加息的意外結果

　　主講人：殷劍峰

　　今年中國第一季度的統計數據結果一出來，關于經濟是否過熱、房價過高等問題的討論鋪天蓋地，而且市場普遍預測，中國政府肯定會采取宏觀調控舉措。不過，4月27日，中國人民銀行突然宣布上調基礎貸款利率0.27個百分點，還是給人一個意外。

　　當前中國經濟、金融運行中存在著三大基本矛盾：高儲蓄率與相對較低的投資率之間的矛盾、銀行業存款高增長與貸款相對低增長之間的矛盾、匯率機制改革與國內經濟、金融平穩運行的矛盾。造成中國經濟、金融運行中三大基本矛盾既有總量上的因素，也有結構上的問題。比較起來結構方面的因素要比總量方面的因素重要得多。針對今年一季度投資和GDP的反彈，人民銀行再次采取了簡單的總量政策——提高貸款利率。并且，市場普遍傳聞央行還將提高法定準備金率。根據以往這類政策實施效果結合未來經濟、金融形勢的變化看，總量政策只能更加惡化當前三大基本矛盾，而且很可能會引發更加嚴重的結構問題。

　　“家人挨板子，外人撿便宜”

　　投資率低于儲蓄率反映了經濟處于內部失衡狀態，而經濟處于失衡狀態的另一個表述就是產能過剩，以至于中國不得不長期依靠出口。這個問題在經濟周期性下滑的過程中尤為明顯。實際上，高投資率真正令人擔心的只有兩個方面：投資結構不合理導致投資效率低下以及外部資源約束導致資源價格過快上漲，而這兩個問題非簡單的總量貨幣政策可以解決。

　　央行采取加息調控經濟的初衷是考慮到當前一方面需要鼓勵消費，降低儲蓄率和銀行儲蓄存款增長的速度，減少產能過剩造成的負面影響；另一方面需要繼續支持產業結構的升級和適銷對路的商品住宅投資。尤其是商品住宅投資，既不會增加產能，也有助于緩解當前房地產市場供不應求的格局。然而，事與愿違，央行此次加息造成的影響與所要達到的目的正好相反。而且，此次加息會進一步惡化匯率機制改革與國內經濟、金融穩定運行之間的矛盾——在經濟中的投資需求和借款需求既定的情況下，利率較高且不易獲得的國內資金將被相對廉價，尤其是更易獲得的國外資金替代。可以預測，未來幾個月的外匯占款又將飆升，其結果便是“家人挨板子，外人撿便宜”。

　　一年來，主要由短期資金流入推動的外匯占款加速增長顯然同

　　中國國內的商品住宅市場長期以來呈現供不應求的格局，針對房地產市場的緊縮調控，尤其是匯率機制改革進一步惡化了這種格局。如先前分析，商品房購買增速的迅速加快是在2005年8月份，這說明外來資金對于當前住

　　惡化信貸和投資結構

　　目前高速增長的存款與相對低速的貸款之間的矛盾日益突出。在經濟周期性下滑和外匯占款壓力增大的情況下，流動性過剩的問題越發嚴峻。

　　但是央行此次加息有可能會導致優質借款人減少借款，而劣質借款人可能并不受此影響，從而進一步惡化銀行的信貸結構和投資結構。這一點在住房投資方面特別明顯，因為加息將直接減少銀行的按揭貸款，在降低銀行利潤的同時，迫使銀行業將越來越多的存款投放到風險較高的地方政府市政建設項目貸款和制造業貸款中。2004年10月加息和2005年3月份針對按揭貸款的利率政策已經產生了這樣的后果：不僅新增按揭貸款減少，而且，提前還款導致存量按揭貸款也在減少。

　　提高法定準備金率于事無補

　　考察流動性過剩的指標除了存貸比之外，還有一個關鍵性的指標——金融機構持有的全部央行負債(法定準備金、超額準備金、央行票據)與存款之比，因為金融機構持有的所有央行負債都是沒有進入實體經濟，而只在金融部門內打轉轉的“閑置資金”——理解這一點對分析

　　對于央行打算即將推出的提高法定準備金率政策，由于也是總量政策，提高法定準備金率僅僅改變了央行負債的結構，其結果除了進一步惡化了當前經濟、金融運行中的矛盾之外，就對沖外匯占款以及減少銀行信貸的目標來說，可能并不起作用。

　　對此，我們可以來觀察一下商業銀行的資產選擇行為。商業銀行的資產選擇可以分為三類：信貸、獲得作為央行負債的金融資產(包括法定準備金、超額準備金、央行票據)、獲得除央票以外的債券(國債、金融債、企業債等)。對于信貸增減和貨幣投放增減而言，商業銀行持有央行票據的行為變化與持有超額準備金的行為變化，都會產生類似的效果。例如，在資產和負債的其他項目不變的情況下，商業銀行增加持有央行票據和增加超額準備金都會導致信貸投放下降，從而引發貨幣乘數和貨幣供應量下降。

　　目前，由于中國商業銀行持有大量央行票據，因此，如果央行提高法定準備金率，商業銀行的第一反應很可能不是減少信貸，而是拋售央行票據。換言之，央行的政策無非是將商業銀行原先用于購買央行票據的資金轉變成了法定準備金。所以，提高法定準備金率的短期效應是債券市場價格下跌，而債券購買大戶——銀行業，尤其是國有銀行的債券資產市值下跌，但信貸未必會減少。債券市場價格的下跌意味著市場利率的上升，從而進一步起到了吸引短期外部資金的效果。

　　所以，總量貨幣調控政策很可能會給調控者自己套上枷鎖，甚至可能累及經濟、金融的結構調整。

　　(主講人系中國社科院金融所結構金融研究室主任)