貨幣政策回歸適度寬松是今后中國經濟平穩發展的需要

　　——解讀數量寬松的貨幣政策和適度寬松的貨幣政策

　　文/吳曉靈

　　一、美、日、歐等國數量寬松的貨幣政策是基礎貨幣供應的數量寬松，而不是貨幣供應的數量寬松。

　　世界各國目前都處于信用貨幣制度之下。市場流通的信用貨幣是由中央銀行和商業銀行共同創造的。中央銀行因為壟斷了國家法償貨幣——現鈔的發行權而對商業銀行的信用創造有控制力。

　　上個世紀日本泡沫經濟破滅后，日本央行為刺激經濟的發展采取了寬松的貨幣政策，日本央行的目標利率從1991年的6%下降到了1995年的0.5%，但日本經濟仍無起色。于是1999年3月日本央行開始采取零利率政策(圖1)，以期鼓勵商業銀行放貸，刺激經濟增長。

 

　　但由于商業銀行壞賬纏身，也因為實體經濟需求不振，日本經濟陷入流動性陷阱，即利率為零也無法刺激信貸增長和經濟增長。在利率政策失效的情況下，日本央行于2001年3月開始了數量寬松的貨幣政策，即大量地向社會提供基礎貨幣，替補商業銀行的信貸減縮，增加社會貨幣供應。

 

　　從表1中我們可以看到從2001年6月到2004年12月日本央行通過持有國債加大了基礎貨幣的投放，但市場貨幣供應M2增速并不高，商業銀行的信貸一直處于負增長狀態。到2006年3月日本經濟恢復增長GDP為1%、CPI環比為正時日本央行才退出數量寬松的貨幣政策。

　　2007年次貸危機爆發后，西方許多金融機構陷入危機之中，市場信貸緊縮，各國央行在通脹率尚未下降之時紛紛下調目標利率，以期阻止金融危機的蔓延。美聯儲從2007年9月至2009年3月僅一年半的時間就把聯邦基金利率從5.5%下調至0.25%，其背景是2008年底GDP和CPI的增長均為負值(圖3)。

　　當聯邦基金利率為0.25%，幾乎為零時美聯儲不得不進入了數量寬松的貨幣政策。在美國各商業銀行放貸意愿極差的情況下，美聯儲不得不創新政策工具向銀行、向非銀行金融機構、向貨幣市場基金、向企業直接提供融資[1]。

　　[1] 從2007年12月以來，美聯儲應對危機一共創新了七項新工具，向銀行提供的有定期拍賣機制(Term Auction Facility，TAF)；向非銀行金融機構提供的有一級交易商信貸機制(The Primary Dealer Credit Facility ，PDCF)、貨幣市場投資者融資便利(Money Market Investor Funding Facility，MMIFF)、定期證券借貸機制(Term Securities Lending Facility, TSLF)；向社會提供的有商業票據融資工具(Commercial Paper Funding Facility，CPFF)、資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性工具( The Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility， AMLF)、定期資產支持證券貸款便利(Term  Asset-Backed Securities Loan Facility ，TALF)。

 

　　由于美國的商業銀行放貸意愿不強，貸款增幅2008年3月為12.18%，到2009年5月下降為2.64%，盡管美聯儲的基礎貨幣增幅2008年12月至2009年5月的平均增長為104.3%，但美國的M2只平均增長9.5%。(表2、圖4)

    表2 美國實施數量寬松貨幣政策時貨幣供應數據

　　 

	基礎貨幣	M2	信貸
2007年6月	1.86	5.8	9.8
2007年12月	1.4	5.64	11.28
2008年3月	1.44	6.88	12.18
2008年6月	1.46	6.07	9.13
2008年9月	9.84	6.31	7.39
2008年12月	99.96	9.56	5.82
2009年3月	98.95	9.45	2.18
2009年5月	114.13	9.05	2.64

　　

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

    日本、歐央行在這次應對金融危機中也采取了同樣的政策。

 

