五重增長：全球經濟增長路徑探究

　　朱 民

　　2006全球經濟金融形勢分析之二

　　●五種失衡：全球經濟增長背景剖析

　　●五重增長：全球經濟增長路徑探究

　　從上期的分析可見，全球經濟金融的失衡在持續擴大，但是另一方面，由于美國資本市場的容量遠遠超過美國的經濟實力，美國仍然得以利用其金融優勢，調用全球金融資源。當它向全世界的負債擴大時，美國能以利用金融市場、利率的杠桿重新調動全球資源去彌補其全球借債。正是利用這一點，2005年美國逐漸提高利率，使得美國對歐洲和日本的債券的收益曲線差發生了很大的變化，這個差別曲線逐漸擴大，美國對歐洲和日本的收益曲線有150到200個基點的區別，當美國不斷提高利差的時候，收益曲線擴大，在整個市場上發生了很大的變化，資本開始進一步流向美國。2005年，特別是上半年的時候，資本從歐洲開始流向美國，下半年，亞洲的央行購買美國的債券再次成為主流，彌補了美國資金的需求，資金流向美國購買美國的資產同時維持了美國股市的發展，維持了美國的個人金融資產的增值和保值，維持了美國消費的繼續增長的環境。

　　正因如此，全球經濟增長能夠在今天仍然失衡的情況下得以維持。與此同時，同樣是金融一體化的原因，全球發展中國家的債券收益曲線和美國的國債收益曲線的息差在不斷地收窄，顯示發展中國家的風險在下降。也形成了私人資本向發展中國家的流動。在這個意義上，一方面美國大規模的進口和借債，另一方面美國的資本又可以通過債券和私人(公司和基金)流向全世界。一邊是低風險和穩健的回報，一邊是掙高風險的高利潤，全世界的物流和資本流在這個基礎上達到了一個新的平衡。

　　五重增長

　　美國經濟能否繼續增長是2006年全球經濟發展的一個主要方面。美國的經濟仍然保持較高的增長。2005年，美國消費者信心指數不斷上升，從103.0到年末為106.8，創3年新高。生產方面非農生產力增長強勁達3.2%，設備使用率達到80%。ISM制造業指數從50逐漸上升表明美國制造業處在擴張狀態。美國失業率下降至5%，是2001年9月以來最低水平。全年經濟增長3.5%，通脹為3.5%，核心消費物價指數為2.1%。2006年，從需求看，美國的個人消費和個人可支配收入仍然在平穩增長，并沒有出現突發的轉折現象，美國的財政赤字在2005年有所好轉的情況下可望進一步減少。美國的勞動成本支出、失業率都在下降。從經濟先導指標看，G7的領先指標中收益曲線，貨幣供給，利率和其他消費的信息指數等都在好的區間，整體領先指標在上升階段。雖然美元利率上升，但仍然處在中性水平，貨幣供量仍然朝寬松的方向發展，從全球平衡的角度來看，美國也可以動用全球的資金來彌補經常賬戶缺口。這些條件說明，美國經濟2006年依然可以維持3.3%-3.5%的增長。

　　歐元區經濟自2004年下半年開始出現復蘇的跡象，2005年GDP增長1.4%左右，2006年將進一步增長2%左右�？傮w來看，2006年歐元區有利因素比不利因素多。石油價格可能仍然會維持在高位，但進一步上漲的可能性不大，對經濟的“邊際”沖擊遞減。企業信心正在逐步恢復，尤其是區內最大的經濟體德國的企業信心十分高漲。消費者信心微微上升。利率環境仍然較為寬松，即使歐洲央行小幅加息，也不會構成對經濟復蘇的障礙。由于亞洲貨幣的彈性增強，日本政府對日元升值的容忍度也隨著經濟的好轉而增加，歐元升值的壓力將進一步減輕，我們預計2006年歐元穩定的可能性大于升值的可能性，這將促進區內國家的出口。在過去的幾年里，歐洲國家開始嘗試一些促進就業的改革措施，包括給予雇主更大的自由，降低失業福利、鼓勵臨時雇傭等。這些措施在2005年已經取得了一些效果，法國、德國和

