緊縮貨幣勢在必行

　　宋國青

　　內需替代外需

　　2006年一季度，全社會固定資產投資比上年同期增長了27.7%；2005年一季度的對應增長率為22.8%。只根據這些數據而認為目前投資增長率太高、需要緊縮的看法是不能成立的

。

　　首先，真實GDP的同比增長率為10.2%，最多微微偏高�，F在GDP的中期潛在增長率應當高于9.0%。由于煤、電、運等瓶頸環節的生產能力在過去兩年有了很大改善，當前GDP的短期潛在增長率還要高一些，可能在9.5-10.0%。另一方面，消費價格指數和工業品出廠價格指數分別比上年同期上升了1.2%和2.9%，前者明顯偏低，后者略為偏高。從保持經濟平穩增長的角度看，消費價格指數更為重要一些，所以總的同比通貨膨脹率稍為偏弱。從這些情況來看，總需求的同比增長率是比較合適甚至稍微偏低的。至于實際增長率稍高而通貨膨脹率稍低的問題，是短期波動中的不同步現象。如果能將總需求的同比增長率保持在現在的水平上，實際經濟增長率和通貨膨脹率會逐漸協調起來。

　　按照表中的估計，2006年一季度的總需求同比增長率比2005年一季度有相當大幅度的下降。造成這種固定資產投資同比增長率上升而總需求同比增長率下降的原因是貿易順差增量的變化。在2005年一季度，貨物貿易順差名義額比上年同期增加了255億美元或2108億元，而2006年一季度的同比增量為63億美元或469億元(考慮了

　　另一個原因是2006年頭兩個月的投資增長率偏低，可能有技術上的特別情況。3月城鎮固定資產投資的同比增長率為32.7%，上年3月份的對應增長率為26.0%，兩者相差6.7個百分點。

　　這里的討論是針對投資同比增長率太高的說法的，其他項目也都可用同比增長率做比較。但同比增長率本身難以反映短期內的變化情況�，F在的問題是，如果總需求的同比增長率能夠保持在一季度的水平上或者再稍高一點，就不存在總需求增長率過高的問題，目前的變化趨勢并不是這樣。

　　由于過去兩年短線生產能力的提高，總的生產能力在短期的增長率可能是相當高的。不過對此難以做出定量的估計，所以不很清楚總需求增長率的上升在多長時間內會傳導到通貨膨脹率上來�？梢钥隙ǖ氖�，即使總需求的環比增長率保持在目前水平上不再上升，環比的通貨膨脹率也會在未來幾個月內趕上來。

　　利率顯著偏低

　　在2005年，作為外匯儲備占款大幅度增加的一個結果，季節調整后M2的環比增長率大幅度高于貸款的相應增長率，就是“寬貨幣、緊信貸”。但是在過去幾個月，情況發生了明顯的變化。目前，貸款的環比增長率非常高，而M2的環比增長率甚至下降了。在這個過程中，外匯占款沒有明顯的變化。產生這個情況的原因，既有央行票據發行的增加，也可能有數據口徑方面的變化。

　　貸款高速增長的基本原因是利率太低。目前，中國的真實利率遠低于其他主要國家。雖然當前的消費價格通貨膨脹率比較低，但這是不合意的，社會預期的通貨膨脹率也是比較高的。

　　在資本流動不完全開放的情況下，國內利率可以比國際低一些，在考慮到匯率的變化預期時更是這樣。但這只是從國際資本流動的角度看問題的結果，而利率的基本功能是平衡國內貸款和投資的均衡。衡量一個國家利率水平高低的最主要的依據不是國際比較，而是國內的真實投資報酬率。關于中國目前的投資報酬率，可以做出更細致的分析，而簡單的考慮是國際比較。雖然不能因為中國經濟增長率顯著高于外國就認為中國的投資報酬率也顯著高于外國，但是更沒有理由認為中國的投資報酬率比他國低很多。除了一定的交易成本外，利率和投資報酬率應當是一致的，投資報酬率很高而利率很低必然導致過高的投資需求。在短期，這個不平衡的表現是貸款需求的過快增長。在這樣的情況下，如果基本不動存款利率，就只能靠其他方式來平衡。第一類方式是行政調控包括央行的窗口指導，第二類方式是提高存款準備金率或者類似手段，第三類是單邊提高貸款利率即繼續擴大存貸款利差。這里沒有提增發央行票據，是因為，如果只是將央票發行給商業銀行，在導致商業銀行存貸款比例上升方面，其效果等于提高存款準備金率；如果將央票發行到商業銀行以外的機構甚至個人，其效果是很值得懷疑的。對這些機構和個人來說，央票和債券以及銀行存款等是可以替代的。其他的辦法如大幅度提高超額準備金的利率，央行不愿意采取，這里用不著考慮。

　　認為存款準備金率變動是猛藥的看法肯定是有問題的。因為準備金率是個連續變量，在準備金率變化的效果小到微不足道與大到非常猛烈之間，總有一個既不太小也不太大的幅度。提高存款準備金率的問題不在這里而在于人為增大了存貸款利差。提高準備金率有效的前提是超額儲備的利率比較低。在這樣的情況下，商業銀行要通過提高貸款的利率來補超額儲備的損失。

　　合適的存款利率是保持宏觀經濟平衡和提高微觀經濟效率的一個很重要的杠桿，人為增大銀行存貸款利差會導致很多方面的歪曲，這里只簡單談論有關住房和大商品價格方面的問題。

　　除土地供給等因素外，

　　同樣的情況表現為大商品存貨。利率偏低導致存房、存貨的機會成本偏低和存貨量增加，推升了住房和大商品的價格。在20世紀70年代，美國利率相對于通貨膨脹率太低，導致全球商品價格大漲。

　　對提高存款利率的一個擔心是，中國提高存款利率后容易引起更多的套匯熱錢的進入。這個情況是可能的，但在數量上問題不大。