　　表3  歐盟實施數量寬松貨幣政策時貨幣供應數據

	基礎貨幣	M3	信貸
2007年6月	10.38	11.1	9.5
2007年12月	9.08	11.9	11.52
2008年3月	9.08	11	11.51
2008年6月	8.38	10.5	10.8
2008年9月	8.06	9.96	9.91
2008年12月	36.68	8.57	5.79
2009年3月	22.92	5.87	3.41
2009年5月	16.47	4.29	2.09

　　單位：同比增長  %

 

　　各國央行在金融危機到來之后，為減少恐慌和信貸緊縮對經濟的負面影響，迅速采取擴張性的貨幣政策是正確的，它打掉了市場的通縮預期。但我們從各國的貨幣信貸增速看，這種擴張性是可控的。

　　中央銀行制度是在信用貨幣制度下為控制信用貨幣濫發導致通貨膨脹而被創造出來的。對通貨膨脹央行有本能的警惕，各國央行在實行數量寬松的貨幣政策時都在思考退出的時機和方法。當各國經濟企穩、GDP和CPI的下滑勢頭停止并出現向上趨勢和商業銀行信貸增長恢復正常之時，就是各國央行數量寬松的貨幣政策退出之時。數量寬松的貨幣政策的退出首先是基礎貨幣增量的減少，是央行把基礎貨幣控制在商業銀行正常信貸所需的數量之內，然后才會動用利率工具恢復正常的貨幣政策操作。由于各國央行向市場提供基礎貨幣的操作均是短期操作，因而當融資工具到期時央行即有收回流動性的主動權。

　　二、中國適度寬松的貨幣政策是貨幣供應的適度寬松

　　我是一個貨幣主義者，我相信信用貨幣的創造必須限定在商品流通的必要量之內。盡管金融市場的發展和金融創新使許多金融工具具備了非常好的流動性，以至于有人要把貨幣的定義擴展到許多新金融工具比如貨幣基金上。但這次金融危機還是讓我們看到了貨幣和金融工具的區別。金融危機時現金為王，這現金是銀行存款，是現鈔，當銀行信用受到打擊時現金就成了黃金甚至是商品實物。

　　流通中必要的貨幣量的計算是非常困難的，但我們可以有一個計算的框架。根據貨幣數量論的理論：△M=△TP/V，我們可以用GDP的增長率代表商品的實物量；用CPI的增長率代表價格；貨幣流通速度是一個非常難測的量，有人認為從長期看貨幣流通速度是一個恒量，但短期內受多種因素的影響它會有所變化。根據上述原理，我們一般在預計貨幣供應量增長時會采用貨幣供應量M2增長率等于GDP增長率加CPI預計調整率加一個包含各種不可預測變量的2-3個百分點的方法來匡算。然而經濟活動是紛繁復雜的，每一年的執行情況會有誤差，但如果操作得當還是可以控制得不太離譜的。表4反映了2003年至2008年的主要宏觀金融指標，6年內M2與GDP和CPI的增幅之差是3.2個百分點【17.1-(10.7+3.2)=3.2】，如果用2003至2007年5年的平均值則差3.1個百分點【16.7-(11.0+2.6)=3.1】

　　2009年GDP預測值為8%，物價預計4%，而M2預定為17%，貸款增量為5萬億元以上，M2高于經濟和物價之和5個百分點。M2的增幅高于前幾年經濟偏熱時的M2平均增長16.7%的增幅，這是適度寬松的貨幣政策。

　　2009年上半年貨幣信貸的實際執行結果是M2增長28.5%，貸款增長7.37萬億元，增幅34.3%，應該說是一種極度寬松的貨幣信貸環境。在積極的財政政策、寬松的貨幣政策和一攬子刺激計劃的推動下中國經濟取得了令世界羨慕的成績。上半年GDP增長7.1%，CPI-1.1%，全社會固定資產投資增長33.6%，消費品零售總額增長15%，工業企業利潤總額增長-21.2%，降幅有所收窄，進出口總值-23.5%，出口形勢有所好轉，資產市場股市和房市都交投活躍。這些成績得來不易，是黨中央國務院正確應對的結果。