　　日本新一輪經濟復蘇主要是由于內需拉動，這和以往依靠出口拉動形成了鮮明的反差。同時，這輪經濟復蘇還表現出比以往樂觀的特征，即不良貸款大幅度下降，通貨緊縮基本結束，國內消費與投資繼續恢復。因此，2006年日本經濟比較樂觀，將保持穩定增長態勢，但因全球經濟增長將略微放緩，經濟增長率將略有放慢，預計仍然可以達到2%；物價將呈小幅上升趨勢，基本擺脫零利率政策的困擾；股票、債券以及房地產等資產價格繼續上升，擺脫通貨緊縮困境的可能性較大。

　　亞洲經濟將在2006年繼續保持強勁的增長勢頭，預期全年經濟增長稍有放緩，達到6%左右。中國的強勁增長推動亞洲經濟的發展。在2005年貿易高速增長和經受國際貿易摩擦之后，各國經濟增長的動力將轉向內需驅動，個人消費已經開始回升，在各國積極的擴大內需政策的影響下，個人消費將繼續升溫。亞洲國家間經濟合作的加強成為該地區經濟發展的強大支撐，金融體系抗擊依靠國內需求上升、有效的宏觀經濟政策、有利的金融市場條件的支持以及經濟增長的動力在加強。印度強勁的國內需求仍將在未來幾年引領經濟增長，吸引追求潛在高回報的基金流入和基礎設施投資擴大，使印度2005年約8%的年經濟增長率將持續到可預見的未來幾年。韓國2006年經濟將因消費增長保持穩定的增長基調，預計經濟增長率接近5%；馬來西亞在2005年揮別了經濟低迷、通貨膨脹及利率調升的年代，由于內需強勁以及電子出口強勁復蘇，該國在2006年仍然可以維持5%左右經濟增長幅度。由于全球電子業復蘇及制藥業的需求強勁，新加坡2005年的經濟增長率達5.7%，2006年的經濟增長率將保持在5%-7%區間。

　　整體而言，2006年全球經濟預計增長3.5%。通脹還沒有對世界經濟形成較大威脅，平均通脹率將回落至2.5%。

　　從長期的角度來看股市，美國股市從1995年到2005年是一個泡沫發生、發展、破滅和調整的過程。這個過程對于納斯達克股市基本上已經過去，但對于道瓊斯股市仍然還有調整的空間。2005年主要是因為利率上調的影響，美國債市調整比較大，納斯達克指數和道瓊斯指數基本沒有增長。伴隨對經濟增長的良好預期，利率上升逐漸和緩并停止并有可能下調，實體經濟、貨幣市場及資本市場對聯儲升息的意圖及計劃有充分消化，從而升息對經濟的不利影響將得到有效抑制。通脹預期基本消化了高昂油價的影響，通脹率仍然維持在較為令人滿意的水平。在良好經濟基本面的支撐下，預計公司盈利將持續增長，仍將吸引投資者進入股市。因此，2006年美國主要股市將維持好于2005年的良好的增長勢頭。

　　2005年歐洲股市在缺乏經濟基本面因素有力支撐的情況下，卻取得了好于美國股市的增長幅度。這在很大程度上是受到上市公司業績的驅動。2005年相對疲軟的歐元刺激了歐洲公司對亞洲等主要貿易伙伴的出口增長，并且歐洲上市公司素來能夠有效地控制支出，這些因素疊加在一起就刺激了股價上漲。2006年歐洲經濟增長良好，利率略升，匯率穩定，股市還有進一步增長的區間。

