危機始于失衡，復蘇之道在于恢復平衡。中國經濟在改變投資為引擎的增長模式之前，可持續的復蘇是不可能的。

　　文︱許小年

　　要把握全球經濟和中國經濟未來的發展趨勢，唯一的辦法就是要徹悟這次金融危機的成因。時下四處彌漫的樂觀氛圍，根子上都沒有看清楚這次全球的金融危機到底是怎么產生的，把這次的金融危機看成是一次常規的經濟景氣循環。很遺憾，這次危機不是一般的經濟景氣循環，而是全球化時代的第一次危機。

　　危機反映了全球經濟的失衡，而失衡源于經濟全球化和政策本地化之間的矛盾，特別是美聯儲貨幣政策的失誤，制造了美國戰后歷史上最大的資產泡沫。你要看可持續的復蘇什么時候到來，一定要看全球經濟失衡在多大程度上被糾正。全球經濟的失衡在沒有糾正之前，可持續的復蘇是不可能的。

　　別了，脆弱的平衡

　　圖一講的是本次危機的核心成因。圖左邊的中國代表新興市場國家，右邊的美國代表發達國家，兩邊各有特長和優勢。中國為代表的新興市場國家的優勢是資源和勞動力，美國為代表的發達國家的優勢是資本和技術，兩個經濟板塊在二戰之后相互融合，相互接近，一體化程度越來越高，以2001年中國加入WTO為標志，這兩大板塊正式連接在一起，從根本上改變了全球經濟的格局。針對這一點，今天我們依然認識不足，很多文章對此都是現象的描述，而沒有深入到全球經濟結構的邏輯中。

　　中國的廉價勞動力、土地等生產要素，以其龐大的制造能力涌入全球市場，從根本上改變了世界經濟運行的特征。過去經濟增長速度一高，就發生通貨膨脹，通脹后貨幣當局緊縮銀根，繼而經濟步入衰退，然后調整直至復蘇。而這樣傳統的循環，由于兩大經濟板塊的相互連接，已經發生了巨大的改變。

　　本世紀中國的年經濟增長率達到10%以上，真實數字其實更高，創造了人類經濟歷史上的奇跡。高增長的秘密何在？答案是投資。中國常年投資增長速度在20%以上，在經濟史上是極為罕見的，而同期國內的消費需求的增長速度每年只有10%，投資形成的巨大產能跑哪里去了？原因是中國加入WTO，出口消化了國內的過剩產能。

　　換句話說，全球化時代掩蓋了中國過剩產能的真相。中國的廉價產品出口到以美國為代表的發達國家后，不僅直接降低了發達國家的通脹水平，更為重要的是從根本上改變了發達國家勞資雙方的力量對比。全球化的贏家是企業，輸家是勞工，過去幾年間美國企業員工工資的增漲是落后于企業利潤的增長即是明證。為什么工資長不上去？因為工人沒有討價還價的能力，美國的勞工現在不僅感受著墨西哥移民的競爭壓力，而且還因“制造外包中國”和“服務外包印度”，面臨著隨時失去工作的危險。過去美國工人碰到老板不給加工資的時候就罷工，現在不敢了，罷工正中老板下懷，沒人干正好把生產能力搬到中國去。所以在全球化時代，勞工是一個很大的問題，勞工的問題不解決，全球化進程有可能受阻。

　　于是，美國經濟出現了高增長、低通脹的局面，一方面企業營利非常好，另外一方面沒有通貨膨脹(美國通脹最重要的驅動力——勞動力成本受到抑制)。以至于前幾年有人說全球化已經徹底地消滅了通貨膨脹，人類從此可以進入一個沒有經濟周期的時代。正是在高增長、低通脹的虛假繁榮中，美聯儲在貨幣政策上發生了錯誤，開足印鈔機的馬力印錢，寬松的貨幣政策造成了流動性泛濫，刺激了美國老百姓和企業消費需求旺盛，這個旺盛又支撐了中國的投資，以此往復循環。

　　因此，本世紀以來全球經濟的繁榮，美國經濟的繁榮，中國經濟的繁榮，一半是真實的，一半是虛假的。全球化促進了跨國界資源的重新配置，提高了各國經濟的效率，這是真實的；美聯儲的“高能燃料”注入全球經濟增長引擎，其寬松的貨幣政策，則是虛假的。

　　這個循環之所以不能持續，就是因為美國寬松的貨幣政策不能持續。因為寬松的貨幣政策制造了房地產泡沫，房地產泡沫不能持續，美國寬松的貨幣政策也就沒有辦法持續下去。到危機爆發前夜，世界經濟已嚴重失衡。以美國為代表的發達經濟體過度借貸，過度消費；以中國為代表的新興市場國家，則為過度儲蓄和過度投資而困擾。

　　中國經濟警惕“倒冬暖”

　　我對全球經濟的結論是漫長復蘇，這個復蘇取決于世界各國經濟調整進行的速度，調整越快的復蘇越快，調整越慢的復蘇越慢，拒絕調整的等于拒絕復蘇。用這樣的觀點看，現在西方經過了大幅調整基本上已經見底了，但是見底并不意味著反彈。而中國的調整尚未開始，由于政府的投資現在我把它叫做“倒冬暖”。

　　今年以來，中國的宏觀經濟出現某種程度的回暖，主要原因有兩個：一是庫存調整告一段落；其次是政府大量“燒錢”，國有部門的投資激增，以及配合投資的天量銀行信貸投放。

　　有理由相信，這樣的回暖是暫時的，難以轉化為可持續的復蘇。去年4季度和今年1季度，全球的企業經過了劇烈的庫存調整，現在告一段落，企業開始恢復進庫存，但是庫存周期往上走并不意味著整個宏觀經濟周期往上走，因為庫存周期上升同時，更大的投資周期的下行還沒有到來。(圖二)當外部需求的大潮退去時，國內過剩產能便水落石出，多年來的高投資之所以沒有造成嚴重供給過剩，是由于海外市場吸收了國內市場容納不下的產品。但即使西方經濟復蘇，外部需求也不可能回到原有的水平——美國信貸已不可能再如往昔一般地無節制發放 了。

　　如何消化過剩產能？目前，我們看到的對策都是更多的投資。新的投資需求短期內可使已有過剩產能得到利用，但日后將形成更多的過剩產能。試圖以新泡沫挽救舊泡沫，結果只能造成更大的泡沫，飲鴆止渴，推遲但無法避免泡沫的最終破滅。

　　投資拉動內需的效果甚至短期內都有頗多疑問，政府和國有部門的投資能否保持今年前四個月的勢頭？即使回答是肯定的，這能否帶動民營部門的投資？國有部門可以在政府的號令下啟動效益低下的投資項目，但在各行各業產能過剩的情況下，民營企業為什么要跟進呢？另一個很自然的問題是銀行信貸，貸款還能像一季度那樣，平均每月新增1.5萬億元嗎？4月新增貸款已回落至6000億元，缺少了銀行支持，投資還有可能繼續高增長嗎？

　　危機始于失衡，復蘇之道在于恢復平衡。發達經濟體已大幅調整，中國經濟的失衡則因刺激投資進一步惡化。率先調整者，率先復蘇；拒絕調整者，無異于對復蘇說“不”。和市場上的主流觀點相反，我認為美國經濟會率先反彈，中國最后反彈，因為美國人在調整，而我們現在所有的政策，都是在用新泡沫填補舊泡沫破滅之后留下的黑洞，所以中國經濟會有一個暫時的回暖，然后經過長期痛苦的調整之后，才能進入下一輪增長周期。

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