　　但是我們應該清醒地認識到中國經濟的企穩基礎并不牢固。中國經濟增速的下滑固然有世界金融危機的影響，但更多的是因為中國自身經濟結構和增長方式存在的問題。上半年政府投資為主拉動的經濟增長在一定程度上惡化了中國經濟的結構，因而黨中央和國務院提出在經濟發展企穩之后要把重點轉向著力調整經濟結構上來是非常重要的。

　　穩定的貨幣環境是經濟增長的外在條件，過量的貨幣供應可以有一時的推動作用，但也會埋下隱患。盡管當前中國經濟產能過剩問題嚴重，商品價格一時不會上升，但過多的貨幣會流向資產市場積累資產泡沫。上個世紀80、90年代的通脹還是不遠的記憶，當前房地產市場和股票市場的溫度也讓人深有感受。因此讓貨幣政策回歸到適度寬松的軌道是今后中國經濟平穩發展的需要。

　　三、正確貫徹適度寬松的貨幣政策，為中國經濟發展創造穩定的貨幣環境。

　　美、日、歐等發達國家的金融機構深受金融危機的沖擊，信貸緊縮，央行紛紛采取數量寬松的貨幣政策。而中國的銀行由于前幾年抓住機遇進行改革，沖銷不良資產，資本充足率極大提高，同時也面臨很大的利潤壓力；中國的銀行涉及“有毒”的金融產品數量有限，資產負債表健康，有較強的放貸能力；中國經濟正處于工業化和城市化的進程之中，有廣闊的發展空間；中國政府對經濟有極大的掌控能力。這一切都鑄就了中國的商業銀行有極大的放貸沖動。根據近幾年商業銀行“早放貸早受益”的行為范式，上半年的貸款一般要占全年放貸的60-70%(表5)，按此進度推算，

　　表5  歷近年各季度放款進度

　　全年新增貸款將達10-12萬億元，貸款增幅將達33-40%，M2增幅將達30%左右。為避免信貸波動過大，立即收緊信貸是不可取的，但控制信貸投放的力度，力爭按近幾年下半年貸款增長的下限投放，則是明智的。如果全年貸款按預測的下限增長，全年M2的增長和信貸的增長會在30%左右，也是一個不低的增長。

　　在商業銀行有貸款沖動的前提下，中央銀行用多種政策工具控制基礎貨幣的投放，對沖多余的頭寸，監管部門強調資本約束提示風險是非常必要的。

　　7月份銀行貸款增量有所減少，但結構有所調整，應該是銀行信貸回歸正常的表現。在“早貸款早受益”的指導思想下，商業銀行傾向于年初多做票據融資和短貸，當銀行找到好項目后就會減少票據融資，增加中長期貸款。1月份票據融資占全部新增貸款38%，7月份銀行全部信貸增加3559億元，而中長期貸款增加5397億元，同比多增3404億元，居民消費性貸款增加1922億元，同比多增1571億元，中長期貸款和居民消費性貸款增量的總和要超過全部信貸的增加是由票據融資的下降而來。7月票據融資下降1982億元，同比多下降2749億元。7月份銀行貸款結構的調整是商業銀行的理性行為。

　　正確貫徹適度寬松的貨幣政策，下半年就應該適當控制貨幣信貸的增長。2009年新增貸款以中長期貸款為主的格局已嚴重地制約了中國貨幣信貸調整的余地，使下半年和明年的信貸投放處于兩難境地：繼續按此速度投放，通脹壓力會變為現實；不繼續按此速度投放會出現爛尾工程。

    經濟的復蘇要靠經濟結構的調整和經濟內在動力的啟動；房市的發展要靠合理的住房制度安排啟動正常的居住需求；股市的發展要基于上市公司良好的業績，這一切都不能靠巨額的信貸投放。讓貨幣政策承擔它所能承擔的職能，為經濟發展創造一個平穩的金融環境，是經濟結構調整和經濟持續健康發展的必要條件。(本文資料整理唐欣語)

　　(作者系全國人大常委、財經委副主任委員)

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