　　2005年國際貨幣市場最大的驚訝是美元走強。這主要是美國經濟強勁，而歐洲和日本的經濟都比預計的要弱。美國利率提高，美元對歐元和美元對日元利差都擴大到150-200個基點，刺激資金流向美元。美國減稅鼓勵海外利潤回流，前后約4000億美元流回美國。結果，美元對歐元和日元都幾乎一致地升值12.5%。2006年，美元去年走高的幾個支持因素在今年似乎都已不存在了。利率方面，隨著美國聯邦基金利率逐步逼近4.5%-4.75%的中性水平，同時去年下半年以來的經濟數據表明通貨膨脹一直在可控范圍內，因此我們估計美元利率的上升周期即將結束，預計2006年美元加息不會超過兩次，并在4.75%的位置上穩定下來。2006年歐盟區經濟會進一步增長，而歐元自去年12月第一次加息后，市場普遍預測歐洲央行在2006年將會繼續展開加息進程。這些都是支撐歐元匯率的因素。2006年日本經濟有實質性的恢復，而且美國不可能容忍日元持續低位徘徊，日本政府已經放棄干預政策，日本央行也有可能在2006年下本年開始加息和收緊的貨幣政策。因此，美元對歐元會基本維持在目前水平，下半年視經濟走勢略有下調。美元對日元的匯率將在2006年第一季度或上半年保持現狀，下半年起可以有10%的貶值。美元走低的趨勢會在2007年進一步延續。

　　風險依然

　　影響2006年經濟的最主要風險因素有石油價格、全球利率提高、日本經濟和日元走向以及美國房地產的變化。

　　2006年國際經濟金融的主要風險仍然是油價高位波動的風險。在沒有意外的情況下，2006年油價會在50美元/桶上下波動。這是因為，過去三年原油需求增長的速度加快，而供給能力的增長卻相對有限，受日趨緊張的供求關系所驅動，油價進入一個高位波動的時期。

　　需求增長主要得益于全球范圍內的經濟增長及新興市場和發展中國家經濟的高速增長。國際能源署(IEA)和OPEC對2006年的原油需求給出了大致相同的預測：2006年世界原油需求將從2005年的約8330萬桶/天增長到8500萬桶/天，預計增幅將達到170萬桶/天。雖然增幅量相比2005年和2004年相對緩和，但與之相對應的，則是原油產能增長的有限和剩余產能水平的持續下降。原油產能的增長受制于多方因素。主要石油生產國家基于對維持油價的考慮，在油田開采上的投資十分有限。并且，原油開采行業具有投資周期長、見效慢的特點，2004年以來的高油價所吸引的投資尚未帶來實際的產出增加的效果。煉油能力增長緩慢也是制約原油精煉產品產量增加的一個重要因素。增長緩慢的原油產能和快速增長的原油需求大大擠壓了世界原油剩余產能。1983年時OPEC剩余產能高達1400萬桶/天，到2004年時OPEC剩余產能僅為約130萬桶/天。預計OPEC剩余產能在2006年能夠實現約100萬桶/天的增幅，加上OPEC以外國家預計將能實現的120萬-140萬桶的增幅，2006年世界石油供給的增幅預計約為220萬-240萬桶，僅僅微幅超出世界石油需求增幅170萬桶。

　　在如此脆弱的供需結構下，任何意外事件的發生都會引發石油市場的大幅波動。而這樣的風險因素卻不少。原油儲量集中在中東和非洲地區，而這些國家和地區大多政治動蕩或恐怖襲擊多發。伊拉克戰爭仍在繼續，伊朗的緊張又孕育著危機，任何變化都會引起石油價格的暴跌暴漲，任何寒流和酷暑也都會引起石油市場的動亂。還有一個不得不考慮的因素就是油價上漲預期導致投機資金大量進入原油市場。種種跡象表明，資金已經撤離石油市場，但當基本面的供求關系緊張所帶來的油價上漲預期持續存在時，流入原油市場的資金量將不斷加大，進而推動油價實際上漲。2006年原油價格蘊藏著不可忽視的風險。在突發事件的短期內油價突破70美元/桶是可能發生的。

　　全球利率上升的風險加大。各國中央銀行之所以提高利率或正在準備加息的基本原因是能源價格上漲，通貨膨脹的威脅已經滲透到范圍更廣的價格指標當中。同時全球信息產業投資泡沫破滅等沖擊和結構性失衡以后，寬松貨幣政策已經完成了使命。2006年影響全球利率走勢的最主要風險因素還是能源價格溢出，即高企的能源價格溢出到核心消費價格指數，從而引發通貨膨脹的壓力加大。2005年七國集團的平均通貨膨脹率為3.2%，達到13年來的最高水平；歐元區10月的通貨膨脹率為2.5%，高于歐洲央行所設2%的上限。雖然目前油價已從高位回落，但再次上漲的風險依然存在。

