周洛華

　　3年前，中國投資公司成立的時候，我曾經非常興奮，為此，我還專門寫下了祝賀其成立的《為最困難的任務準備最負責任的肩膀》一文，當時，我就像在岸邊歡呼雀躍的孩子，歡送自己理想中的旗艦去遠航。

　　此后，好像一直有媒體批評中投公司的決策失誤導致其投資回報率差。我后來還特地撰文批評這些批評者。我認為，任何一個機構的投資，只要是遵循其事先制訂的交易策略，我們就無可厚非，因為我們事先不知道哪個策略在什么時間段最優，某個策略可能在3年內跑輸指數，可能在30年內戰勝市場。據說巴菲特有一個惺惺相惜的好朋友在1976年的時候與他分道揚鑣，他當時就認定美國股市被高估了，應該去買債券。從此他跑輸股神，但是他一直堅持買賣債券的交易策略，直至2008年金融危機到來，他的債券組合在過去22年的累計收益率第一次戰勝了巴菲特的股票組合。我們事先無法知道誰能夠勝出，我們也不知道他什么時候勝出，我們更不知道他能勝出多久，所以，我不責備中投公司的投資失誤，只要他們是有自己的交易策略的，而不是朝令夕改，來回搖擺，或者干脆委托其他機構理財，如果是那樣的話，就得另當別論了。

　　我的一個媒體朋友這樣批評我：“洛華，你知道為什么你在國內吃不開嗎（上海話，意思是混得差）？你總是幫著國企說話，所以你的觀點不吸引人，而國企又根本不在乎你說了些什么。”我不捍衛任何機構，不取悅任何團體，我只追隨真理。

　　3年以后的今天，我躺在北戴河海邊養傷。海邊靠岸的都是打漁回來的小舢板，我就在這里讀到了中投公司在美國投資大摩虧損的消息，我并不意外。然后我又讀到了匯金確認發債1875億元人民幣，準備支持旗下的大型國有商業銀行再融資計劃的消息。我感覺自己需要整理一下思路說點兒什么了。

　　我知道自己記性差，我不肯定我提溜著酒瓶子，躺在海邊，就能夠把問題梳理清楚。我依稀記得中投公司剛成立的時候，其資本金是來自于財政部發行2000億元人民幣特別國債的借款，然后不久傳來了其投資黑石公司暫時受挫的消息，財政部將這筆2000億元借款轉為了中投公司的資本金，也就是說中投公司本來是全負債經營的，第一筆業務虧損之后，負債反而沒有了，轉為資本金了。然后又宣布把匯金公司劃撥給中投成為其子公司，這樣并表之后，母公司中投的業績就非常靚麗；后來又聽說匯金被劃撥出去，成為獨立公司，此后又聽說有中投二號公司籌建，這樣一來就形成了，管理外匯、管理銀行、管理國資的三個不同功能的公司。

　　我相信這些公司都有著嚴格的管理，直屬中央的組織架構，全球招募的高級人才和明確的戰略定位。而且我從來就反對有人要求或者期望這些公司的業績戰勝指數或者引領市場。我唯一感到擔心的是，這些公司的存在，不能取代一部分市場的功能。

　　在我喝得越來越暈乎之前，我想起了我的一個好朋友，他在美國國際集團的中國區工作，當我在一次會議上把招商局集團的高管介紹給他的時候，他竟然表現極為熱情，開口就稱呼對方“同志”，理由是“我們都是在央企工作的，一個是美國央企，一個是中國央企”。

　　美國還有兩個著名的央企，就是房地美和房利美，兩者曾經被投資大師認為是最有創新精神和最具投資價值的公司，那是上個世紀70年代的事情了。當時他們其實是地產界的投資銀行中介公司，向市場提供房地產按揭貸款之后，把這些貸款的權益打包再出售給市場，自己賺取中間的利差。直到新世紀之后，這兩家公司開始了一些類似于私人投資銀行的業務，他們不再純粹是一個政府辦的非盈利機構了，事實上，兩房的地位從來沒有人說清楚過，既沒有人明確地說他們代表美國政府，為美國人民服務；也沒有人明確地說他們就是地道的私人企業，不應該享受超越其本身融資能力以外的信任溢價。

　　總之，兩房的地位在美國這個純粹的資本主義世界里，總是不明不白，現在好了，這個漏洞終于釀成了次貸的慘禍。兩房為了自己公司的利益開始發行債券，由于大家紛紛認為兩房有美國政府背景（盡管這一點從來沒有人明確過），導致其融資的利率低于市場水平，或者市場容忍其更高的負債率而不質疑其償付能力。兩房發行債券融資之后，就購買市場上的打包按揭貸款產品，利用兩者的利差賺錢。“美國政府背景”的光環遮擋住了其他機構對兩房還款能力的嚴格審查，使其越來越多地從市場融資，由于兩房在融資上的便利，導致其獲利頗豐，這樣又反過來使得兩房迷失了對抵押貸款產品的風險判斷能力。如此埋下的隱患，和此后引爆的危機，現在看起來，讓美國人民要用至少一代人的努力去償還了。

　　我看到匯金發債融資了，我相信中投和匯金一定能夠從市場上以很低的利率去融資的，因為他們頭上也有央企的光環和明確的政府背景。盡管他們都是有限責任公司，但是沒有人相信政府會坐視它們倒閉。其結果是匯金和中投的融資利率可能被市場樂觀情緒而壓低，這樣又有可能使他們對外投資的時候對風險收益比的判斷產生偏差。

　　以匯金為例，發債融資之后，可能打算認購其控股的三大國有商業銀行的新股，其實這樣的操縱看似合理，卻有類似兩房買自身發行的產品一樣的不合理成分。嚴格地講，匯金嚴格將其所持有的三大行股票連同對應的看跌權證一同質押給融資對手方，由此獲得的資金才能夠去認購三大行的新股，這樣一來，其認購新股的融資成本其實是由原有股票的看跌權證的價格所決定的，而不是由市場對“匯金國有背景”的信任所決定的。這樣一來，雖然看似復雜，卻沒有喪失市場本身固有的機制。回想當年兩房如果是按照其持有的房地產按揭貸款對應標的物的看跌權證價格去融資，可能就不會輕易獲得如此巨大規模而又十分優惠的貸款，也就不會有美國今天次貸危機的慘淡景象了。

　　我知道我無論說什么，都改變不了匯金公司發債融資的事情，我猜想今后可能還會有這樣的事情發生，我只是提醒大家，依靠政府背景扮演資本市場上特殊角色，其結果可能是其耀眼的光環和模糊的地位，使得市場喪失正常的運作機制，并為今后的危機埋下隱患。而我也明白，酒醒之后，我還得繼續我平凡的生活，早晚兩頓稀飯，晝夜一片丹心。

　　作者為上海大學金融學院副教授

    中國經營報微博：http://t.sina.com.cn/chinabusinessjournal