Illinois at Urbana�睠hampaign，October 2000��