　　美國利率上升，從理論上說有利于矯正美國經濟失衡狀況，阻止和扭轉不斷擴大的經常賬戶赤字；同時美國利率上升將提高私人部門投資者持有美元的意愿，減緩美元貶值的趨勢。但是，利率上調會導致美國經濟增長進一步放緩，全球經濟也會隨之減速。聯邦基金利率持續攀升以來，美國個人消費開支增長已經放慢，美國經濟增長率也有下滑。利率上升使資金成本上升，也預示著股票市場在走出了科技泡沫破裂后，新的調整和動蕩的開始。利率持續上升企業投資意欲受挫，公司業績也會受到擠壓。若加息超過市場所認可的中性水平，美元強勢將失去支撐。如果利率上調超過市場認可的中性水平，勢必對美國消費者活動構成威脅，最終對美國經濟增長前景造成打擊。一旦美國經濟增長因此而急劇放緩，美元就難以有上行動力。到時美國“雙赤字”問題將再度成為美元驅之不散的陰影，美元將再度走低。

　　歐洲中央銀行在通貨膨脹風險加大的背景下于2005年底5年來首次升息至2.25%，且表示只要經濟未嚴重放緩，有可能采取循序漸進的緩慢升息。歐洲加息將對歐洲經濟復蘇帶來較大的壓力。日本從2001年至今一直執行“零利率”貨幣政策，以終結通貨緊縮并刺激經濟增長。雖然最近公布的日本CPI有小幅上漲，但日本經濟復蘇勢頭尚待鞏固，在此情況下，日本貨幣政策調整也會對日本經濟產生壓力。

　　全球貨幣緊縮，最終可能帶來長期債券收益率的上升及房地產市場降溫，引起金融、建筑等相關企業蕭條，對美國經濟甚至全球經濟造成不可低估的負面影響。這種狀況雖然不會在2006年出現，但會在2006年啟動并影響2007年。對此不能掉以輕心。

　　日本經濟前景的不確定性是2006年全球經濟金融的主要變數之一。支持日本經濟2005年增長的主要因素仍將持續，但日本經濟也受財政赤字、油價上升等因素的影響。目前，日本中央和地方的累積負債總額已經高達1000萬億日元，約是日本GDP的1.5倍。如果日本政府提高利率和稅收的過快增長，可能扼殺經濟恢復態勢。自泡沫經濟破滅后，日本政府為了走出通縮困境，不斷降低貸款利率，1999年日本便已實行零利率，再無利用利率杠桿控制市場資金流量的空間。2000年經濟狀況好轉，政府立即結束了零利率貨幣政策，隨后經濟增長速度開始減緩，2001年再次進入衰退，政府不得不又回到零利率政策。2006年是考驗日本利率政策的又一個關鍵年，變動過快可能存在潛在風險。日本全國物價指數能否全面走出下跌趨勢仍待觀察。日本核心CPI在過去7年中一直處于下跌狀態，被視為通貨緊縮最典型的癥狀。2005年末雖上升0.1%,但能否穩定仍有待觀察。最后，迄今為止日本經濟的復蘇對亞洲經濟的推動作用十分有限。

　　美國房地產泡沫風險仍然是懸在2006年全球經濟金融上的劍。利率上調的同時，美國和全球各地的長期債券收益率卻一直保持罕見的低水平，使美國

　　總之，2006年，全球經濟金融處在一個十分敏感的時期，全球失衡繼續存在并加劇，全球經濟增長的推動力仍然存在，但失衡的增長是脆弱的，風險是真實存在的。謹慎是我們都需要的。

　　(作者系中國銀行行長助理。作者注：感謝我的同事鐘紅、馬欣、張兆杰等提供資料，感謝李彥杰、張家強對本文的貢獻。)